浙商證券：維持光大銀行(601818.SH)“買入”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)5.6元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，光大銀行(601818.SH)底子扎實(shí)，繳費(fèi)平臺(tái)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)力下，增長(zhǎng)可期，預(yù)計(jì)21-23年歸母凈利潤(rùn)增速18.2%/14.9%/15.4%，對(duì)應(yīng)BPS7.06/7.73/8.52元，目標(biāo)價(jià)維持5.6元，對(duì)應(yīng)21年P(guān)B0.79x，現(xiàn)價(jià)空間68%，予“買入”評(píng)級(jí)。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

基本面穩(wěn)健扎實(shí)的股份行,經(jīng)營(yíng)底子已經(jīng)夯實(shí)

光大銀行盈利能力較同業(yè)的差距持續(xù)收窄，經(jīng)營(yíng)底子夯實(shí)，體現(xiàn)在兩大方面：1)資負(fù)結(jié)構(gòu)改善，息差差距收窄。2)資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)，減值優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。

繳費(fèi)平臺(tái)與財(cái)富管理發(fā)力，業(yè)績(jī)有望超出預(yù)期

作為國(guó)有股份行，市場(chǎng)對(duì)光大的印象停留在“穩(wěn)定”、“中庸”。該行認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)其繳費(fèi)平臺(tái)和財(cái)富管理的潛力認(rèn)知不足，兩大增長(zhǎng)極有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期。

繳費(fèi)平臺(tái)：市場(chǎng)對(duì)光大銀行云繳費(fèi)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)和前景認(rèn)知不足。該行認(rèn)為光大作為25萬(wàn)億繳費(fèi)市場(chǎng)龍頭，顯著受益于市占率快速提升、機(jī)制活化開啟。繳費(fèi)用戶到銀行客戶的價(jià)值挖掘空間廣闊。

市場(chǎng)：25萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模。2020年個(gè)人繳費(fèi)規(guī)模約13萬(wàn)億元，企業(yè)繳費(fèi)規(guī)模約12萬(wàn)億元，其中企業(yè)繳費(fèi)行為線上化還有較大空間。

優(yōu)勢(shì)：已經(jīng)形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。光大云繳費(fèi)是國(guó)內(nèi)最大開放繳費(fèi)平臺(tái)，截至20年底用戶達(dá)5.1億戶，且近三年用戶數(shù)復(fù)合增速達(dá)43%。最重要的是光大云繳費(fèi)已經(jīng)形成了規(guī)模效應(yīng)，平臺(tái)市占率快速提升，其他競(jìng)爭(zhēng)者難以快速模仿超越。

催化：機(jī)制活化正在孕育。2021年6月，云繳費(fèi)科技公司并入光大銀行，股權(quán)關(guān)系拉直，與云生活事業(yè)部協(xié)同更高效，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)更靈活和市場(chǎng)化。

價(jià)值：掘金海量繳費(fèi)用戶。依托龐大客群，云繳費(fèi)的變現(xiàn)來源包括：

1)直接變現(xiàn)：手續(xù)費(fèi)和活期存款。2020年繳費(fèi)手續(xù)費(fèi)4.1億元收入，同比+64%;繳費(fèi)企業(yè)和機(jī)構(gòu)沉淀活期資金。2020年日均結(jié)算存款684億元，同比+70%，假設(shè)FTP定價(jià)3%，對(duì)應(yīng)收入21億元。

2)間接變現(xiàn)：渠道引流賦能。以財(cái)富管理為例，通過加載財(cái)富管理業(yè)務(wù)(包括代銷基金、理財(cái)?shù)?，將繳費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化為財(cái)富和理財(cái)客戶，帶來財(cái)富中收。假設(shè)光大銀行通過轉(zhuǎn)化云繳費(fèi)用戶，月活客戶數(shù)增加600萬(wàn)戶，測(cè)算可實(shí)現(xiàn)財(cái)富中收增量約25億元，對(duì)凈利潤(rùn)提升約為3%。展望未來，平臺(tái)有望進(jìn)一步升級(jí)。從基礎(chǔ)的便民繳費(fèi)平臺(tái)，擴(kuò)展教育培訓(xùn)、醫(yī)院醫(yī)保等跨界場(chǎng)景，再到加載信用卡、理財(cái)?shù)冉鹑诎鍓K形成“生活+金融”的綜合性服務(wù)平臺(tái)，拉動(dòng)海量用戶并且深度挖掘價(jià)值。

財(cái)富管理：市場(chǎng)對(duì)光大銀行財(cái)富管理的能力和潛力認(rèn)知不足。

該行認(rèn)為光大銀行資管能力強(qiáng)，渠道建設(shè)潛力足，管理有望催化財(cái)富戰(zhàn)略執(zhí)行。

資管能力強(qiáng)。1)沿襲創(chuàng)新基因。在理財(cái)行業(yè)發(fā)展各階段均率先推出創(chuàng)新產(chǎn)品;2)業(yè)務(wù)輕裝上陣。首家成立理財(cái)子的股份行，2021H1凈值化比例較2020A提升15pc，提升幅度排名全國(guó)性銀行前列。3)理財(cái)能力優(yōu)異。光大理財(cái)是首批養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)之一;根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)，光大的理財(cái)收益能力排名全國(guó)性銀行第三。

渠道潛力大。1)客戶資源豐富，2021H1零售客戶1.3億戶，股份行中僅次于招行、浦發(fā)，并且未來有望受益于云繳費(fèi)平臺(tái)帶來的海量客戶。2)渠道建設(shè)發(fā)力，對(duì)外完善客戶經(jīng)營(yíng)體系，2020年將私人銀行升為一級(jí)部門，2021H1私行客戶同比實(shí)現(xiàn)25%的高增，增速較2020A提升1pc。對(duì)內(nèi)整合集團(tuán)金融資源，2021H1財(cái)富E-SBU貢獻(xiàn)協(xié)同中收18億，同比+21%;并依托繳費(fèi)平臺(tái)賦能。

管理迎催化。新任行長(zhǎng)付萬(wàn)軍先生深耕行業(yè)28年，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)管理的理解深刻、經(jīng)驗(yàn)豐富，有望與李曉鵬董事長(zhǎng)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，催化戰(zhàn)略執(zhí)行。

輕重資本業(yè)務(wù)應(yīng)分部估值，加入重點(diǎn)推薦組合

將輕資本與重資本業(yè)務(wù)分部估值，測(cè)算光大銀行2020年合理市值3275億，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)B0.94x。假設(shè)PB估值不變，則2021年測(cè)算合理估值對(duì)應(yīng)股價(jià)為6.56元/股。出于謹(jǐn)慎假設(shè)，維持目標(biāo)價(jià)5.6元，對(duì)應(yīng)21年P(guān)B0.79x。

輕資本業(yè)務(wù)：PEG估值?？紤]云繳費(fèi)沉淀存款無需資本投入，將中收和云繳費(fèi)對(duì)應(yīng)FTP收入視為輕資本收入。財(cái)富戰(zhàn)略和云繳費(fèi)業(yè)務(wù)發(fā)力下，假設(shè)15%的中長(zhǎng)期輕資本收入增速，給予1xPEG估值，對(duì)應(yīng)2020年測(cè)算市值1873億元。

重資本業(yè)務(wù)：PB估值?？紤]到結(jié)算存款收入納入輕資本業(yè)務(wù)中，對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)行調(diào)整，給予0.43xPB估值，對(duì)應(yīng)2020年測(cè)算市值1403億。

風(fēng)險(xiǎn)提示：不良大幅暴露等。