2008年大眾保時(shí)捷“世紀(jì)逼空案”來龍去脈

本文來自“博遠(yuǎn)投資”

從去年開始，無論A股、人民幣、中概股，市場(chǎng)幾乎是談“空”色變。其實(shí)做空者，尤其是自以為聰明的做空者，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高。

什么是做空?

做空就是賣你沒有的股票、期貨或者其他，以后再買回來。相比做多來說：做多看牛，做空看熊。做多就是先買后賣，做空就是先賣后買。

做多賺錢無上限，做空輸錢無上限。自從經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，很多市場(chǎng)禁止了裸空(naked short), 想要做空的人必須先借來股票才可以做空。借就要付人利息。在這種情況下，做空每天都要有成本。當(dāng)借股票的人想把股票要回來，做空的人要么從其它家借來股票還上，要么從市場(chǎng)上買回來還上。

所以可以簡(jiǎn)單的說，做空相對(duì)做多要貴，要被動(dòng)。

做多利潤=(賣出價(jià)錢–買入價(jià)錢)*數(shù)量={損失掉全部成本,最大利潤無限}

做空利潤=(賣出價(jià)錢–買入價(jià)錢)*數(shù)量–融券利息={最大損失無限，(做空的名義金額-融券利息)}

比如說一位投資人看空大眾汽車，大眾汽車現(xiàn)價(jià)150歐元。向券商借來1萬股票來做空，付4%的融券利息，他現(xiàn)在就有了空頭頭寸(short position)。每月投資人要支付5千歐元融券的費(fèi)用。一個(gè)月后股票跌到100歐元，如果這位投資者把股票買回來(buy to cover)，股票獲利50萬，除去融券利息，總共獲利49萬5千歐元。如果投資人覺得股票還會(huì)下跌，會(huì)選擇繼續(xù)持有空頭頭寸。二個(gè)月后，股票漲到120，做空者從市場(chǎng)買回股票，總共進(jìn)帳29萬。

加杠桿做空

當(dāng)然，做空大眾汽車的對(duì)沖基金是一定是土豪，所以要加杠桿的。投行里最受對(duì)沖基金歡迎的一種產(chǎn)品叫做Equity Swaps，權(quán)益交換契約。

權(quán)益交換契約就是對(duì)沖基金借投行的錢進(jìn)行股票交易，同時(shí)付給投行利息的一種合同。在現(xiàn)實(shí)中，比如一個(gè)對(duì)沖基金想做空大眾汽車。對(duì)沖基金首先要和自己的投行簽訂ISDA合同。對(duì)沖基金付給投行固定的利息(做空股票市值* (euro libor + Spread)*日期數(shù)/365)和融券利息。銀行付給/收取大眾汽車的價(jià)格波動(dòng)而帶來的利潤/損失。

如果沖基金想做空1.5百萬歐元的大眾汽車，投行風(fēng)控先進(jìn)行鑒定并決定開始保證金為15萬歐元(10%)。劃過保證金后，對(duì)沖基金又從投行的融券部門借來股票，融券利息4%。然后對(duì)沖基金在市場(chǎng)做空了大眾汽車股票，平均價(jià)150歐元。

注意，這里是10倍的杠桿(1/10%)。

保時(shí)捷逼空血案

現(xiàn)在要介紹一種很殘忍的現(xiàn)象，叫做逼空(short squeeze)。

問君逼空幾多愁，恰似腦袋撞斧頭。

世紀(jì)逼空案始末

保時(shí)捷自2005年開始便覬覦規(guī)模龐大遠(yuǎn)勝自己的大眾集團(tuán)的控制權(quán)，那時(shí)的大眾的收入差不多是保時(shí)捷的30倍，他們當(dāng)時(shí)買入了大眾汽車19%的股份。2008年保時(shí)捷進(jìn)行了激進(jìn)的杠桿收購安排，大規(guī)模舉債獲取數(shù)十億歐元的現(xiàn)金，一方面提出收購下德國薩克森州政府持有的股份，另一方面則趁著市場(chǎng)關(guān)注和評(píng)估公開交易的時(shí)候，秘密地收集大眾股票的期權(quán)，意圖盡可能壓低收購的成本。

2008年6月底，隨著保時(shí)捷與大眾達(dá)成協(xié)議，直接購買大眾約5%的股份，保時(shí)捷宣布其持有的股票和期權(quán)使其控制了大眾51%的股份，從而完成了對(duì)大眾汽車控股權(quán)的并購，7月收購獲得了監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。

這時(shí)貪婪的對(duì)沖基金嗅到了金錢的味道。市場(chǎng)預(yù)期保時(shí)捷在獲得控制權(quán)之后會(huì)停止在二級(jí)市場(chǎng)上購買股票的行為，而此前保時(shí)捷的購買，已經(jīng)推高了大眾的股價(jià)，使其高于合理水平，估值倍數(shù)也高于同業(yè)，對(duì)沖基金開始押注做空大眾。進(jìn)入2008年10月，全球資本市場(chǎng)卷入金融海嘯，大眾的股價(jià)卻在同期自200歐元一線上竄到接近400歐元。

做空者在各種場(chǎng)合重復(fù)著對(duì)大眾基本面的看空宣傳，以及對(duì)異常股價(jià)的批判，市場(chǎng)先生的瘋狂之下，他們的好日子似乎馬上就要到來了，終于，在10月下旬，大眾股價(jià)自400歐元一線暴跌至210歐元。對(duì)沖基金很快加大了對(duì)大眾的做空力度，通過直接融券賣空和衍生品，賣空倉位相當(dāng)于大眾總股本的12.9%。

當(dāng)時(shí)很多人沒有想到，為什么大眾在一片質(zhì)疑和做空之下，股價(jià)會(huì)保持堅(jiān)挺呢?原因在10月26日收盤之后揭曉，保時(shí)捷突然宣布，持有大眾43%的股份和相當(dāng)于31%股權(quán)的期權(quán)，也就是說，保時(shí)捷對(duì)大眾股權(quán)的控制，從6月底的50%多一點(diǎn)上升到了74.2%，股價(jià)一度堅(jiān)挺的原因就是保時(shí)捷的秘密增持。

賣空大眾的對(duì)沖基金立刻慌了，考慮到下薩克森州政府持有20%的大眾股票，市面上流通的大眾股票只有總股本的5.8%，賣空倉位卻高達(dá)12.9%，這就意味著賣空者將無法買入股票來平倉，空頭在交割日會(huì)自動(dòng)爆倉，所有人都在10月27日開盤時(shí)搶購大眾的股票，完全不顧自己賣空的成本價(jià)，股價(jià)在當(dāng)天收盤時(shí)，已經(jīng)從上一個(gè)交易日的210歐元上升到了519歐元，10月28日又在盤中創(chuàng)下1005歐元的高價(jià)，大眾汽車的總市值在那一刻高達(dá)3000億歐元，超越?？松?美孚成為世界第一。當(dāng)天的德國DAX指數(shù)因?yàn)榇蟊娬加?7%的權(quán)重，也被推漲了10%以上，甚至還帶動(dòng)了美國標(biāo)普指數(shù)反彈超過10%。

10月29日，保時(shí)捷宣布將結(jié)算5%的大眾股票期權(quán)，以免市場(chǎng)價(jià)格過度扭曲，股票價(jià)格也應(yīng)聲回落到600歐元以下，給大眾汽車的周K線圖上留下了一根巨大的上影線，也宣告了這場(chǎng)史詩般經(jīng)典的逼空大戰(zhàn)全面勝利，僅僅這一結(jié)算動(dòng)作就能為保時(shí)捷帶來約30億歐元的現(xiàn)金，事后有人估計(jì)對(duì)沖基金在遭遇空頭軋平時(shí)損失超過200億美元，大眾汽車逼空事件無愧于金融史上最經(jīng)典的逼空案例。

"被逼空"與"反逼空" --訴訟恐難休

保時(shí)捷控股公司的股價(jià)在訴訟提起后的第二天即2月3日有明顯的回落，比1月31日下跌1.7%至70.96歐元/股，為2014年以來最低。2月10日法院初次表態(tài)后，股價(jià)上漲明顯，到2月11日已經(jīng)上漲至77.79歐元/股，比2月3日上漲將近10%。

2008年保時(shí)捷收購大眾汽車75%的這一事件被業(yè)界稱為全球股票史上的經(jīng)典"逼空案例"。這一事件產(chǎn)生了一系列的"后遺癥"，嚴(yán)重虧損的投資者近年來多次向各地法院發(fā)起訴訟，希望能夠獲得賠償。如今看來，保時(shí)捷常年面對(duì)這種狀況，似乎已經(jīng)"得心應(yīng)手"。

據(jù)了解，投資者第一次發(fā)起訴訟是在2010年。由Elliott Associates LP、Black Diamond Offshore以及39家美國及其他國家的對(duì)沖基金向美國曼哈頓聯(lián)邦法院提起訴訟，指控理由與此次一樣，"秘密挾倉，操縱大眾股票"。與此同時(shí)，還有一項(xiàng)針對(duì)保時(shí)捷前CEO Mendelian Wiedeking和前CFO Holger Haerter的訴訟案。

美國曼哈頓聯(lián)邦法院裁決駁回訴訟，法官巴爾表示，像保時(shí)捷訴訟案這樣的欺詐指控只適用于在美國國內(nèi)交易所上市的公司和在美國國內(nèi)交易股票的其他公司，"應(yīng)該去德國提起訴訟才合適。"

2012年，德國布倫瑞克(Braunschweig)法院收到五宗針對(duì)保時(shí)捷控股公司的訴訟，訴訟理由大同小異--涉嫌欺詐、操控市場(chǎng)。五宗訴訟中最大的一項(xiàng)是HWO公司提交的訴訟，要求保時(shí)捷賠償2.13億歐元的損失。該公司與德國億萬富翁阿道夫·默克爾(Adolf Merckle)家族相關(guān)。默克爾曾以92億美元的身價(jià)位列2008年《福布斯》全球富豪榜第94位，但他做空大眾汽車股票的錯(cuò)誤投資決定以及對(duì)另外兩家持股企業(yè)股價(jià)的下跌，使其遭受連續(xù)打擊，債務(wù)不斷加重，他自己也最終選擇在2009年自殺。

2013年5月，又有25家對(duì)沖基金在德國斯圖加特法院向保時(shí)捷發(fā)起訴訟，索賠13.6億歐元。其中24家對(duì)沖基金之前也曾參與了在美國紐約州法院針對(duì)保時(shí)捷的訴訟。因此，當(dāng)時(shí)分析師普遍認(rèn)為，這次訴訟只是將美國的訴訟轉(zhuǎn)移到了德國，不會(huì)增添保時(shí)捷面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，不過仍然導(dǎo)致了保時(shí)捷股價(jià)3.7%的短暫下跌。

不久后的6月，受理了6宗對(duì)保時(shí)捷訴訟的德國布倫瑞克地區(qū)法院宣布，已將1項(xiàng)針對(duì)保時(shí)捷控股公司索賠20億歐元的指控移交至一家漢諾威的法庭，該法庭專門處理卡特爾案件?？ㄌ貭栔干a(chǎn)同類商品的企業(yè)為了壟斷市場(chǎng)，獲取高額利潤而達(dá)成有關(guān)劃分銷售市場(chǎng)、規(guī)定產(chǎn)品產(chǎn)量、確定商品價(jià)格等方面的協(xié)議所形成的壟斷性企業(yè)聯(lián)合，資本主義社會(huì)壟斷組織的一種。

一波未平一波又起，多個(gè)國家涌現(xiàn)出指控保時(shí)捷控股公司的訴訟，這些訴訟都大同小異，提起訴訟方都是對(duì)沖基金或投資機(jī)構(gòu)，指控內(nèi)容也沒什么不一樣，只在索賠金額方面有著一定差別。

對(duì)于這種現(xiàn)象，著名汽車行業(yè)分析師賈新光對(duì)記者表示:"我覺得對(duì)沖基金沒有道理，股市本來就有風(fēng)險(xiǎn)，只是他們賭得太厲害了。再說，保時(shí)捷和大眾本就是一家，人家家族內(nèi)部開會(huì)，外邊根本摻合不進(jìn)來，不了解情況也很正常。這個(gè)是其他企業(yè)不存在的特殊情況。"

小貼士

什么是對(duì)沖基金?

在金融市場(chǎng)上，部分基金組織利用金融衍生工具采取多種以盈利為目的投資策略，這些基金組織便被稱為對(duì)沖基金。

逼空如何產(chǎn)生?

所謂逼空，從字面理解就是逼迫空方買入。"逼空"一詞起源于期貨。意思是多方以不斷拉動(dòng)上漲迫使空方平倉。因?yàn)樵谄谪浿猩蠞q到一定程度空方要被強(qiáng)制平倉的。借用到股市用來形容股價(jià)不斷上漲使得空方無法在比自己賣出價(jià)低的價(jià)位補(bǔ)入，只得在高位追漲。

與"軋空"意思相仿，不如"軋空"迅猛但卻綿長且晦暗。逼空就是多頭不斷把價(jià)格上推，一直到空頭堅(jiān)持不住止損投降為止。逼空行情在起勢(shì)時(shí)總會(huì)屢遭投資者不屑，及能看清形勢(shì)時(shí)股價(jià)(指數(shù))早已漲得水漫金山了。

如:股價(jià)3元時(shí)眾人不屑，漲到9元時(shí)跟風(fēng)如堵，等等。簡(jiǎn)單地說，逼空就是反復(fù)單邊上漲，不給那些賣出股票而在等待回調(diào)再買的人機(jī)會(huì)，這種行情的特點(diǎn)就是一旦你拋出股票就很難再次買進(jìn)，因?yàn)槟憧傁氲然卣{(diào)有個(gè)低點(diǎn)，但這種回調(diào)總是點(diǎn)到即止。

在本案中，由于大眾股價(jià)螺旋攀升，對(duì)沖基金等原告方被迫平倉其空頭頭寸。而出于自身利益，在逼空行情中保時(shí)捷拋售了價(jià)值數(shù)十億歐元的股票。

逼空的精義?

在本案中，多頭(保時(shí)捷)事先秘密收集籌碼;在空頭倉位過度擴(kuò)大，甚至超過市面流通股本近1倍時(shí)，突然高調(diào)宣布，造成空頭極度恐慌，相互碾軋;特別是利用空頭抓住股價(jià)下跌(400->210)的窗口大幅增加空頭頭寸的機(jī)會(huì)，完成對(duì)逼空者的致命一擊。

（編輯：肖順蘭）