PMI觸底反彈釋放了怎樣的信號？

國內(nèi)生產(chǎn)在2021年9月、10月經(jīng)歷了拉閘限電沖擊后，11月迎來“喘息”機(jī)會，制造業(yè)PMI觸底反彈。其中，生產(chǎn)端受益于原材料價(jià)格下行和限電力度減緩，出現(xiàn)超季節(jié)性改善；內(nèi)需繼續(xù)受益于企業(yè)成本壓力緩解預(yù)期、外需受益于圣誕用品出口需求旺盛，國內(nèi)、出口訂單均進(jìn)一步改善，但仍低于榮枯線。非制造業(yè)方面，服務(wù)業(yè)受制于疫情反復(fù)表現(xiàn)平淡；建筑業(yè)中地產(chǎn)和基建表現(xiàn)分化，整體環(huán)比改善。

制造業(yè)走出生產(chǎn)“逆風(fēng)”，11月制造業(yè)PMI超季節(jié)性改善。11月制造業(yè)PMI為50.1%，較10月超季節(jié)性提升0.9個百分點(diǎn)（圖1）。從分項(xiàng)看，除供貨商配送時間有所惡化外，生產(chǎn)、新訂單、從業(yè)人員、原材料庫存均有改善，其中生產(chǎn)和原材料庫存改善幅度最大（圖2）。我們認(rèn)為這主要是因?yàn)?/p>

（1）11月北方省份疫情影響供貨商配貨速度；

（2）10月PMI生產(chǎn)和原材料庫存受供電緊張、原材料價(jià)格偏高兩重因素拖累，從而形成低基數(shù)；而11月以來隨著國家打擊大宗商品投機(jī)行為效果的顯現(xiàn)，動力煤、螺紋鋼等工業(yè)生產(chǎn)主要原材料價(jià)格明顯回落（圖3），螺紋鋼產(chǎn)量同比降幅較10月有所收窄（圖4）。

需求端，11月國內(nèi)、出口訂單均進(jìn)一步改善，但仍位于榮枯線以下。11月新訂單PMI較10月回升0.6個百分點(diǎn)至49.4%，環(huán)比持平季節(jié)性。我們認(rèn)為需求改善受益于原材料價(jià)格回落帶來的企業(yè)成本壓力預(yù)期的緩解。出口訂單超季節(jié)性改善。11月新出口訂單PMI超季節(jié)性回升至48.5%。據(jù)港口反饋，11月份圣誕貨品出口旺盛，市場預(yù)計(jì)外貿(mào)集裝箱出口將好于10月。盡管環(huán)比改善，但需求指數(shù)仍位于榮枯線以下，反映出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存。

中小型企業(yè)受益于進(jìn)出口需求景氣，改善幅度超過大型企業(yè)。從企業(yè)類型來看，11月大、中、小型企業(yè)制造業(yè)PMI分別為51.7%、54.8%、48.8%，分別較10月改善1.6、7.3、3個百分點(diǎn)。其中，中型企業(yè)改善最受益于進(jìn)口（環(huán)比提升4.6個百分點(diǎn)）和新訂單（環(huán)比提升2.7個百分點(diǎn)）的改善；小型企業(yè)雖然最受益于新出口訂單的改善（環(huán)比提升5.3個百分點(diǎn)），但PMI仍低于榮枯線，經(jīng)營狀況仍不及中大型企業(yè)。

非制造業(yè)方面，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)平淡，建筑業(yè)受益于需求改善。11月服務(wù)業(yè)PMI較10月回落0.5個百分點(diǎn)至51.1%，明顯低于季節(jié)性（圖5）（2016-2019年10月環(huán)比均值為+0.9個百分點(diǎn)），各分項(xiàng)表現(xiàn)乏善可陳，我們認(rèn)為主要是因?yàn)槟昴┰路荼緸榉?wù)業(yè)傳統(tǒng)旺季，而當(dāng)前服務(wù)業(yè)仍受制于局部疫情反復(fù)。地產(chǎn)、基建分化，11月建筑業(yè)PMI較10月回升2.2個百分點(diǎn)至59.1%（圖6）。分項(xiàng)來看，建筑業(yè)中新訂單指數(shù)改善、投入品價(jià)格回落、業(yè)務(wù)活動預(yù)期下降。我們認(rèn)為新訂單指數(shù)環(huán)比上行受益于專項(xiàng)債發(fā)行的加速（圖7）（10月底財(cái)政部明確表示2021年新增專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢）；業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)環(huán)比回落則可能受近期全國多地房企預(yù)售資金監(jiān)管收緊影響。

結(jié)合11月PMI數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為四季度來看：

（1）制造業(yè)投資有望進(jìn)一步改善，尤其是出口導(dǎo)向型行業(yè)（如通用設(shè)備、電氣機(jī)械、專用設(shè)備、汽車制造業(yè)）及下游漲價(jià)行業(yè)（如食品、農(nóng)副食品加工制造業(yè)）；

（2）地產(chǎn)投資受監(jiān)管影響，新開工、施工依舊不容樂觀；

（3）基建投資則有望受益專項(xiàng)債發(fā)行加速企穩(wěn)回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：局部疫情擴(kuò)散超預(yù)期；政策變化超預(yù)期

本文來源于微信公眾號“川閱全球宏觀”，作者為東吳證券宏觀首席分析師陶川，分析師趙藝原；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。