中金 ：模型推演各類資產(chǎn)計入的加息預(yù)期

摘要

通脹高低和美聯(lián)儲貨幣政策的節(jié)奏快慢依然是市場非常關(guān)注的問題，因為超預(yù)期的變化將對于權(quán)益資產(chǎn)特別是成長風(fēng)格帶來更大壓力，配置方向也截然不同。相反，如果是按部就班和溫和推進(jìn)，即便是進(jìn)入減量和加息周期，更多由增長預(yù)期驅(qū)動的長端利率也可以逐步回落，而長端利率又是長久期資產(chǎn)(如成長股)定價的核心因素，因此成長風(fēng)格依然會有不錯表現(xiàn)甚至跑贏。近期10年美債利率在減量兌現(xiàn)和長期增長預(yù)期回落的作用下逐步筑頂，與我們此前提示單純貨幣政策并非影響長端利率走勢和決定性因素、且每次政策兌現(xiàn)后往往對應(yīng)長端利率逐步筑頂高點(diǎn)的看法基本一致。

那么當(dāng)前資產(chǎn)價格到底計入了多少加息預(yù)期?最直接也是最常用的方法便是CME提供的利率期貨隱含的聯(lián)邦基金利率倒推出來的預(yù)期，當(dāng)前計入的預(yù)期為2022年7月加息1.1次，2022年12月加息2.5次。此外，與CME利率期貨類似的OIS也計入未來一年2.3次加息的預(yù)期。不過需要提示的是，這兩種預(yù)期都是衍生品市場交易價格隱含的預(yù)期，優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都是變化過于敏感，因此與其當(dāng)作加息指引更應(yīng)該視作當(dāng)前市場預(yù)期。此外，相對變化沒那么敏感但可能更多反映所謂機(jī)構(gòu)預(yù)期的WSJ匯總的70多家主要金融和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)截止10月份的一致預(yù)期均值為明年底首次加息。

1. 債券市場：通過利率預(yù)期和期限溢價近似觀察隱含加息預(yù)期：未來一年2.1次

2. 股票市場：通過股權(quán)風(fēng)險溢價模型倒推隱含預(yù)期：未來一年1.2次

3. 黃金價格：通過黃金和實際利率相關(guān)性倒推隱含預(yù)期：未來一年3.0次

本周焦點(diǎn)：通脹擔(dān)憂推升加息預(yù)期，各類資產(chǎn)價格當(dāng)前計入了多少預(yù)期?

11月4日FOMC宣布QE減量正式開啟，由于符合預(yù)期且在通脹和未來加息路徑上的表態(tài)反而還更為鴿派，因此并沒有對市場造成太多擾動。不僅如此，10年美債利率也在減量兌現(xiàn)和長期增長預(yù)期回落的作用下逐步筑頂，這與我們此前提示單純貨幣政策并非影響長端利率走勢和決定性因素、且每次政策兌現(xiàn)后往往對應(yīng)長端利率逐步筑頂高點(diǎn)的看法基本一致(《11月FOMC：“鴿派”減量》)。

不過，就在Taper靴子落地不久后，月中公布的美國10月CPI超預(yù)期上行(同比增長6.2%，環(huán)比增長0.9%)再度引發(fā)了市場對于美聯(lián)儲可能會加快減量步伐甚至提前加息的擔(dān)憂，進(jìn)而導(dǎo)致黃金走高、美元上升，10年美債通脹預(yù)期升至歷史高位而實際利率卻降至歷史低點(diǎn)。

如我們在年度展望(《2022年展望：當(dāng)增長落差遇上流動性拐點(diǎn)》)中提示，明年全球增速共振趨緩下的總需求回落可能并不支持大宗商品超級周期的邏輯，而渠道擁堵和居高的渠道庫存、尚未打滿的現(xiàn)有產(chǎn)能利用率都可能使得暫時性的供給短缺出現(xiàn)緩解空間、甚至部分商品上出現(xiàn)主動去庫存的過?，F(xiàn)象。因此，短期看通脹仍將有韌性，但部分領(lǐng)域相比10月的緊張局面存在改善空間，因此我們認(rèn)為從資產(chǎn)定價的角度，增長趨緩(而非通脹)可能是主要矛盾。近期包括油價在內(nèi)的大宗商品、運(yùn)價等的回落也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

通脹高低和美聯(lián)儲貨幣政策的節(jié)奏快慢依然是市場非常關(guān)注的問題，因為超預(yù)期的變化將對于權(quán)益資產(chǎn)特別是成長風(fēng)格帶來更大壓力，配置方向也截然不同。相反，如果是按部就班和溫和推進(jìn)，即便是進(jìn)入減量和加息周期，更多由增長預(yù)期驅(qū)動的長端利率也可以逐步回落(類似于2013年到2018年上一輪減量到加息再到縮表的經(jīng)驗)，而長端利率又是長久期資產(chǎn)(如成長股)定價的核心因素，因此成長風(fēng)格依然會有不錯表現(xiàn)甚至跑贏。

那么當(dāng)前資產(chǎn)價格到底計入了多少加息預(yù)期?搞清楚這一點(diǎn)，有助于我們了解各類資產(chǎn)價格目前所處的預(yù)期位置。我們在《技術(shù)貼：如何觀察并測算降息預(yù)期?》中曾經(jīng)分析過如何觀察并監(jiān)測預(yù)期。

最直接也是最常用的方法便是CME提供的利率期貨隱含的聯(lián)邦基金利率倒推出來的預(yù)期，當(dāng)前計入的預(yù)期為2022年7月加息1.1次(也即當(dāng)前減量路徑下QE結(jié)束時點(diǎn)后)，2022年12月加息2.5次。此外，與CME利率期貨類似的OIS(利率掉期)也計入未來一年2.3次加息的預(yù)期。

不過需要提示的是，這兩種預(yù)期都是衍生品市場交易價格隱含的預(yù)期，優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都是變化過于敏感，因此與其當(dāng)作加息指引更應(yīng)該視作當(dāng)前市場預(yù)期。此外，相對變化沒那么敏感但可能更多反映所謂機(jī)構(gòu)預(yù)期的WSJ匯總的70多家主要金融和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)截止10月份的一致預(yù)期均值為明年底首次加息(WSJ截止今年10月統(tǒng)計74家結(jié)構(gòu)給出的2022年12月加息次數(shù)均值為1.4次)。

除了上述三種常用的預(yù)期之外，我們更為關(guān)心的是主要資產(chǎn)價格如美債、美股和黃金分別計入了什么預(yù)期?

一、債券市場：通過利率預(yù)期和期限溢價近似觀察隱含加息預(yù)期

通常，某一久期的債券收益率可以拆解為兩部分：1)在債券存期內(nèi)多個連續(xù)的短久期債券的收益率平均水平(利率預(yù)期或風(fēng)險中性利率，risk neutral rate)、2)在這一期間持有長久期債券的風(fēng)險補(bǔ)償，所謂期限溢價(Term Premium)。不過，期限溢價無法直接觀測，只能通過不同模型近似估算，其中較為流行且常用的模型為ACM(Adrian, Crump, and Moench)模型，使用向量自回歸(Vector Autoregression, VAR)模型測算。

期限溢價其實包含了使利率偏離其預(yù)期路徑的風(fēng)險成分，以MOVE指數(shù)(Merrill Lynch Option Volatility Estimate)衡量的美國短期利率的不確定性也是決定期限溢價的重要因素，因此未來債券收益率預(yù)期的不確定性越大，投資者需要的風(fēng)險溢價也就越大。

通過觀察紐約聯(lián)儲提供的不同久期美國國債期限溢價數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)目前均為負(fù)值，這也就意味著投資者不僅不需要風(fēng)險補(bǔ)償，反而愿意承擔(dān)一定損失持有長久期債券。長端(如10年期)期限溢價從2014年以來就基本為負(fù)，2020年3月一度上行但2021年3月再度回落至負(fù)區(qū)間。

究其原因，這與2008年金融危機(jī)以來歐美日等全球主要央行開展的多輪大規(guī)模貨幣寬松(QE)所帶來的對長端債券大幅增加的需求不無關(guān)系。今年9月以來，MOVE指數(shù)快速攀升，雖然1年期期限溢價略有上行，但仍處負(fù)值(當(dāng)前1年期期限溢價為-0.34%);相比之下，利率預(yù)期抬升明顯，這表明近期對于加息預(yù)期的變化可能更多體現(xiàn)在風(fēng)險中性利率(利率預(yù)期)上，因此可以以此作為測算依據(jù)。

據(jù)此，我們近期用一定久期債券的利率預(yù)期作為未來一段時間內(nèi)債券價格計入的短端利率走勢的預(yù)期。操作上，我們選擇1年期美債作為分析對象，主要是考慮到短端利率與貨幣政策敏感型更高，而長端利率還同時計入較多對于長期增長和通脹的預(yù)期。當(dāng)前1年美債的利率預(yù)期為0.52%，因此我們可以近似認(rèn)為短端債券計入了未來1年加息2.1次(每次25個基點(diǎn))。因此，假設(shè)其他條件不變，如果后續(xù)加息預(yù)期比當(dāng)前節(jié)奏放緩的話，那么短端利率不排除有所回落。

二、股票市場：通過股權(quán)風(fēng)險溢價(Equity Risk Premium)模型倒推隱含預(yù)期

股票市場的表現(xiàn)可以拆解為盈利和估值兩個部分，而估值又可以進(jìn)一步拆解為無風(fēng)險利率(例如10年美債利率)和股權(quán)風(fēng)險溢價兩部分(Equity Risk Premium，ERP)。從長周期歷史經(jīng)驗來看，股權(quán)風(fēng)險溢價與增長(以美國ISM制造業(yè)PMI作為近似指標(biāo))有較高的負(fù)相關(guān)性和解釋度。因此，在任意時點(diǎn)，我們都可以通過增長、利率和估值這三者中的兩個變量推導(dǎo)第三個變量。

在模型的具體構(gòu)建上，考慮到金融危機(jī)后全球利率長期處于低位，股權(quán)風(fēng)險溢價相應(yīng)地則較危機(jī)前有結(jié)構(gòu)性的攀升，故與較早歷史階段的數(shù)據(jù)可能不再可比。因此我們選取2013年以來的ISM制造業(yè)PMI和標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)股權(quán)風(fēng)險溢價進(jìn)行線性回歸，回歸調(diào)整后的R-square達(dá)53.2%，表明該模型具有相當(dāng)?shù)慕忉尪?。回溯來看，我們通過這一模型測算出的10年期國債利率水平與實際值對比后發(fā)現(xiàn)，2013年以來二者走勢基本一致。

基于上述模型，1)首先，我們用當(dāng)前PMI推導(dǎo)出模型隱含的股權(quán)風(fēng)險溢價，2)結(jié)合市場估值水平得出模型隱含的10年美債名義利率，3)參考紐約聯(lián)儲提供的數(shù)據(jù)計算對應(yīng)的模型隱含的10年期期限溢價，4)從中剔除同樣為紐約聯(lián)儲提供的2年期以上所有美債的期限溢價得到模型隱含的1年期期限溢價;5)使用當(dāng)前1年期美債利率和模型隱含1年期期限溢價得到模型隱含的1年期利率預(yù)期，從而得出近似隱含的降息預(yù)期。

我們測算，目前24.5倍的標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)估值和60.8%的10月ISM制造業(yè)PMI對應(yīng)10年美債利率為1.81%(vs. 當(dāng)前1.55%)。將上述模型推導(dǎo)出的利率水平扣除相應(yīng)的利率預(yù)期，可以得到模型隱含的10年美債期限溢價為0.04%，然后進(jìn)一步導(dǎo)出模型隱含的1年期利率預(yù)期為0.31%，隱含未來1年加息次數(shù)為1.2次。

三、黃金價格：通過黃金和實際利率相關(guān)性倒推預(yù)期

如我們在《實際利率持續(xù)為負(fù)之“謎”》中所述，黃金與實際利率其實存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。如若投資者認(rèn)為當(dāng)前通脹存在較高的上行壓力，那么相比普通國債，購買TIPS將起到本金的通脹保值作用，因此TIPS隱含的實際利率與同樣具有抗通脹屬性的黃金便有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。通過對比1997年以來實際利率與黃金價格走勢，我們發(fā)現(xiàn)二者回歸調(diào)整后的R-square達(dá)86.5%。回溯來看，我們用模型擬合后的黃金隱含的實際利率水平與真實值同樣高度趨同。

基于上述模型，1)首先，我們用當(dāng)前黃金價格推導(dǎo)出模型隱含的實際利率，2)結(jié)合當(dāng)前通脹預(yù)期得出模型隱含10年美債名義利率，3)參考紐約聯(lián)儲提供的數(shù)據(jù)計算對應(yīng)的模型隱含的10年期期限溢價，4)從中剔除同樣為紐約聯(lián)儲提供的2年期以上所有美債的期限溢價得到模型隱含的1年期期限溢價;5)使用當(dāng)前1年期美債利率和模型隱含1年期期限溢價得到模型隱含的1年期利率預(yù)期，進(jìn)而得出近似隱含的降息預(yù)期。

我們測算，目前金價(1846美元/盎司)對應(yīng)的模型隱含實際利率為-1.28%，結(jié)合當(dāng)前通脹預(yù)期水平，對應(yīng)的模型隱含10年美債名義利率1.38%。將上述模型推導(dǎo)出的利率水平扣除相應(yīng)的利率預(yù)期，可以得到模型隱含的10年美債期限溢價為-0.40%，然后進(jìn)一步導(dǎo)出模型隱含的1年期利率預(yù)期為0.74%，隱含未來1年加息次數(shù)為3.0次。

綜合上述多個模型分析，我們可以看出，當(dāng)前黃金計入的預(yù)期最多(高于CME利率期貨預(yù)期)，美債其次，股市次之(與機(jī)構(gòu)主流預(yù)期基本一致)。因此，如果后續(xù)的加息路徑相比現(xiàn)在有趨緩可能的話，假設(shè)其他條件維持不變，短端利率有一定回落空間、黃金解除一部分加息壓力、而股市預(yù)期則基本合理。但需要強(qiáng)調(diào)的是，上述資產(chǎn)價格也會受到加息以外的其他很多因素影響，因此加息預(yù)期的影響只能作為控制變量下的一個參考。

市場動態(tài)：油價大幅回落帶動利率和黃金下行;10月零售超預(yù)期改善;眾議院通過1.75萬億美元支出計劃;全球疫情反彈

?資產(chǎn)表現(xiàn)：債>股>大宗、利率和黃金回落、美元走強(qiáng)、成長領(lǐng)先

過去一周，預(yù)期釋放戰(zhàn)略石油儲備和歐洲疫情升級(奧地利重新實施全國性封鎖)導(dǎo)致的通航和需求預(yù)期回落共同導(dǎo)致油價大幅回落。在此背景下，通脹擔(dān)憂所有減輕，美債利率特別是通脹預(yù)期回落、黃金下行，但美元繼續(xù)走高，這一定程度上也是由于美國疫情改善(10月零售消費(fèi)超預(yù)期回升)與歐洲疫情升級再度加大了美國與其他市場的“增長落差”。此外，本周美國眾議院通過了拜登1.75萬億美元縮小版的財政支出計劃，接下來講交付參議院投票。

在預(yù)算調(diào)節(jié)程序下通過問題不大，但市場對此反應(yīng)平淡，一方面由于這一方面明顯低于此前3.5萬億美元版本且大部分為非實體基建的補(bǔ)貼，同時還配以2萬億規(guī)模的財政收入，因此赤字和支出幅度都無法與此前疫情刺激同日而語。此外，本周全球疫情繼續(xù)反彈，尤其是歐洲，進(jìn)而導(dǎo)致封鎖措施升溫。

具體來看，過去一周，美元計價下，天然氣、大豆、FAAMNG、美元指數(shù)領(lǐng)漲;比特幣、中概股、巴西股市、原油領(lǐng)跌。10年美債利率降至1.55%，實際利率抬升6bp，通脹預(yù)期回落7bp。板塊方面，汽車與零部件、技術(shù)硬件、半導(dǎo)體領(lǐng)漲，能源、銀行、電信服務(wù)領(lǐng)跌。

?情緒倉位：黃金超買緩解，短端國債空頭減少

過去一周，主要股市超買程度緩解，黃金也不再超買。倉位方面，黃金期貨投機(jī)性凈多頭倉繼續(xù)增加，10年美債凈空頭倉位繼續(xù)增加，2年美債凈空頭倉位大幅減少。

?資金流向：美股流入放緩，新興加速流入

美股流入放緩，新興加速流入。資金流向方面，過去一周，債市及貨幣基金流入大幅放緩，股市流入略有放緩。分市場看，美國流入放緩，發(fā)達(dá)歐洲及新興加速流入，日本轉(zhuǎn)為流出。

?基本面與政策：美國10月零售銷售超預(yù)期改善

美國方面，疫情改善背景下，但美國10月零售銷售超預(yù)期回升。10月零售銷售環(huán)比1.7%，大幅高于前值(0.8%)和預(yù)期(0.4%)，創(chuàng)今年3月以來新高。分項來看，除服裝和配飾以及保健護(hù)理外，其余分項較前月均抬升，無店鋪零售、加油站等環(huán)比抬升最為明顯。此外，10月新屋開工低于預(yù)期。受勞動力短缺和材料成本抬升影響，10月新屋開工意外放緩，10月環(huán)比下降0.7%，約152萬套，低于前值(153萬套)和預(yù)期(158萬套)。

日本方面，受Delta變異病毒影響，三季度日本多地實施緊急狀態(tài)，三季度實際GDP年化季環(huán)比-3.0%，低于二季度的1.5%和預(yù)期的(-0.7%)。分項來看，占經(jīng)濟(jì)比重超一半的個人消費(fèi)環(huán)比下降1.1%，企業(yè)設(shè)備投資環(huán)比下降3.8%，與此同時，受汽車零部件及芯片短缺影響，貨物及服務(wù)貿(mào)易出口環(huán)比下降2.1%，進(jìn)口下降2.7%，但凈出口較上季度有所增加。

?市場估值：估值低于增長和流動性能夠支撐合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)24.5倍靜態(tài)P/E低于增長(10月ISM制造業(yè)PMI=60.8)和流動性(10年美債利率1.55%)模型能夠支撐的合理水平(~26.2)。

本文選編自微信公眾號“Kevin策略研究”作者： 劉剛、李赫民等；智通財經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。