阿里、騰訊們未老先衰，微軟（IBM.US）憑什么老當(dāng)益壯？

無論業(yè)績爛也好、被監(jiān)管也好，中概股今年一年泥沙俱下的背后，海豚君真正感受到問題是：市場紅海之后，大家沒有找到業(yè)務(wù)成長的第二條腿，無論這條腿是全球化、是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、還是硬科技，導(dǎo)致“百年老店”口號好喊，但是路太遙遠(yuǎn)。

最近這兩天騰訊、阿里為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)陣營的財報，也讓人感受到了移動互聯(lián)網(wǎng)市場熟透之后的陣陣寒意。而放眼全球巨頭，錯失了一個時代，又卷土重來，還能坐上“全球股王”之位的，恐怕微軟莫屬。

海豚君這個季度開啟一波巨頭巡禮，這次就以微軟打頭陣，看看昔日幾乎被世界遺棄的微軟：

1，現(xiàn)在微軟邏輯發(fā)生了怎樣的變化？

2，撥云見日，如何一眼看懂紛繁復(fù)雜的微軟？

3，如何判斷后續(xù)的的機(jī)會？

希望能夠藉此來啟迪國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)同行，以下是詳細(xì)內(nèi)容：

我們覆蓋的大多美股巨頭疫情期間都充分享受到了疫情的紅利，譬如疫情期間，線上化購物需求催爆亞馬遜、居家辦公需求催火蘋果、娛樂線上化需求催熟奈飛與迪士尼、疫情不確定下廣告主對極致效果的追求拉爆了Facebook。

而微軟算是疫情短視角下除了谷歌之外短期唯一相對受損的公司：美國疫情爆發(fā)的一季度末和比較嚴(yán)重的二季度（對應(yīng)微軟3Q20和4Q20），收入不僅明顯放緩，而且2020年6月季，微軟還一反傳統(tǒng)，出現(xiàn)了收入增速和利潤增速倒掛的情形。

其結(jié)果是，去年紅紅火火的疫情“水?！敝?，微軟股價相比美股巨頭同行們的向上彈性，表現(xiàn)只能說非常一般。

最近兩年，微軟的重估故事是，以成熟市場為主的全球經(jīng)濟(jì)邁向云時代，全社會各類政企等實體的云端化遷移，但疫情期間：

（1）多數(shù)公司由于經(jīng)濟(jì)的不確定性，很多大額合同需要面簽，放緩了云端遷移過程；

（2）由于云端化讓企業(yè)的IT支出從前置的固定開支，轉(zhuǎn)為了可變開支，存量云端客戶也削減了支出。

這樣，微軟雖然to C業(yè)務(wù)，譬如說Xbox與游戲、甚至部分類蘋果的傳統(tǒng)PC業(yè)務(wù)疫情期間難得回春，但估值主力 to B的云端化業(yè)務(wù)受挫，疫情水牛之下，相比巨頭同行，表現(xiàn)非常暗淡。

當(dāng)然，這只是短期邏輯受到干擾，而公司的長期邏輯是：

企業(yè)生意和辦公流程的云端化轉(zhuǎn)移，這里包括了傳統(tǒng)套件，譬如Office、ERP/CRM套件的SaaS，甚至還有逐步開始的Windows基礎(chǔ)系統(tǒng)的云端化遷移，以及傳統(tǒng)機(jī)房的云端化和IT中間開發(fā)層的-“IaaS和PaaS”-Azure業(yè)務(wù)。

來源：公司財報，長橋海豚投研整理

疫情或許短期拖延了企業(yè)的云端化過程，但也使疫情讓企業(yè)意識到，云端化確實可以讓企業(yè)的IT從固定支出變?yōu)榭勺冎С?，提高?jīng)營的靈活性，而且云端辦公能夠增加企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的靈活性。

因此走出疫情后，企業(yè)開始加速云端化，表現(xiàn)在微軟的報表上：微軟待履約的余額恢復(fù)再次進(jìn)入高增長狀態(tài)。

接下來，我們來具體看看：

而經(jīng)過最近兩個季度的驗證，長橋海豚君認(rèn)為微軟已是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，確定性最強(qiáng)，同時又難得具有一定成長性的巨頭。

在說明為什么兼具確定性與成長性之前，長橋海豚君現(xiàn)在這里普及一個看真正的云業(yè)務(wù)公司必須要涉及三個基本概念：商業(yè)模式升級、遞延收入、合約余額。

1）商業(yè)模式升級：

這里我們以O(shè)ffice為例，通常我們用傳統(tǒng)本地部署的Office，買一個套件，一次性付費，安裝之后打開的Office文件是存在自己的電腦上的本地部署文件。

而訂閱Office 365則相當(dāng)于買一個按年或者按季付費的賬號，可以跨設(shè)備（PC、移動）、跨系統(tǒng)（Windows、Mac），跟登陸一個網(wǎng)頁一樣登陸Office來辦公。

從付費模式上，從一次性類似買產(chǎn)品的付費邏輯，轉(zhuǎn)為了買服務(wù)的持續(xù)訂閱付費模式，由于這個Office是完全的線上存儲、運算等，所以是需要遠(yuǎn)程的存儲與計算等硬件，這個訂閱付費其實除了購買傳統(tǒng)Office服務(wù)之外，還相當(dāng)于購買了云端存儲和計算。

由于Office剛需、通用、超高粘性，加上云端Office帶來了協(xié)同辦公的便利，當(dāng)員工已經(jīng)用習(xí)慣了Office，微軟要在企業(yè)中推廣，企業(yè)主動被動只有接受的份兒。這種超高客戶留存率、近乎永久付費的生意，相比與之前每次產(chǎn)品升級時帶來的收入，是明確的商業(yè)模式升級。

2）遞延收入、合約余額：

也由于這種生意是訂閱/基于實際使用量付費，與高續(xù)約率，容易產(chǎn)生幾個特有的經(jīng)營指標(biāo)：遞延收入、合約余額、新簽訂單金額等。

仍然以O(shè)ffice 365為例：用戶訂閱付費通常一買會買一年的會員，但是收入的確認(rèn)確實按時間來確認(rèn)了，當(dāng)季只能確認(rèn)當(dāng)季收入，那用戶已經(jīng)付了錢，但微軟沒有確認(rèn)的收入就成了公司的“遞延收入”。

另外，對于使用Azure這種PaaS服務(wù)的客戶來說，已經(jīng)把自己的架構(gòu)放在了Azure上，要換很難，所以用了一兩年之后，索性簽一個超長的合同，這樣做主要是可以拿到更劃算的單價，比如說五年，然后先付一年的錢，或者是直接使用了多少付錢多少。

與客戶簽訂單時候的合同金額就是微軟的合同金額，當(dāng)季已經(jīng)消耗掉的合同金額就進(jìn)入了收入，而待消耗的就是剩余金額，也就是“合約余額”。而合約余額中，客戶已經(jīng)提前付款的那部分依然是遞延收入（國內(nèi)稱合約負(fù)債）。

所以，用公式來簡化，大致長這樣：

合約余額=已收款未消耗掉的遞延收入+未收款未消耗掉的剩余合同金額

期初合約余額+新簽合同金額=收入+期末合約余額

而由于客戶遷移難，這里的合同金額與遞延收入其實代表就是未來收入的確定性。通過觀察這些指標(biāo)，就可以看到微軟未來收入有多確定，開始上干貨：

3）那么微軟的年金性收入到底是個啥？

海豚君上文說了，微軟的核心故事是捕捉企業(yè)云端化的機(jī)會，也就是to B云的收入。而在微軟企業(yè)云收入中，絕大多數(shù)的收入都是從一年以上訂單中轉(zhuǎn)化而來。

到9月底截至的2022財年第一季度，微軟的to B云收入構(gòu)成中，一年與一年以上訂單轉(zhuǎn)化來的當(dāng)季消耗收入占比已經(jīng)達(dá)到了95%以上，當(dāng)季訂單當(dāng)季確認(rèn)收入的占比已經(jīng)越來越少。

來源：公司財報，長橋海豚投研整理

4）收入預(yù)期的確定性如何判斷？

我們知道了微軟的收入，絕大多數(shù)都來自于年單，而年單會產(chǎn)生合約余額和遞延收入這兩個概念，那我們就來觀察這兩個指標(biāo)：

先看遞延收入，一般出現(xiàn)在年會員收費（Subscription-based payment），用戶直接付了全年的會員，對微軟而言，才會有遞延收入。生產(chǎn)力與流程中，主要是Office、Dynamics；智慧云中主要是Azure中按年收費的訂閱付費性服務(wù)；個人計算主要是微軟toC業(yè)務(wù)，比如Xbox帶來的游戲訂閱會員等。

來源：公司財報，長橋海豚投研整理

而從微軟的整體遞延收入來看，2019年以來，似乎放緩非常明顯，并不足以支撐微軟收入端15%左右的增速。

來源：公司財報，長橋海豚投研整理；單位：億美元

注意，雖然遞延收入增長放緩了，在明星業(yè)務(wù)Azure中，很多是基于實際使用量（consumption-based）的收費模式。

由于難遷移，很多續(xù)約客戶和新客戶都開始轉(zhuǎn)而簽多年合約，帶來合約余額的膨脹，而不產(chǎn)生遞延收入。對應(yīng)的是，雖然微軟遞延收入放緩了，to B的合約余額卻在高速增長，而微軟的收入持續(xù)增長。

來源：公司財報，長橋海豚投研整理；單位：億美元

4）成長性又如何判斷？

那所以公司中短期收入，除了to C業(yè)務(wù)這種當(dāng)季銷售當(dāng)季記收入（比如Surface、Xbox硬件）之外，微軟的核心收入其實來源于兩部分：

a.吃余糧：已簽合同按季消耗自然落袋；它對應(yīng)的觀察指標(biāo)主要是海豚君上圖放的這個合約余額，合約余額增速高，說明存量合同還能保近期增長；

從下圖來看，to B收入在期初合約余額和當(dāng)期新簽合同中的占比越來越低，說明了一個問題，地主家余糧越來越多，抗風(fēng)險一點不差。

來源：公司財報，長橋海豚投研整理推算

b.新源頭：新簽合同能夠確定未來更長期的收入，一定程度上，收入就是用來平滑新簽訂單金額波動的；它對應(yīng)的觀察指標(biāo)就是，海豚君根據(jù)前述收入和合同余額公式推算來得當(dāng)季面向企業(yè)的新簽訂單金額，公司只公布了toB客戶新簽訂單（commercial bookings）的增長情況。

可以看出，海豚君的推算值得增速與公司報數(shù)基本契合，驗證了海豚君得推算大差不差：微軟每年四季度（自然年二季度）大概率是它的續(xù)約旺季，但類似美國防部這種上百億的大額新簽訂單，時點有一定偶然性，因此新簽訂單更多應(yīng)該以年為維度，來觀察增長/放緩的持續(xù)性。

來源：公司財報，長橋海豚投研整理、推算

就最新財報來看，微軟9月季的新簽訂單金額增長有放緩，一時訂單增長放緩問題不大，主要是家里余糧還很多，妥妥能夠保住近期的高增長。

個人更多計算，如Windows、Xbox、Bing等偏C端的業(yè)務(wù)，算是微軟不算特別有看點的資產(chǎn)。Xbox由于疫情時候在家娛樂帶來一波爆發(fā)后，增速逐步回落，微軟核心押注云游戲，效果尚待觀察。

而Windows業(yè)務(wù)與PC出貨量密切相關(guān)，疫情推動PC出貨從疫情前單季6000-7000萬，拉升到了目前的7000-8000萬臺，相當(dāng)有利于Windows獲得的授權(quán)費也在提升。

數(shù)據(jù)來源：IDC，長橋海豚投研整理

在Window上，微軟今年夏天推了Windows 365，相當(dāng)于用戶可以通過微軟訂閱云PC，Windows系統(tǒng)可以事實上超越設(shè)備跨生態(tài)，進(jìn)入到安卓、iOS和Mac設(shè)備上。商業(yè)模式升級上與Office往Office 365升級類似。

目前Windows 11在升級中已要求用戶在使用PC時強(qiáng)制開通并綁定一個統(tǒng)一的Windows賬號，后續(xù)產(chǎn)品推廣可以期待一下。

另外兩個與當(dāng)前宏觀景氣度相關(guān)度比較高的業(yè)務(wù)的廣告業(yè)務(wù)——搜索廣告Bing與招聘廣告Linkedin：在通脹和用工荒的大背景下，目前這兩項業(yè)務(wù)均在高速增長中。

雖然搜索業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及谷歌搜索，但是趨勢是一致的，都在后疫情時代的高速增長中；Linkedin雖然用戶荒后續(xù)會可能有所緩解，但是仍有希望維持在相對高的增長狀態(tài)。

微軟看似業(yè)務(wù)復(fù)雜且龐大，要精準(zhǔn)預(yù)測微軟業(yè)績增長其實很難，當(dāng)然管理層也意識到這個問題，因此會在每季度的業(yè)績中給出分項業(yè)務(wù)的詳細(xì)收入預(yù)期，整體的成本、費用、資本開支與利潤展望，可謂事無巨細(xì)。

但如果拋開它的業(yè)務(wù)細(xì)項去看大框架的話，由于收入是從新簽訂單平滑而來，轉(zhuǎn)云之后訂單的穩(wěn)定性又極高，微軟收入增長一直穩(wěn)健。

而最近這一年半的時間，疫情催動了它原來PC與游戲業(yè)務(wù)爆發(fā)，而疫情后to B/G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+移動互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)持續(xù)爆發(fā)，從而拉高了收入，同時利潤更快釋放。

海豚君在近期預(yù)測參考了此次季報與電話會以及公司指引。而在未來四年的預(yù)期中，依然按照它目前收入穩(wěn)定在15%+左右，利潤增速高速收入增長的預(yù)期來預(yù)測。

本文來源于微信公眾號“長橋海豚投研”；智通財經(jīng)編輯：文文。