中泰證券：維持波司登(03998)“買入”評級 各品牌定位清晰 羽絨服業(yè)務實現(xiàn)高增

智通財經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)布研究報告，維持波司登(03998)“買入”評級，預計FY2022-24年凈利為21.45/26.87/32.67億元(原21.3/25.7/30.3億元)，同增25.48%/25.29%/21.57%，對應EPS為0.2/0.25/0.3元，現(xiàn)價對應PE為23/18/15倍。

事件：公司發(fā)布2021/22財年中期報告，期內(nèi)營收同比+15.6%至53.9億元，歸母凈利潤同比+31.4%至6.39億元，扣非后歸母凈利潤同比+14%至5.25億元。此外，公司中期派發(fā)每股股息4.5港仙，同比+28.6%。

中泰證券主要觀點如下：

羽絨服業(yè)務全線布局戰(zhàn)略清晰，品牌勢能持續(xù)提升。期內(nèi)品牌羽絨服業(yè)務實現(xiàn)營收34.7億元(同比+16.2%)，占比64.5%。毛利率方面，受益于主品牌波司登毛利率大幅提升，同比+4.7PCTs至61.1%。

各品牌定位清晰，主品牌實現(xiàn)高質(zhì)量高增長。

1)波司登，期內(nèi)實現(xiàn)收入32.5億元(+19.1%)，毛利率同比提升5.5pcts至62.6%。主要因公司進入新三年品牌升級戰(zhàn)略期，中高端價位及新品的推出更加積極，并且隨著品牌勢能提升，折扣管控也更有效。隨著H2銷售旺季到來，公司高附加值的新品(首創(chuàng)風衣羽絨服單款均價3000元以上、登峰系列羽絨服等)陸續(xù)推出，預計全年毛利率有望進一步提升;2)雪中飛轉(zhuǎn)型中低端，收入(同增9.5%至1.1億元)、毛利率(41.1%，同比基本持平)保持穩(wěn)健。

各渠道均實現(xiàn)高質(zhì)量增長。

1)自營業(yè)務收入為11.5億元(+3.5%)，增長放緩主要因上年同期自營業(yè)務承擔了為了緩解客戶壓力而回收的庫存的消化，反季促銷力度大。而今年H1反季節(jié)中更多的是自然銷售，去庫存壓力較小;

2)加盟業(yè)務實現(xiàn)收入22.4億元(+22.5%)，在總門店數(shù)凈減151家的情況下實現(xiàn)高增長，主要因渠道庫存水平低、新品產(chǎn)品力提升下，經(jīng)銷售提貨積極性提升。

新零售方面，期內(nèi)羽絨服線上渠道營收同比+35%至6.61億元，占比達19%(+3PCTs)。雙十一期間，波司登天貓官方旗艦店逆大盤增長乏力之頹勢(天貓大盤/天貓整體服飾分別+8%/+6%)，同比+23%表現(xiàn)靚眼，且件單價超1800元的羽絨服的銷售收入占比同比+25PCTs至30%。

同時，天貓會員超488萬人，其中30歲以下年輕消費者占比為43.2%(較上年末+16.2PCTs)。反應的是隨品牌升級及產(chǎn)品創(chuàng)新，越來越多年輕消費者認可集團的品牌，年輕化成效顯著。

靈活調(diào)配海內(nèi)外產(chǎn)能，OEM營收規(guī)模及質(zhì)量實現(xiàn)雙增長。

期內(nèi)OEM業(yè)務實現(xiàn)營收14.28億元，同比+16.2%，占比26.4%。主要因在全球疫情較去年同期相比得到穩(wěn)定控制的大背景下，公司核心客戶訂單量保持穩(wěn)定增長。此外，盡管期內(nèi)東南亞部分地區(qū)的生產(chǎn)受疫情影響，公司及時將部分訂單轉(zhuǎn)向國內(nèi)生產(chǎn)，使得交期及產(chǎn)品質(zhì)量得到保障。毛利率得益于嚴格控制成本與費用支出，同比+1PCTs至19.1%。后續(xù)隨著終端需求復蘇，以及海外產(chǎn)能整合擴展，OEM業(yè)務有望保持穩(wěn)定增長。

女裝市場競爭激烈，多品牌協(xié)同戰(zhàn)略調(diào)整進行中。

期內(nèi)女裝業(yè)務營收同比+1%至4.2億元，占比7.7%。其中邦寶、柯利亞諾及柯羅芭上半年表現(xiàn)良好，分別同比+4.4%/+5.9%，而杰西同比-8%。同時，期內(nèi)女裝毛利率為73.6%，同比持平。具體來看，杰西/邦寶毛利率分別同比-1.9/-2.9PCTs，而柯利亞諾及柯羅芭毛利率同比+2.7%，收入規(guī)模及盈利能力提升乏力，主要因近年來女裝市場競爭激烈，需求減少而折扣加大所致。未來公司有望通過品牌資源協(xié)同，提升女裝經(jīng)營效率。

品牌升級下盈利能力穩(wěn)步提升。

期內(nèi)公司毛利率同比+2.7PCTs至50.5%，主要受益于品牌和產(chǎn)品升級、聚焦主業(yè)戰(zhàn)略下，營收占比較高的羽絨服業(yè)務毛利率+4.7pcts。費用方面，公司分銷開支比率同比+4PCTs至29.9%，是由于考慮到春節(jié)提前、供應鏈緊缺等因素，部分費用前臵所致。同時也加強了營銷力度，如簽約肖戰(zhàn)、楊冪擴大品牌影響力，風衣羽絨服發(fā)布會引發(fā)熱議。行政開支比率為8.4%，同比基本持平?？傮w來看，公司凈利率同比+1.4pcts至11.84%。

庫存因備貨旺季增加，運營能力穩(wěn)健。

存貨方面，期內(nèi)較財年初+33.9%至35.4億元，同時存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增+12天至212天，主要由于原材料漲價、2022年春節(jié)較去年同期提前的背景下，公司基于疫情防控及穩(wěn)定供應鏈的需要，提前儲備部分關(guān)鍵原材料并前臵訂單排產(chǎn)。應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-22至76天，主要原因為期內(nèi)公司優(yōu)化收款政策。而應付賬款天數(shù)同比+59至247天，主要由于公司加強供應鏈金融的使用，以及期內(nèi)存貨采購等增加。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比-77.5%至-1223.8億元，同時具有凈現(xiàn)金45億元，賬面資金充足。

投資建議：中長期看，公司前三年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級以來，產(chǎn)品/渠道/品牌/供應鏈方面提效顯著。在新三年規(guī)劃中，公司將持續(xù)貫徹品牌引領(lǐng)的戰(zhàn)略，通過門店質(zhì)量提升、數(shù)字化新零售、兼具時尚與功能性的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，以及注重情感鏈接的傳播創(chuàng)新，實現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。從“全球熱銷的羽絨服專家”向打造“全球領(lǐng)先的羽絨服專家”進發(fā)。

短期看，隨品牌力和產(chǎn)品力的提升，公司近期推出的高附加值新品在市場中受到消費者的追捧，疊加寒冬助力下備貨充足，公司有望于下半財年取得靚眼成績?？紤]到公司作為全球羽絨服規(guī)模第一，且在新三年戰(zhàn)略下，持續(xù)加碼產(chǎn)品研發(fā)，品牌勢能有望進一步提升。