招商證券：美國財(cái)政政策是明年的需求亮點(diǎn)嗎？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券近日發(fā)布研究報(bào)告稱，2020年以來，美國政府通過立法的形式推出了諸多較大力度的財(cái)政政策措施，但是具體到2022、2023年，美國財(cái)政刺激的力度邊際有所下降。我國對美出口與美國基建需求的匹配程度較高，對美國出口較多的企業(yè)經(jīng)營可能受到提振，并帶來相應(yīng)投資機(jī)會。雖然拜登政府仍在如火如荼地推動財(cái)政計(jì)劃，但是美國財(cái)政政策對于明年總需求的總量積極影響有限，刺激力量弱于2021年，影響主要呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。

一、新冠疫情期間的美國財(cái)政政策

2020年以來，美國政府通過立法的形式推出了諸多較大力度的財(cái)政政策措施：

1、《冠狀病毒防備和響應(yīng)補(bǔ)充撥款法案》。2020年3月6日，上一任美國總統(tǒng)特朗普簽署了一項(xiàng)83億美元的應(yīng)對病毒緊急法案《冠狀病毒防備和響應(yīng)補(bǔ)充撥款法案》, 該法案旨在及時(shí)滿足美國公共衛(wèi)生系統(tǒng)的醫(yī)療資源，支持醫(yī)療衛(wèi)生部門抗疫，具體包括補(bǔ)充各州醫(yī)療資金、支持疫苗和診斷劑研發(fā)等。同時(shí)，法案還致力于擴(kuò)充小型企業(yè)貸款補(bǔ)貼。

2、《家庭優(yōu)先冠狀病毒應(yīng)對法案》(FFCRA)。2020 年3 月18 日，國會及總統(tǒng)簽署通過了規(guī)模約1920 億美元的《家庭優(yōu)先冠狀病毒應(yīng)對法案》(Families First Coronavirus Response Act，F(xiàn)FCRA)，主要投向是支持企業(yè)帶薪病假、提供免費(fèi)病毒檢測、擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)、增加食品補(bǔ)助等。法案規(guī)定了與受疫情影響較大的雇員相關(guān)的緊急帶薪休假法案，因疫情原因無法從事未成年兒童托管的雇員可以獲得最多10 周的假期，病毒感染雇員最多可獲得3 個(gè)月的緊急醫(yī)療休假，且雇主必須支付雇員不少于正常工資2 /3 的工資補(bǔ)貼。

3、《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》(CARES)。2020年3月28日，特朗普于白宮正式簽署第三輪經(jīng)濟(jì)刺激法案《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》(Coronavirus Aid，Relief，and Economic Security Act，CARES)，《CARES法案》是二戰(zhàn)以來美國出臺的最大規(guī)模救助方案，總規(guī)模為2.3萬億美元，約占美國GDP 的11% ，主要涉及領(lǐng)域是稅收減免、個(gè)人救濟(jì)、企業(yè)援助等。法案主要包括以下內(nèi)容：( 1) 針對個(gè)人救濟(jì)，為每人提供1200 美元的可退還稅收抵免額以及39 周的失業(yè)保險(xiǎn)，還支持部分稅收減免和個(gè)人所得稅的延遲繳納。( 2) 針對企業(yè)援助，美國政府將重點(diǎn)救助對象精準(zhǔn)定位為航空、酒店、餐飲等受疫情沖擊較大的服務(wù)業(yè)企業(yè)。一是向疫情期間陷入困境的美國航空企業(yè)注入250 億美元的直接經(jīng)濟(jì)援助; 二是向小型企業(yè)提供相當(dāng)于最多500 名員工2.5 個(gè)月平均工資的貸款3500億美元; 三是減免企業(yè)稅收，允許企業(yè)2018 ～ 2020 年最多5 年的凈經(jīng)營虧損結(jié)轉(zhuǎn)，并且將凈商業(yè)利息占應(yīng)稅所得額的扣除限制由30% 調(diào)整到50%。( 3) 針對聯(lián)邦支出和地方政府援助，提供總規(guī)模為3500 億美元的聯(lián)邦財(cái)政支出，包括1300億美元的醫(yī)療資金; 向各州按人口比例分配至少12. 5 億美元的財(cái)政援助。

4、《薪資保護(hù)計(jì)劃與優(yōu)化醫(yī)療保健法案》。2020年4月24日，美國參議院通過了4830億美元的《薪資保護(hù)計(jì)劃與優(yōu)化醫(yī)療保健法案》(Paycheck Protection Program and HealthCare Enhancement Act)，旨在為中小型企業(yè)提供貸款、幫助醫(yī)院運(yùn)行以及對新冠肺炎的研究法案具體內(nèi)容包括：(1)3210 億美元的新資金將用于“薪資保護(hù)計(jì)劃”，以幫助留住工人的小企業(yè);(2)620 億美元將被用于小型企業(yè)管理局的災(zāi)難援助貸款和贈款;(3)750 億美元用于醫(yī)院建設(shè);(4)250 億美元用于支持?jǐn)U大新冠病毒測試。

5、2020年12月28日，特朗普總統(tǒng)簽署了8680億美元(約占GDP的4.1%)的冠狀病毒救濟(jì)和政府資助法案，作為2021年《綜合撥款法案》的一部分。該法案包括到3月14日為止每周增加300美元的失業(yè)救濟(jì)金、向個(gè)人直接支付600美元的刺激金、另一輪PPP貸款、疫苗資源、測試和追蹤以及K-12教育資金。

總體而言，特朗普時(shí)期有關(guān)新冠疫情的財(cái)政政策有較強(qiáng)的救急屬性，財(cái)政政策投入方向主要包括：(1)為企業(yè)提供流動性支持;(2)減稅、延緩稅收;(3)減緩失業(yè);(4)救助低收入人群。貨幣、財(cái)政政策的方向均為阻斷經(jīng)濟(jì)主體在疫情期間受重創(chuàng)從而引發(fā)負(fù)向循環(huán)。

2021年拜登上臺后，拜登政府所推出的財(cái)政政策既有在重建美好(Build Back Better)綱領(lǐng)下對疫情影響的應(yīng)對，也在遵循民主黨一貫重視“公平”而非“效率”的政策措施，還兼顧了對于氣候、新能源等美國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展方向的塑造。

拜登政府提出“新冠疫情、氣候、種族平等、經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療、移民、恢復(fù)美國在全球的地位”7個(gè)首要目標(biāo)，其中非常鮮明地凸顯出對平民階層利益、公平、平等等層面的關(guān)注，即使是在經(jīng)濟(jì)以及恢復(fù)美國在全球的地位方面，拜登也并非強(qiáng)調(diào)短期的經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)利益，而是從就業(yè)機(jī)會、小企業(yè)機(jī)會、中產(chǎn)階級、價(jià)值觀等層面切入。具體操作層面，拜登初期計(jì)劃推出《美國救援計(jì)劃》、《美國就業(yè)計(jì)劃》、《美國家庭計(jì)劃》，并通過對富人、對企業(yè)加稅的方式支持上述計(jì)劃的支出。然而由于2020年美國財(cái)政赤字已經(jīng)出現(xiàn)了顯著擴(kuò)大，加之兩黨博弈加劇，拜登的財(cái)政政策推進(jìn)也是一波三折，在既定政策方向上，具體的政策安排做出了一些調(diào)整。

6、《美國救援計(jì)劃》。2021年3月11日，拜登總統(tǒng)簽署了《美國救援計(jì)劃》(American Rescue Plan)，使其成為法律。該計(jì)劃提供了新一輪冠狀病毒救濟(jì)，估計(jì)費(fèi)用為18440億美元(約占2020年GDP的8.8%)。該計(jì)劃側(cè)重于投資于公共衛(wèi)生應(yīng)對措施，并向家庭、社區(qū)和企業(yè)提供有時(shí)限的援助。

該法案內(nèi)容包括：擴(kuò)大失業(yè)津貼計(jì)劃(包括補(bǔ)充失業(yè)津貼)，向符合條件的個(gè)人發(fā)放1400美元的直接刺激金;1600億美元用于實(shí)施新冠疫苗接種計(jì)劃，超過4000億美元用于應(yīng)對和解決新冠疫情;1300億美元用于安全開放學(xué)校;提供50億美元的新冠病毒基金，用于支持教育項(xiàng)目和學(xué)生的學(xué)習(xí)需求;向受災(zāi)嚴(yán)重的個(gè)人和家庭額外提供300億美元的租金、關(guān)鍵能源和水援助，幫助租房者和小房東維持生計(jì);提供50億美元的緊急援助，幫助經(jīng)歷無家可歸或面臨無家可歸風(fēng)險(xiǎn)的人獲得住房;延長15%的補(bǔ)充營養(yǎng)援助計(jì)劃(SNAP)福利增長，投資30億美元幫助婦女、嬰兒和兒童獲得他們需要的食物;為美國領(lǐng)土的居民提供10億美元的額外營養(yǎng)援助;將最低工資提高到每小時(shí)15美元;建立250億美元的緊急穩(wěn)定基金，幫助遭受重創(chuàng)的兒童保育機(jī)構(gòu)，包括家庭兒童保育院，支付費(fèi)用并安全運(yùn)營;為各州追加10億美元以支付因大流行危機(jī)而需要向貧困家庭提供臨時(shí)援助(TANF)受援者提供的額外現(xiàn)金援助;幫助聯(lián)邦進(jìn)行信息技術(shù)現(xiàn)代化，以防止未來的網(wǎng)絡(luò)攻擊，投資90億美元幫助美國在網(wǎng)絡(luò)安全和信息安全局(CISA)和美國總務(wù)管理局(General services Administration)推出新的重大IT和網(wǎng)絡(luò)安全共享服務(wù);2億美元用于額外網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)和工程專家招聘;CISA追加6.9億美元來加強(qiáng)聯(lián)邦民用網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)安全和新的共享安全和云計(jì)算服務(wù)試點(diǎn)。

2021年3月31日，拜登公布了《美國就業(yè)計(jì)劃》，這一規(guī)模約為2萬億美元的財(cái)政計(jì)劃主要包括對美國生產(chǎn)力和長期增長的一次性資本投資，不僅涉及了修復(fù)修建道路、橋梁、供水系統(tǒng)、學(xué)校、醫(yī)院等傳統(tǒng)基建，還涉及電動汽車、清潔能源、振興制造業(yè)及研發(fā)、老年人殘疾人關(guān)懷等十分廣泛的支出領(lǐng)域。同時(shí)拜登希望通過將企業(yè)稅率從21%提高到28%(仍低于特朗普降稅前的35%)，將美國跨國公司的最低稅率提高到21%，來支付《美國就業(yè)計(jì)劃》的費(fèi)用。此后為更快獲得國會通過，拜登將涉及基建投資的部分分拆出來，單獨(dú)構(gòu)成法案進(jìn)行“國會闖關(guān)”。

7、《美國就業(yè)計(jì)劃》中的基建部分：《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》。2021年11月5日，美國眾議院以228：206的投票結(jié)果通過了美國幾十年來最大的基礎(chǔ)設(shè)施一攬子計(jì)劃《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》(Infrastructure Investment and Jobs Act)，11月15日，拜登正式簽署立法。該法案涉及約5500億美元的新增支出，支出總規(guī)模為1.2萬億美元，但涵蓋了聯(lián)邦預(yù)算中本就納入的一部分支出。白宮預(yù)計(jì)，加上重建框架(Bulid Back Framework)，法案將在未來10年平均每年增加150萬個(gè)工作崗位。

整體來看，基建法案投資領(lǐng)域主要包括：(1)翻新或建設(shè)道路、橋梁、鐵路、港口、公路;(2)更換管道、升級和加固國家電網(wǎng);(3)高速互聯(lián)網(wǎng)建設(shè);(4)對抗人為氣候變化災(zāi)難的基建投資;(5)電動車和清潔能源領(lǐng)域。具體如下：(1)高速公路、道路和橋梁：1100億美元;(2)客運(yùn)和貨運(yùn)鐵路：660億美元;(3)互聯(lián)網(wǎng)接入：650億美元;(4)電網(wǎng)現(xiàn)代化：超過650億美元(5)水和污水處理：550億美元;(6)抵御自然災(zāi)害：超過500億;(7)公共交通：390億美元;(8)機(jī)場：250億美元;(9)解決遺留污染問題：210億美元;(10)港口基礎(chǔ)設(shè)施和航道：170億;(11)電動汽車充電站：75億美元。

8、推進(jìn)過程中的《重建美好未來法案》。2021年11月19日，美國眾議院以220票對213票的結(jié)果通過了拜登的1.75 萬億元“更好重建法案”(Build Back Better Act)，法案主要涵蓋社會支出和氣候變化方面的投入。法案仍有待在預(yù)算協(xié)調(diào)機(jī)制下的參議院表決，或于圣誕節(jié)前舉行。

法案主要涉及稅收減免、衛(wèi)生保健、兒童護(hù)理、住房、環(huán)境、稅收、移民、帶薪家庭和醫(yī)療假方面的政策：

稅收減免方面 ，擴(kuò)大的兒童稅收抵免將再持續(xù)一年;將為所有3歲和4歲的兒童建立普遍的學(xué)前教育，并為較貧窮和中等收入的美國人提供托兒補(bǔ)貼;將為高等教育和勞動力發(fā)展提供400億美元的資金。

衛(wèi)生保健方面，預(yù)計(jì)凈花費(fèi)350億美元來將醫(yī)療保險(xiǎn)將被擴(kuò)大到包括助聽器;與《平價(jià)醫(yī)療法案》相關(guān)的擴(kuò)大的保險(xiǎn)費(fèi)稅收抵免將被延長到2025年;1500億美元用于支持家庭保健的醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃;900億美元用于投資，包括資助孕產(chǎn)婦保健、社區(qū)暴力倡議、弱勢農(nóng)民、營養(yǎng)和大流行病的準(zhǔn)備;老年人自付的醫(yī)療保險(xiǎn)D部分費(fèi)用將被限制在2,000美元，胰島素的價(jià)格降低到不超過35美元一劑;將建立一個(gè)醫(yī)療保險(xiǎn)藥品談判計(jì)劃。

兒童護(hù)理方面，計(jì)劃收入不超過一個(gè)州收入中位數(shù)250%的父母應(yīng)支付不超過其收入7%的托兒費(fèi)用。

住房方面，1,500億美元將用于住房的可負(fù)擔(dān)性，目標(biāo)是建造超過100萬套新的出租房和獨(dú)戶住宅，通過提供租金和首付援助來減少價(jià)格壓力。

環(huán)境方面，清潔能源稅收抵免將涉及3200億美元，這些稅收抵免在10年內(nèi)將幫助企業(yè)和房主在電力、車輛和制造業(yè)方面轉(zhuǎn)向可再生能源;1050億美元將用于投資，以提高社區(qū)抵御氣候變化造成的極端天氣的能力;1100億美元將幫助發(fā)展新的國內(nèi)供應(yīng)鏈，開發(fā)新的太陽能和電池技術(shù)，還將對現(xiàn)有的鋼鐵、水泥和鋁業(yè)提供支持;將撥出200億美元用于政府采購清潔能源技術(shù);90億美元將被分配給鉛修復(fù)項(xiàng)目，如更換水管或更換可能含鉛的學(xué)校飲水機(jī)。

移民方面，在2011年1月2日之前進(jìn)入美國并在此后連續(xù)居住的人，在支付行政費(fèi)用并完成安全和背景調(diào)查后，將有資格獲得可更新的假釋補(bǔ)助金，為期五年。

休假方面，符合條件的工人將獲得最多4周的帶薪休假，以補(bǔ)償他們照顧新生兒或其他家庭成員或從疾病中恢復(fù)的時(shí)間。

加稅方面，法案中涉及對大公司征收15%的最低所得稅，同時(shí)對公司股票回購征收1%的附加稅。美國還將與100多個(gè)國家達(dá)成的協(xié)議保持一致，旨在阻止跨國公司將利潤藏匿在低稅率國家。法案將對千萬富翁和億萬富翁征收新的附加稅，并關(guān)閉一項(xiàng)允許一些富有的納稅人避免對其收入支付3.8%的醫(yī)療保險(xiǎn)稅的條款。州和地方稅收扣除的10,000美元上限將被提高到72,500美元。

該法案與前述的新冠法案不同的地方在于加稅調(diào)控可能使其產(chǎn)生減少赤字的效果。根據(jù)國會預(yù)算辦公室(CBO)的評估，該法案“將導(dǎo)致在2022-2031年期間赤字凈增加3670億美元，但“不包括其中稅收條款可能帶來的任何額外收入”。而白宮認(rèn)為法案中加稅的條款實(shí)際上會籌集到比CBO預(yù)計(jì)的更多的資金，白宮表示，最新分析顯示《重建美好未來法案》可以在未來10年減少赤字1120億美元。

二、四個(gè)角度看美國財(cái)政政策的影響

1、中期發(fā)揮擴(kuò)張效應(yīng)

從長遠(yuǎn)看，2020-2021年美國政府所推出的財(cái)政法案在未來10年主要發(fā)揮擴(kuò)張性作用。法案通過增加財(cái)政支出或減少財(cái)政收入等方式，總體會使美國聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字?jǐn)U大，并以此對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。在上文介紹的八項(xiàng)法案中，除了有待立法的《重建美好未來法案》因潛在的加稅調(diào)控而可能使財(cái)政赤字收斂外，其他法案均會帶來聯(lián)邦政府凈支出的增加，合計(jì)的赤字?jǐn)U大規(guī)模為5.27萬億美元。

2、2022-2023年美國財(cái)政刺激力度邊際有所下降

雖然上述政策總體發(fā)揮擴(kuò)張性作用，但是具體到2022、2023年，美國財(cái)政刺激的力度邊際有所下降。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)的預(yù)測，2020-2021年美國政府針對疫情產(chǎn)生了大量的支出，2021年財(cái)政赤字規(guī)模約為3萬億美元，占GDP比重約為13.4%，隨著與疫情相關(guān)的支出減少，2022、2023年美國財(cái)政赤字將下降，預(yù)估規(guī)模為1.2萬億和7900億左右，占GDP比重預(yù)估為4.5%、3.1%，意味著美國財(cái)政刺激力度邊際下降。

相對應(yīng)的，CBO預(yù)計(jì)2021年聯(lián)邦債務(wù)占美國GDP比重為103%，2022-2024年分別下降至100%、99%，隨后重回上升，2031年達(dá)到GDP的106%，接近1946年的歷史峰值。

3、美國基建法案及其外溢效應(yīng)對中國的影響

新冠疫情背景下美國政府推出的財(cái)政政策多數(shù)帶有援助性質(zhì)，而基建法案是少有的帶有直接刺激需求屬性的政策措施。美國基建法案所帶來的投資需求通過美國進(jìn)口溢出到中國，其影響大小及給市場帶來的機(jī)會需要從三個(gè)層面考量：一是基建涉及的需求領(lǐng)域，二是美國從中國進(jìn)口的結(jié)構(gòu)，三是相關(guān)行業(yè)出口對我國相關(guān)行業(yè)的重要性。

基建涉及的需求領(lǐng)域：美國傳統(tǒng)基建對我國運(yùn)輸設(shè)備制造(汽車、拖車、航空)、機(jī)械設(shè)備、金屬制品、化學(xué)化工產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)和電子光學(xué)產(chǎn)品、精煉石油制品領(lǐng)域的積極影響較大。美國基建法案中雖然直接指向新能源領(lǐng)域的投資不多，但各項(xiàng)傳統(tǒng)基建領(lǐng)域中都包含了一定的向著清潔能源領(lǐng)域過度的安排，因而也會涉及較多新能源領(lǐng)域的基建。美國新能源基建對我國新能源發(fā)電設(shè)備、光輸材料、電池方面帶動較大。

美國從中國進(jìn)口較多的領(lǐng)域：從2021年情況看，美國從中國進(jìn)口比重較高的領(lǐng)域?yàn)闄C(jī)械和交通運(yùn)輸設(shè)備(49%)、不同材料的制成品(12%)、化學(xué)品(4.4%)。細(xì)分來看，與基建需求較為相關(guān)且美國從中國進(jìn)口較多的細(xì)分產(chǎn)品為：電力機(jī)械、裝置、器具及其電氣零件,通用工業(yè)機(jī)械設(shè)備及零件，金屬制品，車輛，專業(yè)、科學(xué)及控制用儀器和裝置，有機(jī)化學(xué)品，活動房屋;衛(wèi)生、水道、供熱及照明裝置及設(shè)備，特種工業(yè)專用機(jī)械，發(fā)電機(jī)械及設(shè)備，非金屬礦物制品。

我國受出口影響較大的行業(yè)：出口對行業(yè)的重要性較高，美國基建的溢出效應(yīng)才可能帶來較為明顯的投資機(jī)會。以各行業(yè)出口占營業(yè)收入比重來衡量，以下行業(yè)為出口占營業(yè)收入10%以上且與基建領(lǐng)域相關(guān)的行業(yè)：計(jì)算機(jī)、通信、電子設(shè)備制造業(yè)，鐵路、船舶、航空制造，儀器儀表制造，電氣機(jī)械制造，橡膠、塑料，通用設(shè)備制造，金屬制品。

綜合以上信息來看，我國對美出口與美國基建需求的匹配程度較高，交通運(yùn)輸設(shè)備及零部件(高鐵、汽車、新能源汽車零部件等)、機(jī)械設(shè)備及零部件(推土機(jī)、挖掘機(jī)等傳統(tǒng)工程機(jī)械和新能源發(fā)電設(shè)備)、電氣設(shè)備及零部件(發(fā)電、變電、輸電設(shè)備，如發(fā)電機(jī)、變壓器、電線、電纜、相關(guān)零部件等)、通信和電子設(shè)備制造(互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備、光纖等)、化工制品(水泥、塑料、工業(yè)涂料等)、與基建相關(guān)的金屬制品(鋼鐵和鋁合金的型材、線材、板材、管材、鑄鍛件、鉛管等)、對美國出口較多的企業(yè)經(jīng)營可能受到提振，并帶來相應(yīng)投資機(jī)會。

4、美國財(cái)政援助對于消費(fèi)難有進(jìn)一步支持

美國家庭部門儲蓄占可支配個(gè)人收入的比例從2019年12月的7.3%上升到2020年4月的33.7%，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)堪薩斯聯(lián)儲的研究，美國政府的轉(zhuǎn)移支付是2020年4-10月美國居民儲蓄率上升的重要原因，這顯然受益于美國積極財(cái)政政策的支持，不過這一力量隨著時(shí)間也在逐漸衰減。此外，新冠疫情引起的預(yù)防性儲蓄也對儲蓄率的上升有較大貢獻(xiàn)。

理論上，美國政府的轉(zhuǎn)移支付在疫情期間對美國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成支撐，這可能有助于居民在疫情消退后的消費(fèi)支出。不過，最新數(shù)據(jù)顯示，截至2021年10月，美國個(gè)人儲蓄率回落至7.3%，已降至2019年12月新冠疫情爆發(fā)前的水平，再考慮到財(cái)政政策支持力度的邊際下降以及新冠疫情可能仍然造成居民部門有一定的預(yù)防性儲蓄意愿，這可能表明美國財(cái)政政策對于美國居民部門消費(fèi)支出的積極影響也已經(jīng)體現(xiàn)得較為充分，未來的正向帶動有限。

綜上，雖然拜登政府仍在如火如荼地推動財(cái)政計(jì)劃，但是美國財(cái)政政策對于明年總需求的總量積極影響有限，刺激力量弱于2021年，影響主要呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。

本文編選自招商證券宏觀研報(bào)，作者：羅云峰 劉亞欣，智通財(cái)經(jīng)編輯：丁婷。