華創(chuàng)宏觀：美元和美國實(shí)際利率或一起走高 新興市場股債相對(duì)回報(bào)傾向下行

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議闡明貨幣政策全面退出立場，月度資產(chǎn)購買縮減量從150億美元提高至300億美元，明年3月停止擴(kuò)表。華創(chuàng)證券表示，這是美聯(lián)儲(chǔ)首度討論縮減資產(chǎn)負(fù)債表。12月點(diǎn)陣圖顯示，2022年和2023年都是至少加息3次，2024年至少加息2次。2022年和2023年系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）美債到期高峰，美聯(lián)儲(chǔ)可以自主選擇加息或是縮表，伯南克時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出路徑不是一成不變的。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的全面退出已經(jīng)不可避免，這種退出的節(jié)奏仍然有加快的空間，只不過重點(diǎn)不是在加息路徑上，而是資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。 2022年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策除了領(lǐng)先其他G7央行，還會(huì)追上美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度，美元和美國實(shí)際利率一起走高，新興市場股債相對(duì)回報(bào)傾向下行。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議闡明貨幣政策全面退出立場，雖然聯(lián)邦基金利率繼續(xù)維持在0-0.25%，但是明年1月份資產(chǎn)購買縮減量從150億美元升至300億美元，當(dāng)月資產(chǎn)購買量從900億美元降至600億美元。年內(nèi)第四次上調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期。2022年GDP增長預(yù)期中值從今年9月的3.8%升至4.0%；2022年P(guān)CE通脹預(yù)期中值從今年9月的2.2%升至2.6%。另外，12月點(diǎn)陣圖顯示：預(yù)計(jì)2022年至少加息兩次的委員有17位，比6月增加14位，其中10位委員預(yù)計(jì)2022年加息三次；預(yù)計(jì)2023年至少加息3次的委員有11位，比9月增加1位；預(yù)計(jì)2024年至少加息2次的委員有5位，比9月增加3位。

此次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，加快資產(chǎn)購買的縮減速度符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場調(diào)整主要是兩方面：一方面通過點(diǎn)陣圖給出未來三年更陡峭的加息路徑，以反映美聯(lián)儲(chǔ)議息聲明中，刪除“通脹暫時(shí)性”表述；另一方面美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾開始向市場釋放未來資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的信號(hào)，以反映2022年和2023年美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)公開賬戶（SOMA）持有美債的到期高峰。如果說9月份議息會(huì)議，數(shù)量型工具和價(jià)格型工具都是偏鷹派立場；那么12月議息會(huì)議已經(jīng)不需要用鷹派/鴿派來界定，而是美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策全面的退出的開端，這種變化主要體現(xiàn)在以下三方面:

一、縮減資產(chǎn)購買結(jié)束的時(shí)間提前，首度加息時(shí)點(diǎn)大幅前置

在11月和12月的資產(chǎn)購買量分別減少150億美元（100億美元美債、50億美元住房抵押貸款證券）的基礎(chǔ)上，明年1月的資產(chǎn)購買量減少300億美元（200億美元美債、100億美元住房貸款證券），按照這個(gè)速度計(jì)算，明年3月美聯(lián)儲(chǔ)將停止擴(kuò)表，也意味著2022年資產(chǎn)購買縮減的速度將達(dá)到2014年的3倍。12月點(diǎn)陣圖顯示，2022年3月份將至少加息三次。由于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)同時(shí)購買資產(chǎn)和加息。相較于此前2022 年至少加息一次，現(xiàn)在的首度加息時(shí)點(diǎn)將會(huì)大幅前置，我們認(rèn)為這個(gè)時(shí)點(diǎn)從明年11-12月提前至7-9月，美聯(lián)儲(chǔ)釋放明確加息信號(hào)的時(shí)間就被限定在明年二季度。

二、加息路徑陡峭化，首度提及美聯(lián)儲(chǔ)討論縮表

12月初，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾向國會(huì)作證時(shí)，直言是時(shí)候放棄通脹“暫時(shí)性”表述了，所以12月議息會(huì)議給出陡峭的加息路徑并不讓市場意外，點(diǎn)陣圖的調(diào)整更像是對(duì)金融市場既有加息路徑的確認(rèn)。在加息之外，一個(gè)更加緊迫的、事關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策全局的關(guān)鍵問題是，美聯(lián)儲(chǔ)所持有的美債大量到期——2022年系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）組合持有的美債有1.06萬億美元到期，2023年還有8130億美元到期。更重要的是，明年一季度SOMA美債到期量高達(dá)3682億美元，同期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購買量僅為1300億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)將全部到期本金再投資，那么不會(huì)出現(xiàn)被動(dòng)縮表。不過美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確告知市場，公開市場操作委員會(huì)首次討論了潛在的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，并且強(qiáng)調(diào)他預(yù)計(jì)實(shí)施縮表并不需要太長時(shí)間的等待（very extended wait）。

三、美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表或同時(shí)出現(xiàn)，美債利率曲線形態(tài)取決于美債供給

11月議息會(huì)議以后，我們對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基準(zhǔn)假設(shè)是，美聯(lián)儲(chǔ)停止擴(kuò)表以后，先縮表，再加息，以便于兼顧美債利率曲線陡峭化和抑制通脹壓力。如果加息在前，那么美債利率曲線加速扁平化，將加大美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，也限制未來美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的貨幣政策空間。12月議息會(huì)議以后，我們認(rèn)為不能排除美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表同時(shí)實(shí)施，或者二者實(shí)施時(shí)點(diǎn)間隔很短的可能性，這種政策組合對(duì)美債利率曲線形態(tài)的影響，將取決于美國財(cái)政部的美債供給。

不同于2014年，2022年和2023年SOMA美債到期高峰，給了美聯(lián)儲(chǔ)自主選擇加息或是縮表的空間，因而伯南克時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出路徑也再不是金科玉律。2022年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的全面退出已經(jīng)不可避免，這種退出的節(jié)奏仍然有加快的空間，只不過重點(diǎn)不是在加息路徑上，而是資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。之所以如此，核心原因是2021年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策嚴(yán)重滯后于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度，由此導(dǎo)致的實(shí)際利率低迷已經(jīng)對(duì)美國總需求擴(kuò)張形成壓力，這是美債利率曲線扁平化的另一個(gè)重要原因。

大類資產(chǎn)配置層面，12月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)給出貨幣政策全面退出的信號(hào)，但也進(jìn)一步提高了2022年的經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期，對(duì)于美國國內(nèi)投資者來說，資產(chǎn)配置思路仍然是久期偏好下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。減持長久期的固定收益資產(chǎn)（美債、住房按揭貸款證券、投資級(jí)公司債）、增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（高收益?zhèn)兔拦桑?/p>

對(duì)于新興市場來說，2021年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出領(lǐng)先于其他G7央行，但是滯后于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度。美元指數(shù)上行，導(dǎo)致新興市場股票跑輸美股；美國實(shí)際利率低迷，依然對(duì)新興市場外需形成支撐，新興市場股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)，沒有隨著美元走強(qiáng)明顯回落。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策除了領(lǐng)先其他G7央行，還會(huì)追上美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度，實(shí)際利率也會(huì)隨之走高，屆時(shí)美國進(jìn)口價(jià)格和大宗商品價(jià)格回落，新興市場央行貨幣寬松壓力上升，新興市場股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)或?qū)⒚黠@回落，以反映美元走強(qiáng)對(duì)總需求的壓力。