海外“滯脹魅影”重現(xiàn)，22年A股如何投資?

報告摘要

● 大類資產(chǎn)與大勢研判：滯脹魅影。

21年商品、股票齊漲，美債利率上行，“通脹+寬松”是全球大類資產(chǎn)主線，22年宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向“滯脹+收縮”，歷史可比階段美股大概率下跌，美債利率大幅上行，大宗商品漲勢趨緩。22年A股企業(yè)盈利回落趨勢比較明確，在“海外滯脹(迫使美聯(lián)儲加息)- 全球供應(yīng)鏈緊繃- 中國出口韌性- 穩(wěn)增長訴求下降”傳導(dǎo)鏈條下，22年“政策底”在幅度上不會超出市場預(yù)期，分母端難以形成有效對沖，我們判斷A股22年將迎來“金融供給側(cè)慢?！币詠淼氖讉€壓力年。

● 風(fēng)格&結(jié)構(gòu)：21年的“三個貝塔”走向鏡像。

第一個鏡像：21年的“供需缺口”過渡到22年的結(jié)構(gòu)性“供給過?！?第二個鏡像：21年結(jié)構(gòu)性信用分化修復(fù)，雙碳信用周期開啟。第三個鏡像，“市值下沉”在22年走向市值均衡。行業(yè)配置上，21年各產(chǎn)業(yè)鏈條整體上表現(xiàn)是“上游好于中下游”，而22年隨著PPI-CPI及供需缺口的變化，配置視線移向下游。

● 經(jīng)濟增長&盈利：經(jīng)濟增長韌勁，企業(yè)盈利回落。

海外經(jīng)濟缺乏新的增長引擎，供應(yīng)鏈約束和“工資—通脹”螺旋將導(dǎo)致“滯脹”重現(xiàn)。國內(nèi)出口支撐經(jīng)濟還有韌性，PPI預(yù)計趨勢性回落，CPI上行風(fēng)險有限。22年隨著“供需缺口”過渡到結(jié)構(gòu)性“供給過?！保珹股的周轉(zhuǎn)率和利潤率都將受約束，并進一步拖累企業(yè)的盈利能力。預(yù)計A股非金融22年盈利將回落至0增長附近。結(jié)構(gòu)上，大/小市值公司的盈利能力也將轉(zhuǎn)向收斂。

● 流動性：穩(wěn)信用穩(wěn)貨幣，“雙碳”信用周期開啟。

海外22年“通脹+加息”的組合對美債收益率壓力較大。但當(dāng)前中美利差支撐我國仍有一定的空間實施“以我為主”貨幣政策。22年金融條件呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用”的組合，國內(nèi)“跨周期調(diào)節(jié)”政策思路下廣義流動性兩大特征：先收先寬，一加一穩(wěn)。在雙碳信用領(lǐng)域做加法，在傳統(tǒng)地產(chǎn)基建領(lǐng)域穩(wěn)信用，22年信用的特征更多是“穩(wěn)”而非“寬”。風(fēng)險偏好：美聯(lián)儲較快加息將對全球風(fēng)險偏好形成較大抑制，國內(nèi)資本市場改革穩(wěn)步推進是正向支撐。

● 21年“上游占優(yōu)”，22年“增配下游”。

隨著PPI-CPI剪刀差收斂、雙碳信用新周期開啟、供需缺口逆轉(zhuǎn)，22年配置思路“從上至下”。建議關(guān)注：(1) PPI下行向CPI傳導(dǎo)潛在受益的方向：PPI下行成本壓力緩和的汽車、電機、白電， CPI傳導(dǎo)提價兌現(xiàn)的食品加工、農(nóng)業(yè)。(2)“雙碳”寬信用新周期受益的方向：“先立”新基建的軌交、新能源(風(fēng)光)，“后破”傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”的特鋼、綠色建筑。(3)“供需共振”的新能源車/特高壓/電源設(shè)備;“供需缺口”延續(xù)的新能源材料/軍工。同時，我們也建議22年關(guān)注新興賽道景氣分化的方向：新能源汽車(整車/零部件/動力電池)、光伏(組件)、半導(dǎo)體設(shè)備。

● 風(fēng)險提示：疫情反復(fù)，經(jīng)濟不及預(yù)期，流動性收緊，中美關(guān)系不確定。

報告正文

引言：22年和21年的“五個鏡像”

2021年是大類資產(chǎn)進取的一年，是權(quán)益市場分化的一年。 “總量思維”與“微觀結(jié)構(gòu)”的迭代，“核心矛盾”與“預(yù)期差”的結(jié)合，幫助我們較為準(zhǔn)確地把握了2021年大類資產(chǎn)的研判脈絡(luò)與A股市場的“三個貝塔”——

大類資產(chǎn)研判，今年只需要框定一個“可比區(qū)間”，把握一個“罕見現(xiàn)象”，就能把握市場先生給予的信號并做出預(yù)測和應(yīng)對。站在20年底前瞻21年的大類資產(chǎn)，我們從金融條件、盈利周期位置錨定了大類資產(chǎn)的參考時段，應(yīng)該聚焦兩個線索：全球經(jīng)濟修復(fù)但海外修復(fù)彈性高于中國;中國盈利修復(fù)但信用向中性回歸。歷史的可比區(qū)間告訴我們大宗商品優(yōu)于股債，對21年大類資產(chǎn)比價形成有效指示(詳見20-12-4《逆水行舟》)。站在21年年中，我們留意大類資產(chǎn)的異常走勢，海外通脹持續(xù)上行、長端利率卻拐頭回落，全球的大宗商品/股票/債券同時較強，罕見背離意味著有一類資產(chǎn)在邊際上被過度定價!指示21H2大類資產(chǎn)線索：通脹預(yù)期上行階段性趨緩，長端利率上行空間有限、股票系統(tǒng)性風(fēng)險可控，而全球成長風(fēng)格有望恢復(fù)強勢(詳見21-6-14《量價突破》)。

對于A股，今年是總量乏味的一年，但我們看到權(quán)益類基金的收益率劈叉是過去十年最高的。結(jié)構(gòu)機會波瀾壯闊，我們概況為“三個貝塔”。21年的“三個貝塔”指向今年風(fēng)格演繹，第一個貝塔是“供需缺口”擴張，不僅支撐了A股盈利韌性超出預(yù)期，也支撐了順周期的高景氣向股價映射;第二個貝塔是今年“信用周期分化”，信用擠壓的領(lǐng)域、和結(jié)構(gòu)性信用擴張的領(lǐng)域，指向了股市的風(fēng)格分層;第三個貝塔：微觀結(jié)構(gòu)的惡化到修正帶來“市值下沉”，與過去5年A股“以龍為首”的風(fēng)格不同，今年中小市值公司大放異彩。

回望21年，我們看到變革的策略思維需要平衡總量與結(jié)構(gòu)、兼顧預(yù)測與應(yīng)對。展望22年，我們或會經(jīng)歷美國自90年代以來首次的“滯脹+收緊”!這將是左右22年全球資產(chǎn)定價的錨。

22年A股市場等待“真空期”的破局信號。我們認(rèn)為，破局的關(guān)鍵將由“兩大預(yù)期差”所決定——預(yù)期差一：市場傾向于2022年海外將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向衰退，但我們認(rèn)為美國“滯脹魅影”重現(xiàn)，并迫使美聯(lián)儲加速緊縮。預(yù)期差二，市場對2022年中國經(jīng)濟比較悲觀，但我們判斷全球供應(yīng)鏈的緊繃凸顯中國供給的穩(wěn)定性優(yōu)勢，出口依然有韌性，國內(nèi)“穩(wěn)增長”的必要性和力度隨之下降。因此22年業(yè)績小年、而“穩(wěn)增長”缺乏力度，A股將迎來“金融供給側(cè)慢?！币詠淼氖讉€壓力年。

結(jié)構(gòu)上，我們預(yù)判22年在五個特征上將走向21年的“鏡像”——

第一個鏡像：21年全球大類資產(chǎn)的核心運行環(huán)境是“通脹+寬松”，而22年美國將走向“滯脹+收緊”。大類資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現(xiàn)預(yù)計是2021年的“鏡像”。

第二個鏡像：22年進入產(chǎn)能擴張“下半場”，但卻遭遇企業(yè)盈利“下行期”，22年盈利上的“供需缺口”將過渡到潛在的“供給過?！?。

第三個鏡像：22年“雙碳穩(wěn)信用”周期開啟，將修復(fù)21年的結(jié)構(gòu)性信用分化?！耙患右环€(wěn)”的雙碳信用格局，將形成今年結(jié)構(gòu)性緊信用的鏡像。

第四個鏡像：從22年的盈利環(huán)境和金融條件來看，將略有利于大盤風(fēng)格。21年小市值公司單邊占優(yōu)的情形將有切換。如果進一步綜合各寬基指數(shù)、各市值區(qū)間22年的盈利預(yù)測與動態(tài)估值，我們傾向于判斷22年的市場風(fēng)格很難形成“一邊倒”態(tài)勢，市值風(fēng)格走向均衡。

第五個鏡像：21年的行業(yè)表現(xiàn)脈絡(luò)，最顯著特征為“上游好于中下游” 。22年基于PPI-CPI剪刀差收斂、供需缺口逆轉(zhuǎn)、信用周期修復(fù)，行業(yè)配置視線將更多移向“中下游”的線索。

1大勢研判：“金融供給側(cè)慢?！钡氖讉€壓力年

1.1 大類資產(chǎn)展望：“滯脹魅影”重現(xiàn)

2021年“通脹+寬松”是貫穿大類資產(chǎn)配置的主線。大宗商品表現(xiàn)優(yōu)于股債，基本符合我們在20年末《逆水行舟》中的大類資產(chǎn)展望。我們在2020/12/07《逆水行舟——2021年A股年度策略展望》判斷2021年大宗商品的表現(xiàn)將優(yōu)于股債，截至2021年12月3日，全球大類資產(chǎn)中商品表現(xiàn)最優(yōu)，股市上漲而十年期美債利率上行。回顧2021年，“通脹+寬松”是貫穿各類資產(chǎn)的配置主線，其中通脹超預(yù)期上行與原油、銅等工業(yè)原料價格大幅上漲相輔相成;全球股市在通脹環(huán)境中依然享受充裕的流動性，整體表現(xiàn)較好;而美債名義利率則受通脹預(yù)期上行推動而明顯上漲。

我們判斷2022年宏觀環(huán)境將轉(zhuǎn)向“滯脹+收緊”，大類資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合。2021年海外基本處于疫情沖擊后的復(fù)蘇首年，“修復(fù)經(jīng)濟”依然是多數(shù)國家的主要目標(biāo)。因此美聯(lián)儲、歐央行等政策主體在大部分時間內(nèi)依然延續(xù)了疫情期間十分寬松的貨幣政策，而經(jīng)濟復(fù)蘇和寬貨幣則推動了通脹持續(xù)上升。2022年，我們認(rèn)為海外的宏觀環(huán)境將從“通脹+寬松”轉(zhuǎn)向“滯脹+收緊”，全球經(jīng)濟增長回落而通脹會維持高位，美聯(lián)儲可能將面臨不得不加快加息節(jié)奏以應(yīng)對通脹壓力的困境。

歷史上“滯脹+收緊”的宏觀環(huán)境下，美股大概率表現(xiàn)不佳，美債利率上行，大宗商品上行趨緩。我們通過美國ISM制造業(yè)PMI和核心PCE增速來刻畫經(jīng)濟環(huán)境，將“滯脹”時期錨定在PMI下行且核心PCE漲超4%的階段;并用聯(lián)邦基金利率來表征貨幣環(huán)境。歷史上美國“滯脹+收緊”的階段分別是1966年1月至1967年3月;1968年11月至1970年11月;1973年1月至1975年1月;1978年7月至1980年5月;1987年12月至1989年2月。5個階段大類資產(chǎn)的表現(xiàn)指向(1)美股大概率表現(xiàn)不佳。(2)美債利率上行且平均上行幅度達74BP。(3)大宗商品上行趨緩。因此，我們判斷2022年宏觀環(huán)境和大類資產(chǎn)表現(xiàn)或?qū)⑹?021年的“鏡像”。2022年全球宏觀環(huán)境將從“通脹+寬松”轉(zhuǎn)向“滯脹+收緊”，大類資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現(xiàn)預(yù)計是2021年的“鏡像”。

1.2 21年A股回顧：10年之最——凈值劈叉最大，跑贏次難

我們在20年末的21年A股策略展望《逆水行舟》中，提出21年的A股核心矛盾是兩股力量的抗衡：盈利修復(fù) VS 信用收縮，2021年是“金融供給側(cè)慢?！钡恼鹗幤?，需要相較前兩年合理降低預(yù)期收益率。

21年全年A股走勢基本符合我們的判斷——總量乏力，結(jié)構(gòu)紛呈;值得一提的是，今年的權(quán)益類基金的凈值劈叉是近10年之最，跑贏近10年次難。首先，21年的A股市場是較難賺錢的一年。取普通股票及偏股混合型基金今年的收益率，截止12月3日今年基金的收益率中位數(shù)是3%，數(shù)量上僅37%的基金跑贏了Wind全A指數(shù)，從跑贏占比來說賺錢難度在過去十年間僅次于2014年。其次，21年結(jié)構(gòu)分化劇烈，“貝塔”的力量不容忽視。全年結(jié)構(gòu)性機會輪動，使績優(yōu)基金、績差基金的收益率劈叉很大，如果取全部普通股票及偏股混合型基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)來看，21年收益率的偏差程度是過去十年之最。

1.3 21年風(fēng)格回顧：極致的背后是21年的三個貝塔

1. 第一個貝塔：“供需缺口”擴張，支撐順周期高景氣向股價映射。

自1月3日《迎接“第三波”順周期行情》，我們?nèi)袌鲱I(lǐng)先提出重視中國“供需缺口”支撐的盈利韌性、及決定的盈利分層 ：16-17年的“供給側(cè)改革”以及18年以來的供給收縮常態(tài)化政策下，企業(yè)的產(chǎn)能(固定資產(chǎn)同比增速)持續(xù)低位，而產(chǎn)能利用率則高位回升。較高的產(chǎn)能利用率使得企業(yè)經(jīng)營長期處于“供需緊平衡”的狀態(tài)，因此，無論是“后疫情”需求修復(fù)還是“碳中和”供給收縮，都會導(dǎo)致企業(yè)的“供需缺口”擴張，進而帶來A股順周期行業(yè)漲價預(yù)期，并強化景氣修復(fù)彈性?！肮┬枞笨凇睌U張的順周期形成21年第一個顯著的貝塔：21年順周期行業(yè)由“供需缺口”擴張支撐毛利率擴張，很多行業(yè)ROE超過上一輪16-17年供給側(cè)改革高點，且業(yè)績高彈性向股價形成映射。

2. 第二個貝塔：“信用周期分化”指向了風(fēng)格分層

我們自8.8日的《風(fēng)格仍聚攏，配置尋擴散》中提到，信用周期結(jié)構(gòu)性分化，對政策預(yù)期、景氣預(yù)期產(chǎn)生影響，是今年風(fēng)格分化的主因之一。今年“防止資本無序擴張”、政策兼顧“效率”和“公平”，是19年以來“金融供給側(cè)改革”的加速驗證，因此21年以來受益于供給側(cè)改革的相關(guān)板塊大多獲得顯著超額和絕對收益，如供給創(chuàng)造需求的科技補短板、碳中和“供需缺口”擴張的漲價順周期;而需求驅(qū)動的相關(guān)板塊表現(xiàn)均不佳，如大盤價值的典型代表(大金融等)以及傳統(tǒng)消費板塊。這就帶來結(jié)構(gòu)性信用擴張的“雙碳”領(lǐng)域構(gòu)成了21年第二個貝塔——“房住不炒”“雙減政策”“互聯(lián)網(wǎng)反壟斷”帶來相關(guān)產(chǎn)業(yè)信用緊縮;而 “綠色貸款”“普惠貸款”等結(jié)構(gòu)性信貸政策支持下，新能源等為代表的新興產(chǎn)業(yè)得以 “信用擴張” 。產(chǎn)業(yè)趨勢及政策導(dǎo)向決定景氣度分化，帶來了股市的風(fēng)格分化。

3.第三個貝塔：“市值下沉”指向市值偏好分層

2月的異?，F(xiàn)象指向“微觀結(jié)構(gòu)惡化”的問題開始暴露，歷史上微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)觸及閾值的經(jīng)驗規(guī)律，指向21年“市值下沉”。自2月《暫避鋒芒，擴散升級》，我們提示A股前5%的個股成交額占市場的比重接近歷史閾值的50%，這種局部交易擁擠的背后是微觀結(jié)構(gòu)出了問題。微觀結(jié)構(gòu)并非簡單的籌碼問題，當(dāng)套利者、噪音者、理性者等各類投資者都失去“異質(zhì)判斷”之后，投資者給予“熱門股”的風(fēng)險溢價過低，對于一些不確定事件的風(fēng)險補償不足，這是A股2月以來微觀結(jié)構(gòu)問題得以暴露和修正的內(nèi)在本因。

“市值下沉”成為21年第三個顯著貝塔。風(fēng)格上，過去2年以來成長跑贏價值、消費跑贏周期的風(fēng)格在21年上半年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn);大小市值上，去年末至今A股經(jīng)歷了從大盤成長→小盤價值→小盤成長→小盤價值的輪動，整個12年A股中小市值股票明顯較大票跑贏，呈現(xiàn)顯著的“市值下沉”的特征。

1.4 22年核心矛盾：“兩大預(yù)期差”成為A股“真空期”的破局關(guān)鍵

21年四季度，A股進入“內(nèi)需放緩”疊加“穩(wěn)增長將出未出”的“真空期”。由于10月政治局會議未全面部署“穩(wěn)增長”，下一個觀察窗口移步至年底。

四季度經(jīng)濟“衰退”的壓力有所上升——從穿越疫情的中國經(jīng)濟表現(xiàn)來看，生產(chǎn)、消費、投資數(shù)據(jù)已弱于疫情前，出口成為僅存的支撐項。本輪經(jīng)濟在三季度的供給沖擊疊加背景下(疫情、汛情、雙減、雙控)呈現(xiàn)加速下探的趨勢，從高頻的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)歷了疫情沖擊—疫后修復(fù)的兩段非常態(tài)表現(xiàn)后，Q3-Q4的生產(chǎn)、消費、投資數(shù)據(jù)已較疫情前更為疲弱，地產(chǎn)鏈條的數(shù)據(jù)是主要拖累，出口成為僅存支撐項。

22年A股市場將等待“真空期”的破局信號。但我們認(rèn)為，破局的關(guān)鍵將由“兩大預(yù)期差”所決定——

預(yù)期差一：市場傾向于2022年海外將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向衰退，但我們認(rèn)為美國“滯脹”陰云難消，并成為美聯(lián)儲緊縮腳步的重要推手。需要警惕90年代之后就未曾出現(xiàn)過的美國“滯脹+緊縮”組合!滯脹的傳導(dǎo)鏈條主要在于：(1)海外缺乏新的增長引擎。(2)相較于疫情緩解，疫情反復(fù)應(yīng)該是基準(zhǔn)假設(shè)，供應(yīng)鏈約束仍在。(3)美國就業(yè)市場依然緊俏，警惕“工資—通脹”螺旋。

預(yù)期差二：市場對2022年中國經(jīng)濟比較悲觀，但我們?nèi)蚬?yīng)鏈的緊繃凸顯中國供給的穩(wěn)定性優(yōu)勢，出口依然有韌性，國內(nèi)“穩(wěn)增長”的必要性和力度隨之下降。核心的判斷在于：(1)供應(yīng)鏈約束及全球通脹對價格的支撐，共同支撐中國出口韌性。(2)國際資產(chǎn)價格并未擔(dān)心中國地產(chǎn)的信用風(fēng)險對中國經(jīng)濟產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。(3)“雙碳信用新周期”開啟，而對傳統(tǒng)信用媒介依賴度下降。

1.5 22年大勢研判：“金融供給側(cè)慢牛”以來的首個壓力年  

我們自2019年初率先提出A股“金融供給側(cè)慢?！敝螅珹股經(jīng)歷了19、20年典型的全面牛市以及21年“結(jié)構(gòu)?！?。展望2022年，既然分子端企業(yè)盈利的大幅回落是確定性，如果“穩(wěn)增長”缺乏力度，那么22年A股將迎來“金融供給側(cè)慢?！币詠淼氖讉€壓力年。首先，22年A股盈利進入自周期高點向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至0增長，這是分子端的確定性。從盈利的周期波動規(guī)律來看，2021Q1是本輪盈利周期的高點，22年將進入本輪盈利周期回落的后半段，參考歷史上盈利周期向下回落的第二年(08年、11年、18年)，A股非金融盈利增速或降至低速至0增長區(qū)間，而歷史上的可比周期A股市場往往因為分子端擔(dān)憂而承壓。

更為重要的是，在“海外滯脹(美聯(lián)儲加息)- 全球供應(yīng)鏈緊繃- 中國出口韌性- 穩(wěn)增長訴求下降”的傳導(dǎo)鏈條下，22年“政策底”在幅度上不會超出市場預(yù)期，分母端難以形成有效對沖。08/11/18年“政策底”的時點一般在盈利回落5個季度之后(18年因“貿(mào)易戰(zhàn)”而略有提前)，假設(shè)22年“穩(wěn)增長”乏善可陳，同樣22年業(yè)績小年將對應(yīng)著“金融供給側(cè)慢?！币詠淼氖讉€壓力年。

而在基準(zhǔn)假設(shè)的金融條件下，22年A股估值不具備擴張條件。從估值的年度變化規(guī)律來看，19-20年A股經(jīng)歷了歷史上第三輪的“連續(xù)2年拔估值”。參考06-07、14-15年兩輪，在A股估值在連續(xù)擴張2年之后，除非經(jīng)歷了劇烈擠壓(類比08年)，大概率將繼續(xù)收縮(類比16-18年)，截止12月3日，今年A股整體的估值較年初下降了13%，擠壓程度有限，因此明年在基準(zhǔn)假設(shè)的金融條件下，估值很難進入擴張區(qū)間。

目前A股的結(jié)構(gòu)性高估情形較年初有所緩解，A股漂亮150的估值自年初持續(xù)擠壓估值泡沫，處于2010年以來+1X標(biāo)準(zhǔn)差上方，仍然偏貴;A股更廣譜的估值(A股非金融非150龍頭)目前處于歷史均值以上，經(jīng)過今年的股價修復(fù)后難言便宜。

綜合DDM三因素，分子端下行是確定性，分母端“托而不舉”，我們認(rèn)為A股會迎來“金融供給側(cè)慢?！币詠淼氖讉€壓力期。從DDM三因素的核心研判來看—— ① 21年的“供需缺口”將在22年演繹為結(jié)構(gòu)性的“產(chǎn)能過?！保肿佣擞窍吕?②A金融條件是“穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用”的組合，“雙碳”信用周期開啟但擴張效果有限，流動性難超預(yù)期;③風(fēng)險偏好：美聯(lián)儲收緊將抑制全球風(fēng)偏，國內(nèi)資本市場改革穩(wěn)步推進是正向支撐。

2風(fēng)格&結(jié)構(gòu)：21年“三個貝塔”走向鏡像

2.1 第一個“鏡像”：21年“供需缺口”→22年“供給過?！?/strong>

產(chǎn)能擴張“下半場”，遭遇企業(yè)盈利“下行期”，22年“供需缺口”將過渡到潛在的“供給過剩”。 22年A股產(chǎn)能擴張周期將進入“下半場”——我們將企業(yè)的產(chǎn)能周期分為“投資”和“投產(chǎn)”兩個階段，21年是典型的企業(yè)產(chǎn)能“投資”階段，需求回升但產(chǎn)能并沒有實質(zhì)投放，帶來“供需缺口”擴張的漲價順周期行情。而22年企業(yè)產(chǎn)能將逐步進入“投產(chǎn)”階段，產(chǎn)能供給將相繼釋放。

22年企業(yè)盈利也將進入“下行期”——A股盈利一般遵循“時間周期”的規(guī)律：比如12-13年盈利上行期之后，14-15年就是盈利的下行期;16-17年盈利上行期之后，18-19年就是盈利的下行期。我們基于“時間周期”規(guī)律判斷：在經(jīng)歷了20-21年的盈利“上行期”之后，22-23年企業(yè)盈利將迎來“下行期”。因此我們判斷：22年產(chǎn)能“投產(chǎn)”會帶來供給增加，但盈利下行則導(dǎo)致需求回落，企業(yè)盈利的貝塔也將從21年的“供需缺口”逐步過渡到22年的“供給過?！?。

2.2 第二個“鏡像”：21年“結(jié)構(gòu)性信用分化”→22年“雙碳穩(wěn)信用”

“跨周期調(diào)節(jié)”思路下，22年雙碳穩(wěn)信用周期開啟。相對“逆周期調(diào)節(jié)”，“跨周期調(diào)節(jié)”更為注重中長期穩(wěn)定，相較歷史來看本輪信用周期的頂部顯著提早于與盈利頂部，預(yù)計本輪將會呈現(xiàn)“先收先寬”特征。另一方面，傳統(tǒng)信用的“地產(chǎn)/基建周期”轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p碳周期”。本輪傳統(tǒng)寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道均有受阻，信用擴張節(jié)奏難以加快，22年整體信用環(huán)境更多呈現(xiàn)“穩(wěn)中求寬”——“一加”，即通過“泛碳中和信貸”對新興和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)均提供“碳中和”信貸支持;“一穩(wěn)”，即通過“穩(wěn)地產(chǎn)、基建”的方式托底經(jīng)濟下行，完成跨周期的經(jīng)濟調(diào)控。

“雙碳穩(wěn)信用周期”的核心思路——“先立”新能源“先發(fā)優(yōu)勢”，“后破”傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”。碳中和“先立后破”將構(gòu)建中國低碳全產(chǎn)業(yè)鏈“新格局”，繼地產(chǎn)/基建周期之后，“雙碳”穩(wěn)信用新周期有望開啟。碳中和“先立”是新能源建立先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)全球先手?！疤紲p排支持工具”和“煤炭清潔高效利用專項再貸款”提供了一條“后破”的“泛碳中和信貸”思路：碳中和“后破”不是出清，而是傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”。在地產(chǎn)鏈和新/老基建“寬信用”驅(qū)動力不足的當(dāng)下，傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”將是“穩(wěn)增長”不可忽視的潛在新方向之一。

2.3 第三個“鏡像”：21年“市值下沉”→ 22年“市值均衡”

我們在21年2月下旬前瞻性地提出了“擴散升級”、“市值下沉”，基于相對盈利優(yōu)勢、寬松的流動性環(huán)境以及微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素，鮮明看好A股市場風(fēng)格從16-20連續(xù)五年的“以龍為首”行業(yè)龍頭占優(yōu)轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆兄迪鲁痢敝行∈兄滇绕?。但是，?2年的盈利環(huán)境和金融條件來看，我們認(rèn)為更有利于大盤風(fēng)格。因此，21年小市值公司單邊占優(yōu)的情形將“均衡化”。

首先，從盈利周期來看，22年是盈利回落的后半段，相對業(yè)績優(yōu)勢回重回大盤。歷史上大小盤的相對業(yè)績優(yōu)勢對中期的風(fēng)格走勢有指向作用，而相對業(yè)績優(yōu)勢又和盈利的波動周期有關(guān)——在盈利改善的后半段、或盈利剛從高點回落的初期，由于小市值公司的業(yè)績彈性更大，因此相較大市值有相對的業(yè)績優(yōu)勢 (例如21年);而隨著22年A股非金融整體將降速至0增長附近，在歷史上每一輪的盈利下行的后半段，大市值公司的業(yè)績穩(wěn)健性將重新占優(yōu)，相對業(yè)績優(yōu)勢偏向大盤。

其次，從貨幣與信用周期來看，歷史上信用觸底抬升+貨幣維持穩(wěn)定的階段，市場風(fēng)格略有利于大盤。明年金融條件將是“穩(wěn)貨幣+穩(wěn)貨幣”的組合，雖然社融增速筑底抬升的改善幅度不大，但依然處于一輪小周期的拐點。我們參考歷史上信用觸底抬升+貨幣維持穩(wěn)定的時段，來看相似區(qū)間的大小盤風(fēng)格表現(xiàn)，市場風(fēng)格也會略偏向于大盤。

如果進一步綜合各寬基指數(shù)、各市值區(qū)間22年的盈利預(yù)測與動態(tài)估值，我們傾向于判斷22年的市場風(fēng)格很難形成“一邊倒”態(tài)勢，以板塊內(nèi)部的性價比考量為主。 

從A股非金融整體的市值區(qū)間、和各寬基指數(shù)來看，很難找到一個“兩全其美”的結(jié)果——大盤股22年的盈利回落壓力小一些，但估值分位數(shù)依然處于2010年以來偏高;而小盤股的估值更占優(yōu)，但22年面臨較大的業(yè)績下滑壓力。

估值：大盤股的估值較年初的100%有所降溫、但仍難言便宜，茅指數(shù)與寧組合的估值分位數(shù)(2010年以來，下同)在90%以上，而上證50與滬深300的估值分位數(shù)也在50%以上;小盤股的估值較年初的低分位數(shù)有所修復(fù)、但仍較為合理。

業(yè)績：小盤股22年的業(yè)績回落壓力普遍較大盤股更大，因此業(yè)績和估值的天平將較21年更為均衡。

熱門板塊來看結(jié)論較為相似，部分板塊21年的“市值下沉”已至估值較為均衡的狀態(tài)，而明年面臨板塊內(nèi)部業(yè)績-估值的綜合考量。電氣設(shè)備、食品飲料大小市值的分化程度較年初已經(jīng)明顯收斂，可見“市值下沉”已經(jīng)基本到位。電子、醫(yī)藥的小市值公司依然便宜，但同樣22年面臨更大的業(yè)績下修壓力。

2.4 行業(yè)配置思路：21年“上游占優(yōu)”，22年“增配下游”

回顧21年的行業(yè)表現(xiàn)脈絡(luò)，最顯著特征為“上游好于中下游”，背后是“供需缺口”擴張下的上中下游利潤分化。21年“供需缺口”擴張原材料漲價支撐上游行業(yè)盈利，而另一方面，中下游制造業(yè)在成本抬升和需求偏弱的雙重壓力下盈利能力相對被“擠出”?！肮┬枞笨凇睂?dǎo)致的業(yè)績分化進一步向股價映射，表現(xiàn)為上下游的漲幅分層——無論是傳統(tǒng)的消費鏈條、地產(chǎn)基建鏈條，還是新興的新能源產(chǎn)業(yè)鏈條、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈條，都呈現(xiàn)出“上游漲得比中下游好”。

展望22年的行業(yè)配置主線，建議基于“三個貝塔”的鏡像，增配中下游的線索。22年的“三個貝塔”鏡像將會帶來22年行業(yè)配置的3條主線：(1)PPI-CPI的剪刀差收斂帶來“制造業(yè)成本受益 & 消費提價”的投資機會;(2)“雙碳”信用新周期除了進一步夯實新能源分子和分母端的投資邏輯以外，也會進一步增加部分傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”的投資機會;(3)22年將從“供需缺口”過渡到結(jié)構(gòu)性的“供給過剩”，投資的關(guān)注點將從上游的“供需缺口”轉(zhuǎn)移到中下游細分行業(yè)潛在的“供需共振”以及部分產(chǎn)能“投產(chǎn)”相對滯后行業(yè)的結(jié)構(gòu)性“供需缺口”延續(xù)。

3經(jīng)濟增長&盈利：經(jīng)濟增長下行，企業(yè)盈利回落

3.1 海外經(jīng)濟：2022年是滯脹還是衰退?滯脹!

2022年全球缺乏新的增長引擎。疫后全球經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏與疫情控制和疫苗接種率高度相關(guān)，也因此呈現(xiàn)出“先進先出”“周期錯位”的特征。中國疫情控制得當(dāng)，經(jīng)濟率先復(fù)蘇，景氣指標(biāo)今年上半年見頂;歐美復(fù)蘇節(jié)奏晚于中國，但景氣度也先后于今年二、三季度見頂回落。2022年全球經(jīng)濟增長缺乏新的引擎。根據(jù)IMF預(yù)測，2021年全球主要經(jīng)濟體基本都已恢復(fù)到疫情前的水平，而2022年只有日本和德國的增長有望繼續(xù)加速。中美和歐洲大部分經(jīng)濟體相繼邁過景氣高點以后，2022年全球經(jīng)濟增長缺乏新的引擎。

美國商品消費需求回落，庫存周期也已在頂部區(qū)域。我們在6.14《量價突破—21年A股中期策略展望》判斷，財政補貼退坡會削弱美國商品消費動能。2021年4月財政補貼退坡后，美國居民收入增速如期回落，商品消費增速同期見頂;服務(wù)消費也未如此前市場預(yù)期的出現(xiàn)爆發(fā)式增長。此外，美國商品消費需求放緩也將限制后續(xù)庫存回補的空間。美國總庫存增速已處于2008年以來最高的水平，而庫銷比因前期消費旺盛處于歷史低位。不過2021年4月以來，隨著商品消費增速的放緩，庫銷比底部震蕩，未再進一步回落。歷史上美國庫銷比的底部大致領(lǐng)先庫存增速頂部3-4個季度左右，本輪庫銷比于2季度見底，意味著本輪補庫周期也接近尾聲。

全球疫情和供應(yīng)鏈約束緩解的一致預(yù)期可能有些過于樂觀。首先，市場預(yù)期認(rèn)為2022年疫情緩解會使得供應(yīng)鏈運轉(zhuǎn)效率提升和通脹緩和，但我們認(rèn)為基準(zhǔn)情形應(yīng)該是疫情仍有波動。2021年全球出現(xiàn)過4次疫情反彈，其中包括疫苗接種率較高的歐洲和美國，這反映隨著疫苗接種率提高，全球疫情就能得到有效緩解的預(yù)期過于樂觀，也缺乏客觀證據(jù)。其次，疫情與全球供應(yīng)鏈約束存在較強的正相關(guān)性，2022年不排除全球供應(yīng)鏈繼續(xù)波動的可能。我們測算2020年以來美國PMI供應(yīng)商交付時間與全球新增病例數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.54，且2021年即使在疫苗接種率提升，海外封鎖限制逐步放開的情況下，供應(yīng)鏈約束也明顯強于2020年，而以東南亞為代表的新興市場疫情惡化時，供應(yīng)鏈約束越大。

Omicron變異毒株給全球增長、通脹和貨幣政策帶來哪些不確定性?我們認(rèn)為核心觀測點在于發(fā)達市場開放趨勢會否改變，可以分兩種情形討論：第一種情況下，新變異毒株不會改變當(dāng)前發(fā)達市場持續(xù)開放的趨勢，可以參考3季度Delta變種擴散而歐美解封的階段：新興市場生產(chǎn)受疫情影響波動較大，全球供應(yīng)鏈運轉(zhuǎn)效率降低，供給收縮令通脹擔(dān)憂加劇;海外貨幣政策對通脹的關(guān)注度抬升，繼續(xù)向著收縮的方向靠攏。第二種假設(shè)下，發(fā)達市場重啟封鎖，理論上2020年3月可供參考，但我們認(rèn)為整體影響會有所弱化，主因發(fā)達市場可用的利率下調(diào)空間已經(jīng)不大，政策難以重現(xiàn)2020年3月“量價齊寬”的局面。

美國居民資產(chǎn)增值對就業(yè)意愿有擠出效應(yīng)，勞動力市場的供需矛盾可能會導(dǎo)致“工資——通脹”螺旋。市場認(rèn)為隨著補貼退出，居民收入增速回落會帶來美國勞動力市場明顯修復(fù)，但我們觀察到的是(1)美國職位空缺率處于歷史高位(2)美國勞動參與率持續(xù)走平，且離職率上升。綜合反映勞動力市場需求旺盛但居民就業(yè)意愿仍低。我們認(rèn)為就業(yè)意愿較低的原因除了歸結(jié)于疫情以及已經(jīng)發(fā)放完畢的財政補貼以外，很重要的是美國居民部門資產(chǎn)增值速度處于2004年以來最高的水平，因此即使收入增速下降，資產(chǎn)增值所帶來的財富效應(yīng)依然對就業(yè)意愿有擠出。

美國勞動力市場的供需矛盾導(dǎo)致工資增速也位于1983年以來的最高水平，2022年需要警惕“工資——通脹”螺旋。歷史上共有11輪美國工資增速上行階段，其中有8次帶動了通脹上行，可以認(rèn)為大部分情況下工資增速的上漲都會帶來通脹走高。本輪美國非農(nóng)私人平均周薪增速從2021年3月開始抬升，截至10月上行時常已有7個月，但距離2008年以來的均值17個月還有一段距離，距離歷史均值的27個月則還有較大的持續(xù)空間。

3.2 國內(nèi)經(jīng)濟：下行風(fēng)險有多大?不必過度擔(dān)憂

全球供應(yīng)鏈約束繼續(xù)支撐中國出口韌性。市場傾向于認(rèn)為2022年出口增速會大幅回落，但我們認(rèn)為會維持一定韌性。一方面，三季度以來“價格”對中國出口的支撐已經(jīng)有所體現(xiàn)。2021年三季度中國出口依然維持較高的景氣度，略超市場預(yù)期，對出口進行量價拆分后可以發(fā)現(xiàn)，主要支撐項來自于“價”，而“量”的支撐早在2021年4月就已經(jīng)開始放緩。2022年海外滯脹環(huán)境中，“價格”因素有望繼續(xù)形成一定的支撐。另一方面，全球供應(yīng)鏈約束也會對中國供給繼續(xù)形成依賴。部分東南亞國家受疫情沖擊出口增速大幅回落也是導(dǎo)致三季度出口高景氣的原因之一。2022年全球疫情仍有反復(fù)，供應(yīng)鏈約束仍在的基準(zhǔn)情形下，中國生產(chǎn)優(yōu)勢會繼續(xù)體現(xiàn)，支持出口維持一定韌性。

2022年地產(chǎn)投資下行壓力較大。首先，本輪地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)的下行斜率為歷史之最。2021Q1-2021Q3，地產(chǎn)銷售、資金來源、新開工的單季度同比增速分別較高點回落103%、50%和46%，以季度平均回落幅度衡量的下行速度已經(jīng)超過2008年。其次，地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)同步回落的時長為歷史次高。截至2021年10月，地產(chǎn)銷售、拿地、新開工和到位資金這四項領(lǐng)先指標(biāo)增速已同時回落5個月。歷史上，領(lǐng)先指標(biāo)同步回落3個月以上的情況已經(jīng)比較少見，而上一次同步回落時間超過5個月還要追溯到2008年金融危機階段(9個月)。此外，高頻數(shù)據(jù)反映回落壓力仍在。截至2021年11月前三周，30大中城市商品房成交面積同比-17.9%，較前值略有改善但依然負增長;100大中城市土地成交面積同比-34%，仍沒有改善的跡象。

財政后置銜接財政前置，基建有望逐步修復(fù)，但斜率受到地方隱性債務(wù)制約，消費復(fù)蘇依然偏慢。三季度地方專項債發(fā)行加速，疊加2022年財政前置，基建有望逐步修復(fù)，但斜率受到地方隱性債務(wù)制約。歷史上看，2018~2019年受制于地方債務(wù)約束和非標(biāo)壓降，即便地方政府專項債提前放量且增量較大，但對基建的推升效果也比較有限。消費能力和意愿繼續(xù)制約消費修復(fù)斜率。今年消費復(fù)蘇偏緩且過程受疫情擾動有所波折，向后看，由于居民可支配收入增速(消費能力)仍明顯低于疫情前，且收入和就業(yè)預(yù)期(消費意愿)也處于下行趨勢中，預(yù)計2022年消費復(fù)蘇依然會偏緩。

國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力究竟有多大?國際資產(chǎn)價格表現(xiàn)給出度量線索。首先，中國主權(quán)CDS和人民幣匯率反映市場對經(jīng)濟下行壓力并不持非常悲觀的態(tài)度。中國主權(quán)CDS能反映市場對中國經(jīng)濟風(fēng)險的評價，歷史上CDS指數(shù)基本與制造業(yè)PMI負相關(guān)。截至2021年11月，PMI已回落至2010年以來(除疫情)的低位，但CDS指數(shù)卻也處于歷史低點，反映國際投資者對中國經(jīng)濟風(fēng)險評價有限。其次，歷史上美國與中國經(jīng)濟景氣度之差(美國PMI-中國PMI)與人民幣匯率之間負相關(guān)，兩者相關(guān)系數(shù)為-0.43，期間主要通過經(jīng)常賬戶的貿(mào)易順差傳導(dǎo)。歷史上相悖的階段主要發(fā)生在國內(nèi)經(jīng)濟或金融市場出現(xiàn)較大風(fēng)險的時候。2021年7月以來，美國與中國經(jīng)濟景氣度之差收窄，但人民幣匯率不降反升，同樣反映市場對人民幣資產(chǎn)及其背后隱含的風(fēng)險并不悲觀。

國內(nèi)PPI增速預(yù)計已處于頂部區(qū)域，2022年整體或處于下降趨勢中。從需求端來看，由于M1反映企事業(yè)單位可立即使用的潛在“購買力”，因此M1增速下降則意味著對工業(yè)品的潛在需求減弱。歷史上M1領(lǐng)先PPI增速9個月左右，本輪M1增速于2021年初觸頂，對應(yīng)本輪PPI增速的高點大約在4季度。從供給端來看，供給收縮政策的糾偏已取得一定效果。10月以來，隨著 “保供穩(wěn)價”政策的持續(xù)推進，供給收縮對于價格的影響在逐漸減輕，比如10月以來煤炭庫存已有明顯回升，上游采礦業(yè)的工業(yè)增加值增速也在顯著回暖。

本輪PPI向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)預(yù)計不強，結(jié)構(gòu)上豬價大幅上行的風(fēng)險也不高，2022年下半年可能有所反彈。市場通常將2010年以來PPI對CPI的傳導(dǎo)不暢歸因為“內(nèi)需偏弱”，實際上主因“收入增長偏緩“，這也是2017年和本輪價格傳導(dǎo)不暢的主要原因。基于居民收入增速與經(jīng)濟的正相關(guān)性，2022年收入增速改善幅度有限，對應(yīng)物價傳導(dǎo)效應(yīng)不強。從結(jié)構(gòu)上來看，市場比較擔(dān)憂豬價上行帶動明年CPI超預(yù)期，我們認(rèn)為至少上半年風(fēng)險不高。歷史上一輪豬周期的時間跨度在48個月左右，其中下行階段基本都超過25個月，本輪下行階段目前只有20個月，2022年上半年預(yù)計仍處于下行期。

3.3 A股盈利：結(jié)構(gòu)性“供給過?！蓖侠塾芰?/strong>

22年潛在“供給過剩”，周轉(zhuǎn)率/利潤率下行將會拖累ROE。從需求端來看，我們認(rèn)為：全球/中國經(jīng)濟增長相繼見頂，中國居民的消費能力和消費意愿都較弱，22年全球/中國的總需求將邊際下行。而從供給端來看，我們也判斷：22年中游制造和可選消費的產(chǎn)能逐步“投產(chǎn)”，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性“產(chǎn)能過?！薄髽I(yè)的產(chǎn)能可以大致分為“投資”和“投產(chǎn)”兩個階段，對應(yīng)到財務(wù)報表，產(chǎn)能“投資”可以近似看作是在建工程同比增速觸底回升，而產(chǎn)能“投產(chǎn)”可以近似看作是固定資產(chǎn)同比增速觸底回升。從數(shù)據(jù)上來看：中游制造和可選消費的“在建轉(zhuǎn)固”滯后期的中位數(shù)分別是2年和1.5年，而中游制造的在建工程增速是20Q1觸底回升的，可選消費的在建工程增速是20Q3開始觸底回升的，這意味著中游制造和可選消費的固定資產(chǎn)增速將從22Q1開始觸底回升，即產(chǎn)能開始結(jié)構(gòu)性“投產(chǎn)”。因此，22年總需求回落疊加產(chǎn)能“投產(chǎn)”將會約束周轉(zhuǎn)率和利潤率，對盈利能力形成負向拖累。

22年潛在“供給過剩”，A股進入“衰退期”，盈利進入“下行期”。我們在2.3《哪些行業(yè)“供需缺口”潛在擴張?》中提出了結(jié)合“需求-供給”判斷企業(yè)產(chǎn)能周期潛在影響的判斷。根據(jù)經(jīng)典的“需求-供給”曲線，21年A股處于典型的“供需缺口”復(fù)蘇期，預(yù)計22年A股將進入“供給過?！钡乃ネ似?，而“衰退期”的典型特征就是“量升價跌”：結(jié)構(gòu)性“供給過剩”導(dǎo)致PPI見頂回落。同時，歷史上來看，A股盈利增速與PPI的相關(guān)性較高，預(yù)計2022年P(guān)PI同比將回落，A股盈利也將進入“下行期”。

22年A股非金融盈利將回落至0增長，大/小市值公司的盈利能力將轉(zhuǎn)向收斂。22年的盈利下行周期，其盈利預(yù)測可參考歷史上類似盈利周期的08年、11年、18年。(1)從盈利趨勢來看：結(jié)合單季環(huán)比外推趨勢與盈利高點回落的年度規(guī)律，我們對A股大類板塊的盈利能力做出預(yù)測，其中，A股非金融盈利能力將回來到0增長附近，而創(chuàng)業(yè)板盈利能力下行的幅度明顯高于滬深300。(2)從盈利結(jié)構(gòu)來看：分析師重點跟蹤數(shù)據(jù)顯示，22年小市值公司(600億以下)的盈利能力回落幅度顯著高于大市值公司(600億以上)。

4貼現(xiàn)率：穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用

4.1 海外流動性：“通脹+加息”牽引美債利率上

22年全年，美債利率或前低后高，“通脹+加息”組合下美債壓力較大。

1. 前低：近期來看，歷史上2次Taper實施期間，美債利率分別上行了24BP和下行了66BP，美債上行壓力不大;同時當(dāng)前全球能源危機前景緩和，拜登政府嚴(yán)查油價，實際利率回升至-1%以內(nèi)，通脹預(yù)期短期內(nèi)有所回落。2. 后高：當(dāng)前市場預(yù)計22年美聯(lián)儲或?qū)⒓酉?次，美債面臨“通脹+加息”組合。歷史上，歷次美聯(lián)儲首次加息前6個月對美債利率沖擊有限;但“通脹+加息”的組合對美債收益率壓力則較大。1980年以來，在可比的“通脹+加息”組合下，美債利率上行了116BP。

美聯(lián)儲加息節(jié)奏或有所提前，我國貨幣政策有一定緩沖空間。最近幾個月來，市場對美聯(lián)儲的加息節(jié)奏預(yù)期變化較快。但整體來看，自21年7月起，市場對美聯(lián)儲22年的加息預(yù)期不斷提前。11月22日，鮑威爾連任美聯(lián)儲主席，市場解讀偏鷹，聯(lián)邦基金利率期貨顯示，F(xiàn)ed明年6月之前加息的可能性由月初的52.1%升至96.9%。但在11月26日南非變異株出現(xiàn)后，聯(lián)邦基金利率期貨定價顯示, 2022年美聯(lián)儲加息次數(shù)從2.5降至1.8,2023年加息次數(shù)從3降至2.5,未來五年加息次數(shù)從6.3降至5.6，市場預(yù)期向鴿派略微傾斜。時間來到11月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在美國國會參議院銀行委員會的季度聽證會上表示：“是時候放棄通脹‘暫時’這個詞了，可能提前幾個月完成taper?！? 這一鷹派言論令市場意外，此前人們認(rèn)為鮑威爾會在新病毒變種面前維持鴿派立場。當(dāng)前中美利差處于2002年以來均值+0.7STD附近的較高位置。截止11月30日，中美10年期國債利差為140BP，距離1%的“心理閾值” 40BP，距離歷史以來的均值90BP。美聯(lián)儲若于2022年加息，雖然會對我國貨幣政策有沖擊，但我們?nèi)杂幸欢ǖ目臻g實施“以我為主”的貨幣政策。

4.2 廣義流動性展望：廣義流動性于21Q4進入底部區(qū)域

“跨周期調(diào)節(jié)”政策思路下廣義流動性兩大特征之一：“先收先寬”。2000年以來，社融存量增速頂一般僅領(lǐng)先盈利頂1個季度，甚至有時有所落后。但本輪盈利周期中，在“跨周期調(diào)節(jié)”的政策思路下，本輪社融增速頂(20.10)提早于盈利頂(基數(shù)調(diào)節(jié)后為21Q2)接近3個季度，呈現(xiàn)顯著的“先收”特征?！翱缰芷谡{(diào)節(jié)”更為注重中長期穩(wěn)定，收斂的提前預(yù)示著觸底的提前。根據(jù)歷史上盈利下行周期判斷，本輪A股盈利觸底時間最早為22Q4。另一方面，社融規(guī)模增速觸底時間一般領(lǐng)先盈利增速觸底1-2個季度。但在“跨周期調(diào)節(jié)”下，本輪“先收先寬”，廣義流動性觸底時間或更為前置，我們認(rèn)為當(dāng)前社融增速已經(jīng)進入了底部區(qū)域。但在“房住不炒”基調(diào)+22年出口韌性或較強的基調(diào)下，2022年寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道——地產(chǎn)和基建仍將難以迅速擴張，因此22年廣義流動性或?qū)⒊尸F(xiàn)“觸底但上行乏力”的節(jié)奏。

廣義流動性兩大特征之二：“一加一穩(wěn)”?；仡?1年，寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道，即地產(chǎn)和基建均有受阻，那22年信用要如何“穩(wěn)中求寬”?我們認(rèn)為，22年新的信用“雙碳周期”開啟，信用拓寬的方式將以“一加一穩(wěn)”的形式呈現(xiàn)——(1)“一加”，指的是碳中和“先立后破”，信用周期從傳統(tǒng)的“地產(chǎn)/基建周期”轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p碳周期”。碳中和“先立”是新能源建立先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)全球先手;碳中和“后破”則是傳統(tǒng)產(chǎn)能的“低碳轉(zhuǎn)型”?！疤紲p排支持工具”和“煤炭清潔高效利用專項再貸款”提供了一條“后破”的“泛碳中和信貸”思路：“后破”不是產(chǎn)能“出清”，而是產(chǎn)能的“清潔化”，除了給新興產(chǎn)業(yè)定向信貸支持，還可給傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)放“泛碳中和”資金。但信用“雙碳周期”的信用總量承載能力弱于傳統(tǒng)的“地產(chǎn)/基建”周期，因此22年信用的特征更多是“穩(wěn)”而非“寬”。(2)“一穩(wěn)”，指的是當(dāng)前地產(chǎn)、基建、出口三項經(jīng)濟動能衰減壓力較大，“穩(wěn)地產(chǎn)、基建”將是22年“跨周期調(diào)節(jié)”的重要方向?！翱缰芷谡{(diào)節(jié)”是更為長遠的政策視角。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中刪去了不搞大水漫灌和總閘門的說法。在經(jīng)濟下行壓力較大下，“跨周期調(diào)節(jié)”更強調(diào)“穩(wěn)”。當(dāng)前“一城一策”下一些城市地產(chǎn)政策開始邊際放松;而“財政前置”特征下21Q4地方債發(fā)行已經(jīng)開始加速。

4.3 狹義流動性展望：狹義流動性維持中性偏寬松

經(jīng)濟動能下行+降低實體融資成本，狹義流動性維持中性偏寬松——當(dāng)前政策堅持“高質(zhì)量發(fā)展”，對經(jīng)濟下行容忍度提升。歷史上來看，長端利率趨勢與經(jīng)濟基本面趨勢較為吻合，預(yù)計2022年狹義流動性將維持中性偏寬松。同時，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告中刪除了“總閘門”相關(guān)的表述，進一步加強了市場對銀行間流動性維持寬松的預(yù)期。

但需要關(guān)注美聯(lián)儲加息對狹義流動性的沖擊。雖然當(dāng)前中美利差仍然較高，但①歷史來看，美國初次加息前后我國10年期國債利率往往受到?jīng)_擊上行。②本輪“通脹+加息”背景下美債利率上行壓力或較大，或擠壓我國貨幣政策空間。即如果未來美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期收緊，美債利率超預(yù)期上行，中美利差受到快速擠壓，可能會對我國的貨幣政策帶來負面的沖擊。由于當(dāng)前美聯(lián)儲面臨“通脹快速上行+變異株可能損傷經(jīng)濟”的兩難境地，未來美聯(lián)儲政策將舉步維艱，我們需要密切跟蹤2022年美聯(lián)儲的貨幣政策走向。

4.4 風(fēng)險偏好：聯(lián)儲加息沖擊全球風(fēng)偏，國內(nèi)資本市場改革穩(wěn)步推進

第一，美聯(lián)儲加息對全球風(fēng)偏產(chǎn)生擾動。歷史上來看，美聯(lián)儲初次加息前后，對發(fā)達市場風(fēng)險偏好造成沖擊，新興市場資金面臨凈流出。(1)發(fā)達市場：1990年以來，美聯(lián)儲首次加息前后，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)(VIX)中樞均階段性上行，發(fā)達市場風(fēng)險偏好受到?jīng)_擊。(2)新興市場：2000年以來的2次美聯(lián)儲首次加息前后，新興市場、中國大陸、香港地區(qū)均面臨較大的資金凈流出壓力。尤其在加息前后共半年的時間內(nèi)，全球資金對新興市場的偏好有極為顯著的下行。

第二，當(dāng)前地產(chǎn)信用風(fēng)險與“雷曼時刻”存在本質(zhì)差異，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率不高。雷曼及恒大事件于杠桿性質(zhì)及政府救助能力方面有本質(zhì)差異。第一是杠桿層面——雷曼于金融領(lǐng)域加以高杠桿，恒大則于地產(chǎn)領(lǐng)域，后者帶來的負反饋效應(yīng)顯著弱于前者;第二是政府層面——由于金融產(chǎn)品杠桿的不透明性，美聯(lián)儲對信用收縮強度的前期反應(yīng)不足，且面臨救助程序的道德風(fēng)險，故前期救助效果不佳。相比而言，恒大債務(wù)風(fēng)險傳染性較弱。從7月以來，監(jiān)管部門密集約談恒大集團，并督促公司積極債務(wù)危險，恒大面臨的境地相對可測，12月3日，廣東省人民政府約談恒大，央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會接連回應(yīng)恒大事件，均明確表示對中長期市場融資功能、銀行業(yè)保險業(yè)正常運行、資本市場穩(wěn)定運行外溢影響有限。

第三，北交所開閘推進，金融供給側(cè)改革提升長期風(fēng)險偏好中樞。北交所改革是“金融供給側(cè)改革”的重要一環(huán)，繼續(xù)深化助力中小企業(yè)“共同富?！?。北交所定位創(chuàng)新型中小企業(yè)，三重戰(zhàn)略意義：(1)中小企業(yè)直融寬信用再拓寬;(2)培育“專精特新”，匹配地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃與資本布局(工信部國家級“專精特新”企業(yè)證券化率僅約13%);(3)承上啟下，完善多層次資本市場體系(保留轉(zhuǎn)板、錯位發(fā)展)。

5主題投資：“行業(yè)配置：21年“上游占優(yōu)”，22年“增配下游”

5.1 22年的配置思路：從21年的“買上游”，到22年“增配中下游”

行業(yè)配置思路由21年的“上游占優(yōu)”，轉(zhuǎn)為22年的“增配下游”。三個鏡像變化指向中下游的配置機遇，建議關(guān)注：

(1) PPI下行向CPI傳導(dǎo)潛在受益的方向——PPI下行：制造業(yè)毛利受損修復(fù)的汽車、電機、白電;CPI傳導(dǎo)：消費提價預(yù)期兌現(xiàn)的食品加工、農(nóng)業(yè)。(2)“雙碳”寬信用新周期受益的方向——先立：新基建“先發(fā)優(yōu)勢”的軌交、新能源(風(fēng)光);后破：傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”的特鋼、綠色建筑。(3)從“供需缺口”到“供需共振”潛在受益的方向—— “供需共振”：供給和需求同時改善的新能源(新能源車/特高壓/電源設(shè)備);“供需缺口”延續(xù)：22H2后才會“投產(chǎn)”的新能源材料/軍工。同時，我們也建議22年關(guān)注新興賽道高景氣延續(xù)受益的方向——下游需求“滲透”：政策驅(qū)動、技術(shù)驅(qū)動的碳中和(新能源車/風(fēng)光電)、國產(chǎn)替代(半導(dǎo)體設(shè)備);上游供給“鏡像”：原材料漲價、缺芯緩解的新能源汽車(整車、零部件、動力電池)、光伏(組件)。

5.2 PPI-CPI：從制造業(yè)的受損修復(fù)、到消費的提價兌現(xiàn)

PPI向CPI傳導(dǎo)之下，制造業(yè)的受損修復(fù)及消費品的提價兌現(xiàn)指向配置機遇。一方面，PPI見頂回落使得部分受損制造業(yè)業(yè)績預(yù)期修復(fù)。21年P(guān)PI大幅上行引致成本沖擊，使得中下游制造業(yè)業(yè)績分化，部分抵御能力較差、成本傳導(dǎo)不暢的行業(yè)毛利受損，此為今年最為重要的盈利線索之一。展望22年，在供給約束緩解，疊加需求邊際回落之下，預(yù)期迎來PPI高位回落，進而使得部分成本沖擊受損制造業(yè)業(yè)績預(yù)期修復(fù)。另一方面，PPI向CPI傳導(dǎo)之下，部分消費品有望提價兌現(xiàn)。21 年P(guān)PI高企的背面卻是需求偏弱下的CPI不振， PPI-CPI剪刀差達到歷史高點。隨著22年需求的回暖和下游提價兌現(xiàn)，CPI上行且PPI-CPI剪刀差收斂將成為22年的重要通脹線索，成本壓力預(yù)計將進一步向下游傳導(dǎo)。

線索一：PPI見頂回落之下，成本沖擊受損制造業(yè)預(yù)期修復(fù)。

通過回顧歷史上三輪原材料成本沖擊的周期可將成本敏感性行業(yè)分為三類，其中成本轉(zhuǎn)嫁能力較強的行業(yè)(化纖/玻璃/通用機械)在21年的漲價周期中已經(jīng)獲得了超額收益，22年視角將移至“受損鏈條的修復(fù)”。首先，原材料成本依賴度決定成本沖擊強度。由投入產(chǎn)出表拆解出對今年四個核心漲價的工業(yè)原材料品種依賴度最高的制造業(yè)，主要集中于化工、建材、機械、電氣設(shè)備、計算機、電子、通信、輕工、汽車、家電。此后，在三輪供給端主導(dǎo)的原材料成本沖擊的周期中，毛利率與PPI增速相關(guān)系數(shù)可將各成本敏感行業(yè)抵御能力大致分為三類：分別是左側(cè)具備抵御能力(化纖/玻璃)、中間的本輪沖擊顯著(汽車/家具/水泥)、以及右側(cè)的傳統(tǒng)受損行業(yè)(白電/電機/橡膠)。

白電/電機：典型的成本受損制造業(yè)，歷史經(jīng)驗顯示其成本沖擊敏感性高，成本壓力緩和將傳導(dǎo)至毛利率拐點。

經(jīng)驗來看，部分制造業(yè)各輪成本沖擊周期均受損，源于其成本敏感性較高。歷史兩輪PPI回落之下，白電、電機、計算機設(shè)備、橡膠毛利率均會迎來修復(fù)。同時，白電、電機、計算機設(shè)備修復(fù)邏輯亦可兌現(xiàn)至股價。

當(dāng)前來看，白電、電機的毛利率存在企穩(wěn)復(fù)蘇跡象?？照{(diào)價格自今年5月起持續(xù)抬升，銷量增速亦于9月邊際回暖;受益于新能源汽車等下游需求，電機毛利率亦有望底部修復(fù)。

汽車/汽車零部件：本輪毛利率沖擊超過歷史的行業(yè)主要受到低需求與高成本的雙重擠壓，目前已有雙向改善。 

部分行業(yè)本輪成本沖擊超過歷史周期，一方面部分工業(yè)品本輪漲價的速度和幅度超過歷史，疊加部分核心零部件全球供需缺口(如汽車芯片)，另一方面今年還有地產(chǎn)緊信用、內(nèi)需疲弱的雙重擠壓，導(dǎo)致成本沖擊傳導(dǎo)不暢。

當(dāng)前來看，汽車已呈現(xiàn)成本壓力見頂、需求磨底跡象，基金配置亦處于低位。后續(xù)密切跟蹤其成本傳導(dǎo)及需求復(fù)蘇情況帶來配置修復(fù)。“缺芯”預(yù)期緩解及原材料價格回落之下，成本壓力邊際緩解。庫存大幅去化，產(chǎn)銷磨底。

線索二：PPI向CPI傳導(dǎo)之下，部分消費行業(yè)提價兌現(xiàn)。

21年以來，PPI高企而CPI不振，需求偏弱導(dǎo)致PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，PPI-CPI剪刀差達到歷史高點。隨著22年需求的回暖和下游提價兌現(xiàn)，成本壓力預(yù)計將進一步向下游傳導(dǎo)，CPI上行且PPI-CPI剪刀差收斂將成為22年的重要通脹線索。細分來看，明年CPI存在較大的上行潛力：近期蔬菜及食品價格已出現(xiàn)上漲信號，同時明年豬周期見底后有望強勢推升食品CPI上行;冷冬刺激服裝需求擴張，衣著CPI同樣有望回升。

歷史來看，PPI向CPI傳導(dǎo)下的漲價預(yù)期使得部分實物/服務(wù)消費行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)階段受益?；仡櫄v史五輪PPI下行、CPI上行、PPI-CPI剪刀差收斂階段，農(nóng)業(yè)、飲料制造、服裝家紡、零售多會跑出超額收益。

食品/農(nóng)業(yè)：產(chǎn)能周期觸底，提價之下基本面預(yù)期有望底部反轉(zhuǎn);基金配置處于近十年低點。

21年農(nóng)業(yè)板塊的產(chǎn)能周期逆勢收斂，22年豬周期筑底后豬價有望強勢回升并帶動CPI上行。今年以來，豬價跳水式下跌導(dǎo)致CPI食品分項下行至負區(qū)間并成為CPI不振的主要拖累，豬價下行同時倒逼生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能持續(xù)去化。雖然10月豬肉價格出現(xiàn)小幅回升，但能繁母豬存欄量同比增速仍處于歷史較高水平，豬周期進入尾聲但仍未筑底。預(yù)計本輪豬周期將于明年結(jié)束，豬價屆時有望進一步抬升并帶動CPI上行。

近期食品行業(yè)龍頭紛紛提價，成本壓力向的進一步向下游傳導(dǎo)有望帶來毛利率的修復(fù)。當(dāng)前食品行業(yè)成本壓力猶存，但上行空間有限，提價有望帶動成本轉(zhuǎn)移至下游，進而帶動行業(yè)整體的盈利能力和景氣度修復(fù)和提升。

此外，食品/農(nóng)業(yè)板塊的基金配置已處于近十年低點，景氣預(yù)期與配置雙雙觸底，價格傳導(dǎo)鏈條的確認(rèn)有望兌現(xiàn)至股價的超額收益。

5.3 雙碳信用新周期：“先立后破”下的配置線索

碳中和“先立后破”將構(gòu)建中國低碳全產(chǎn)業(yè)鏈“新格局”，繼地產(chǎn)/基建周期之后，“雙碳”穩(wěn)信用周期有望開啟，我們從“雙碳”信用新周期的落腳點尋找22年的配置線索——

(1)“先立”高端新能源鏈“先發(fā)優(yōu)勢”，新基建是22年重要發(fā)力點?！半p碳”信用新周期中的“先立”，著力于發(fā)展我國的高端低碳新能源鏈的“先發(fā)優(yōu)勢”。從新基建7大領(lǐng)域內(nèi)涵延展(“碳中和”戰(zhàn)略下新增清潔能源，2030年計劃非化石能源占一次能源消費比重增至25%，10年提升10pct)，我們預(yù)測新基建22年投資額約2.73萬元(約占基建比重15%左右)，將同比增長28%，節(jié)奏預(yù)期財政前置;分結(jié)構(gòu)看，新能源、軌交占比高且增量投資速度快，22-21增速差分別為53.55pct、29.2pct?！跋攘ⅰ闭咄苿酉?，新能源中光伏、風(fēng)電裝機規(guī)模最為顯著。新能源趨勢上，我們預(yù)測光伏、風(fēng)電裝機量“十四五”增速最快，CAGR分別為19.9%、9.2%;依照裝機量與用電小時數(shù)測算，風(fēng)電、光伏發(fā)電占比在“十四五”期間快速提升，水電占比有所下降，但仍占有重要比重。

(2)“后破”傳統(tǒng)產(chǎn)能，“低碳轉(zhuǎn)型”釋放信用空間。從近期的政策導(dǎo)向來看，下一步“雙碳”金融政策推進方向?qū)⑹歉咛寂欧诺膫鹘y(tǒng)產(chǎn)能“低碳化”支持。11.17國常會提出2000億煤炭清潔高效利用專項再貸款;11.19銀保監(jiān)會在記者會上稱“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對綠色低碳交通、綠色建筑、清潔可再生能源、新型電力系統(tǒng)和碳減排技術(shù)的金融支持力度”，我們預(yù)計未來金融機構(gòu)“雙碳”政策將持續(xù)推進。結(jié)構(gòu)上來看，我國當(dāng)前碳排放主要來源集中在煤炭、鋼鐵、水泥、建筑等方面。當(dāng)前煤炭相關(guān)“低碳化”金融支持政策已經(jīng)推出，預(yù)計未來其他高碳排放量傳統(tǒng)行業(yè)的“低碳化”改造、升級相關(guān)金融支持政策也將陸續(xù)推進。 

“后破”傳統(tǒng)產(chǎn)能主要受益領(lǐng)域集中在特鋼、綠色建筑等方面。(1)特鋼：風(fēng)電光伏、新能源汽車、高端制造、綠色建筑等方面的中高端特鋼需求穩(wěn)步提升;但“雙碳”政策下，碳排放生產(chǎn)要求進一步提升，具備先進產(chǎn)能、以及能夠信用擴張實現(xiàn)產(chǎn)能升級能力的特鋼龍頭企業(yè)有望實現(xiàn)“需求+集中度”共振。(2)綠色建筑：11.9十部委推出的《“十四五”全國清潔生產(chǎn)推行方案》提出到2025 年城鎮(zhèn)新建建筑全面達到綠色建筑標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)計22年綠色建筑將繼續(xù)沿著兩個重要方向推進：①建筑光伏BAPV/BIPV能夠大幅提升建筑碳效率;②裝配式建筑能夠減少建筑原材料與能源消耗，降低碳排放。

5.4 22年結(jié)構(gòu)性“供給過?！钡摩轮?，尋找細分行業(yè)潛在“供需共振/缺口”的α

結(jié)構(gòu)性“供給過?！敝校泊嬖诓糠帧肮┬韫舱瘛焙汀肮┬枞笨凇钡募毞中袠I(yè)。(1)供給過剩：22年總需求回落，多數(shù)行業(yè)22H1之前產(chǎn)能就會“投產(chǎn)”，供需結(jié)構(gòu)邊際轉(zhuǎn)差。(2)供需共振：碳中和“先立后破”和消費升級將提振細分行業(yè)總需求，隨著供給逐步“投產(chǎn)”，行業(yè)景氣有望共振改善。(3)供需缺口：部分行業(yè)產(chǎn)能要等到22H2之后才會“投產(chǎn)”，在22H1“供需缺口”也有望延續(xù)。

(1)供給過剩：22年總需求回落，隨著產(chǎn)能相繼“投產(chǎn)”，多數(shù)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)將邊際轉(zhuǎn)差

我們基于產(chǎn)能“投資”(在建工程同比增速觸底回升)和“投產(chǎn)”(固定資產(chǎn)同比增速觸底回升)，將細分行業(yè)大致分為3類：產(chǎn)能已經(jīng)“投產(chǎn)”的行業(yè)、產(chǎn)能將在明年上半年相繼“投產(chǎn)”的行業(yè)、產(chǎn)能要等到明年下半年才會逐步“投產(chǎn)”的行業(yè)?？梢钥吹?，大部分行業(yè)的產(chǎn)能22H1/當(dāng)前已經(jīng)“投產(chǎn)”，在總需求回落的大背景下，供需結(jié)構(gòu)也會轉(zhuǎn)向惡化。只有小部分行業(yè)的產(chǎn)能22H2之后“投產(chǎn)”，如果細分行業(yè)的總需求相對韌勁，“供需缺口”可能延續(xù)。

(2)潛在“供需共振”：新能源(新能源車/特高壓/電源設(shè)備)

22年需要在“產(chǎn)能過?！? 的β中尋找“供需共振”的α。22年需重點關(guān)注產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性“投產(chǎn)”，同時需求也將持續(xù)改善的細分領(lǐng)域。其中，結(jié)構(gòu)性“投產(chǎn)”可以根據(jù)構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速的趨勢進行判斷，而需求能否持續(xù)改善則需要基于“碳中和”先立后破主線、大眾消費轉(zhuǎn)型升級等維度進行判斷。

新能源板塊在“碳中和”先立后破主線下需求持續(xù)改善。在“碳中和”先立后破的政策主線以及全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大背景下，預(yù)計22年新能源板塊的需求和產(chǎn)業(yè)趨勢將繼續(xù)改善。潛在“供需共振”細分行業(yè)主要集中在：新能源車、特高壓(高低壓設(shè)備)、電源設(shè)備(光伏、儲能)。

(3)結(jié)構(gòu)性“供需缺口”延續(xù)：新能源材料和軍工

22H2產(chǎn)能才開始“投產(chǎn)”，產(chǎn)能利用率高，且需求潛在韌勁的行業(yè)將延續(xù)“供需缺口”。在二級細分行業(yè)中，我們篩選預(yù)計產(chǎn)能22H2之后“投產(chǎn)”、產(chǎn)能利用率(2010年以來的分位數(shù))高的細分行業(yè)，我們進一步從中梳理出未來需求潛在韌勁的細分領(lǐng)域，主要集中在：新能源上游材料(有色小金屬/化學(xué)制品)、軍工(航空裝備/地面兵裝)。

新能源上游材料(有色小金屬/化學(xué)制品)：碳中和“先立后破”將帶來新能源需求持續(xù)抬升/維持高位，但22Q3之后產(chǎn)能才能逐步“投產(chǎn)”。需求端：鋰/鈷/銅箔等新能源相關(guān)的有色小金屬材料的價格顯著上漲;隔膜/六氟磷酸鋰等化學(xué)制品細分行業(yè)的總需求維持高位。而供給端，新能源上游材料的產(chǎn)能利用率處于2010年以來高位。高頻數(shù)據(jù)來看：鋰/鈷/銅箔等新能源相關(guān)的有小金屬材料的價格顯著上漲;隔膜/六氟磷酸鋰等化學(xué)制品細分行業(yè)的總需求也維持高位。同時，有色細分行業(yè)/化學(xué)制品的產(chǎn)能至少要等到22Q3以后才會“投產(chǎn)”，稀有金屬的產(chǎn)能要等到23Q1才會“投產(chǎn)”，至少22年上半年將延續(xù)“供需求口”。

軍工：“十四五”需求次第展開，軍工企業(yè)合同負債激增印證軍工需求高景氣，但22年上半年“投產(chǎn)”受限。21年作為“十四五”開局之年，軍工行業(yè)需求實現(xiàn)里程碑式兌現(xiàn)，預(yù)算穩(wěn)定增長及超額完成進一步強化需求，22年裝備升級將帶來軍工訂單持續(xù)高位。而航空裝備/地面兵裝的產(chǎn)能利用率處于2010年以來的高位，“在建轉(zhuǎn)固”滯后期在1年左右，本輪產(chǎn)能預(yù)計分別在22Q2/22Q3逐步“投產(chǎn)”。預(yù)計軍工行業(yè)22年上半年延續(xù)“供需缺口”，下半年“供需共振”。

(五)新興產(chǎn)業(yè)：下游需求“滲透”高景氣+上游供給“鏡像”引分化

新興產(chǎn)業(yè)“供需缺口”邏輯與傳統(tǒng)行業(yè)不同在于“缺口”長期存在：第一，新需求滲透帶來g抬升是高景氣賽道的主要依據(jù)，國家戰(zhàn)略驅(qū)動下，關(guān)注新能源車、風(fēng)光電、半導(dǎo)體設(shè)備;第二，供給“不過剩”但影響產(chǎn)業(yè)鏈上下游α傳導(dǎo)，21年新能源存在原材料、芯片“短缺”影響利潤結(jié)構(gòu)向上傳導(dǎo)，22年“短缺緩解”將帶來中下游利潤修復(fù)，關(guān)注新能源汽車(整車、零部件、動力電池)、光伏(組件)。

(1)需求景氣視角——“碳中和”戰(zhàn)略驅(qū)動，關(guān)注新能源汽車、光伏&風(fēng)電

美國新政驅(qū)動明年新能源汽車增量滲透：碳達峰方案明確新能源車滲透率提升到40%，21年1-10月新能源汽車市場滲透率為12%，據(jù)羅蘭貝格樂觀估計，25年有望達25%;美國設(shè)定2030年電動汽車銷量占比達50%的目標(biāo)，將進一步帶動出口需求。

光伏&風(fēng)電需求高增長：(1)整縣推進+大基地：繼整縣推進后，第一期裝機容量約1億千瓦的大型風(fēng)電光伏基地項目已開工，樂觀預(yù)期22年光伏新增裝機將達到75GW;(2)成本繼續(xù)下行：技術(shù)進步帶來風(fēng)電&光伏度電價格下降，IRENA預(yù)計陸上風(fēng)電將比最便宜的新燃煤發(fā)電方案低20-27%;(3)出口需求：歐美電價上漲推動太陽能發(fā)電需求，同時美國或?qū)⒔o予太陽能組件關(guān)稅豁免權(quán)，將推動光伏組件出口。

(2)需求景氣視角——“國產(chǎn)替代”戰(zhàn)略驅(qū)動，關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備

據(jù)SIA數(shù)據(jù)，2020年中國半導(dǎo)體消費全球占比達34.4%，但設(shè)計制造占比僅7.1%，呈現(xiàn)明顯的“大消費&小設(shè)計制造”特征。雖然國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)起步較晚，但部分細分市場已開始實現(xiàn)國產(chǎn)替代，例如刻蝕機已到達5nm的技術(shù)節(jié)點，薄膜沉積設(shè)備已達到14/28nm，2022年國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商迎來市占率提升的關(guān)鍵期。

(3)供給分化視角—原材料“鏡像”：2022年新能源中下游利潤修復(fù)

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈“鏡像”：21年供需缺口引致原材料(六氟磷酸鋰、碳酸鋰等)漲價傳導(dǎo)帶動上游利潤拓寬(如鋰礦、電解液、正極材料)，中下游承壓。22年隨上游成本端價格趨穩(wěn)，預(yù)計中下游制造(整車、零部件-輕量化、熱管理、動力電池等)業(yè)績修復(fù)確定性較大。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈“鏡像”：同理，能耗雙控、硅片開工率提升引致21年工業(yè)硅漲價壓低組件、電站毛利率，光伏裝機量低于預(yù)期(截止10月底25.56GW遠低于去年48.20GW)。22年擴產(chǎn)加速后硅料價格企穩(wěn)將帶來中下游(組件、電站)利潤修復(fù)。

從財報數(shù)據(jù)線索看，一方面，21年新能源供需缺口最緊環(huán)節(jié)(電解液、硅料)產(chǎn)能逐步釋放(A股三季報購建資產(chǎn)同比超歷史+1SD)，預(yù)計明年趨于供需平衡，緩解中下游制造業(yè)成本壓力。另一方面，22年預(yù)期新能源賽道中下游業(yè)績迎來修復(fù)，包括新能源汽車(整車、動力電池)、光伏(電站)。

(4)供給分化視角—缺芯“鏡像”：2022年新能源中下游利潤修復(fù)

全球芯片產(chǎn)能緊缺，全球半導(dǎo)體企業(yè)庫存同比自21Q1開始下行。第一，預(yù)計22年半導(dǎo)體迎來“主動補庫存”周期將繼續(xù)加速半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)替代(大陸晶圓廠新建與擴產(chǎn)計劃明確，根據(jù)semi預(yù)計21年全球新增19座、16座在中國)，明年可能供需平衡。第二，“缺芯”導(dǎo)致新能源汽車整車產(chǎn)能受限(產(chǎn)銷量同比增速全年保持相對平穩(wěn))，預(yù)計明年新能源整車滲透率有望大幅提速。第三，“缺芯”限制逆變器產(chǎn)量，21年逆變器出口同比增速穩(wěn)定，預(yù)計22年逆變器出口替代提速。

6風(fēng)險提示

全球疫情仍存在反復(fù)的風(fēng)險，尤其是新冠疫情變異會帶來更大的不確定性;疫情變異/反復(fù)可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟修復(fù)可能不及預(yù)期并影響中國出口韌性;全球通脹高位可能導(dǎo)致流動性收緊超預(yù)期;中美貿(mào)易關(guān)系仍有較強的不確定性。

本文編選自 微信公眾號“ 戴康的策略世界”，作者：戴康、鄭愷等;智通財經(jīng)編輯：馬火敏。