申萬宏源：予銳明技術(shù)(002970.SZ)“買入”評級 三重因素影響業(yè)績低迷 Q4起陸續(xù)反轉(zhuǎn)消除

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研究報(bào)告稱，予銳明技術(shù)(002970.SZ)“買入”評級，預(yù)計(jì)2024年峰值收入43億元(穩(wěn)態(tài)收入)，5.6億凈利潤，如果按明后年業(yè)績估值，若參照可比公司給予2022/23年47/30倍PE，對應(yīng)131億，對應(yīng)PE為45/25/16倍。

申萬宏源主要觀點(diǎn)如下：

銳明技術(shù)是全球商用車智能視頻監(jiān)控系統(tǒng)市場市占率第一公司。

監(jiān)管部門要求強(qiáng)制安裝的“智能視頻監(jiān)控報(bào)警系統(tǒng)”是具備DSM(駕駛員狀態(tài)監(jiān)測)和部分ADAS(高級輔助駕駛)功能的視頻監(jiān)控系統(tǒng)。根據(jù)全球特殊環(huán)境前的年度統(tǒng)計(jì)，銳明在全球商用車智能視頻監(jiān)控系統(tǒng)市場市占率12%，?？低曃涣械谌?，市占率9.8%。

根據(jù)2019-2020年報(bào)和2021半年報(bào)，預(yù)計(jì)2020-2021年業(yè)績低迷主要由于收入放緩、毛利率下降、研發(fā)費(fèi)用率上升三重因素影響。

1)收入放緩：國內(nèi)特殊環(huán)境期間政府預(yù)算減少，很多項(xiàng)目延期，預(yù)計(jì)主要影響渣土車、出租車細(xì)分市場收入;人民幣升值導(dǎo)致以人民幣計(jì)價(jià)的海外收入表觀增速不高。

2)毛利率下降：推測原材料價(jià)格上漲、人民幣升值、工廠搬遷處于磨合期折舊導(dǎo)致制造費(fèi)用增加。

3)研發(fā)費(fèi)用率上升：根據(jù)公開信息，該行認(rèn)為構(gòu)建三級研發(fā)體系，因?yàn)槟壳把邪l(fā)存在雙軌并行情況，所以研發(fā)上暫存一定消耗。

預(yù)計(jì)上述三重負(fù)面因素自21Q4起即將陸續(xù)反轉(zhuǎn)消除。

1)收入：國內(nèi)重卡和海外貨運(yùn)雙驅(qū)動。雖然兩客一危和公交車強(qiáng)制安裝工作在2020年底已經(jīng)全部結(jié)束，但是重卡強(qiáng)制性安裝工作自2020年11月交通運(yùn)輸部發(fā)布《新道條》起，全國各省份已經(jīng)陸續(xù)開展推進(jìn)工作，廣東安裝工作已經(jīng)于2021年8月完成全部30萬輛重卡安裝，明年預(yù)計(jì)有江蘇、山東、福建、河南、河北、山西、黑龍江7個(gè)省份落地，安裝量大約150-200萬輛。全國12噸以上重卡保有量大概700萬輛，按單價(jià)1600元算，市場規(guī)模112億元，此前銳明做的各類型商用車市場規(guī)模合計(jì)100億左右，即重卡潛在市場使得賽道市場規(guī)模翻番。

2)毛利率：人民幣升值海外毛利率回升+原材料漲價(jià)行情將在明年下半年結(jié)束。美聯(lián)儲宣布Taper+明年中加息預(yù)期，美元將升值;晶圓短缺問題預(yù)計(jì)2022年下半年緩解。

3)費(fèi)用率：明年研發(fā)費(fèi)用持平，三級研發(fā)體系完成研發(fā)效率將提升20-30%。

海外和國內(nèi)市場公司分別具備不同競爭力。

1)海外憑借“供應(yīng)鏈優(yōu)勢+勞動力成本優(yōu)勢+工程師紅利”三方面獲得成本優(yōu)勢，以和March的BOM比較為例，成本比海外低20-30%。

2)國內(nèi)：商用車智能視頻監(jiān)控系統(tǒng)碎片化、多品類、小批量的市場特征是對銳明與?？颠@類巨頭競爭時(shí)的一種保護(hù)。市場特征非?？简?yàn)廠商的柔性交付能力，而巨頭往往適應(yīng)大批量、少品類的生產(chǎn)制造模式，在標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目上研發(fā)能力很強(qiáng)，而且利基市場小投入回報(bào)率不高，柔性交付能力成為銳明與國內(nèi)其他同行公司競爭中勝出的核心能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重卡強(qiáng)制安裝政策推進(jìn)緩慢風(fēng)險(xiǎn);原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)等。