CRO行業(yè)三季報總結(jié)：公募高配，估值高企

素有穿越牛熊的醫(yī)藥股，今年表現(xiàn)不佳，年初至今，申萬醫(yī)藥生物累跌10.71%。在眾多醫(yī)藥行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域中，CRO指數(shù)今年以來漲幅高達(dá)37.75%，賺足了市場眼球。

CRO指數(shù)大增的背后，少不了公募基金的推動。據(jù)德邦證券統(tǒng)計，2021Q3公募基金的醫(yī)藥重倉合計市值為4639.5億元，占公募基金全部重倉市值比重達(dá)13.1%，較Q2下滑0.8pct。前十大重倉股中CXO和醫(yī)療服務(wù)占7個，合計超2300億，占比醫(yī)藥重倉約50%。

公募基金重倉CXO和醫(yī)療服務(wù)主要還是這兩個板塊不受集采影響，并且不管是行業(yè)景氣度還是業(yè)績，在醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域中都是數(shù)一數(shù)二的存在。

但是，醫(yī)療服務(wù)多數(shù)為外延式并購增長，其內(nèi)生增速較為一般。如通策醫(yī)療(600763.SH)，其省外擴(kuò)張進(jìn)展緩慢，浙江省內(nèi)業(yè)務(wù)增速較低，并且種牙業(yè)務(wù)可能面臨醫(yī)保壓價的風(fēng)險，因此CXO成了當(dāng)前醫(yī)藥板塊的“避風(fēng)港”。

三季度業(yè)績持續(xù)高增速，行業(yè)景氣度依舊

從上市公司披露的業(yè)績來看，CXO行業(yè)前三季度依舊維持高速增長的態(tài)勢。前三季度CXO行業(yè)整體收入平均增速達(dá)到47%。并且由于二線CXO公司如昭衍新藥、美迪西和九洲藥業(yè)等的加速拉動，2017年以來，CXO行業(yè)的平均收入增速處于加速趨勢。

從環(huán)比角度來看，第三季度較第二季度增速有所放緩，主要為二季度的高增長也跟去年同期疫情影響下收入低基數(shù)相關(guān)。

扣非歸母凈利潤方面，前三季度CXO行業(yè)整體平均扣非歸母凈利潤增速高達(dá)76%，主要是美迪西、九洲藥業(yè)、泰格醫(yī)藥和藥明康德高增長拉動。一方面來自于主營業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長九洲藥業(yè)(CDMO)、美迪西(藥物發(fā)現(xiàn)+臨床前CRO業(yè)務(wù))，另一方面來自于公允價值變動等帶來利潤彈性(比如泰格醫(yī)藥、藥明康德等)。

從存貨和合同負(fù)債來看，CXO訂單持續(xù)高景氣。存貨與合同負(fù)債分別代表著執(zhí)行訂單與未來訂單，2021年前三季度板塊存貨同比增長66.23%，合同負(fù)債同比增長99.40%。

其中，藥明康德三季度報存貨達(dá)到45.2億，環(huán)比半年報增加8.82億，較年初增長192%;合同負(fù)債25.48億，環(huán)比半年報增加5.37億，較年初增長152%。凱萊英三季度報存貨10.83億元，環(huán)比半年報增加2.04億，較年初增長59.4%;合同負(fù)債2.05億，環(huán)比增加0.62億，較年初增長128%。昭衍新藥單季度存貨增加1.2億，合同負(fù)債單季度增加2.27億。從存貨和合同負(fù)債數(shù)據(jù)來看，龍頭公司不管是絕對值還是增速，都快過二線公司，在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)更強(qiáng)。

2021年開始CXO整體資本開支突然加速。2021年前三季度板塊資本開支同比增加137.72%，固定資產(chǎn)同比增加35.96%，新增產(chǎn)能的穩(wěn)定釋放和產(chǎn)能利用率的不斷提升，將為業(yè)績高增長提供有力支撐。

資本支出快速增加主要原因有兩點，一是由于CDMO訂單加速向國內(nèi)轉(zhuǎn)移以及本土需求持續(xù)高增長，二是由于2019年開始，一些CXO公司通過IPO、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、定增等方式，募集了大量的資金，有足夠的資金進(jìn)行資本性開支。新增產(chǎn)能的穩(wěn)定釋放和產(chǎn)能利用率的不斷提升，將為業(yè)績高增長提供有力支撐。

從上述數(shù)據(jù)來看，前三季度CXO企業(yè)基本上實現(xiàn)了業(yè)績高速增長，業(yè)績快速增長的背后與所處的行業(yè)高景氣也密切相關(guān)。

藥企研發(fā)開支增加，支撐CXO規(guī)模擴(kuò)大

智通財經(jīng)APP了解到，醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)(CXO)是依附于藥物研發(fā)、生產(chǎn)的外包產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)過四十余年的發(fā)展，形成了CRO(合同研究組織)、CMO(合同生產(chǎn)組織)、CDMO合同定制生產(chǎn)組織)、CSO(合同銷售組織)等多個細(xì)分子行業(yè)，貫穿藥品生命周期的全流程。

一款新藥從藥物發(fā)現(xiàn)到上市投產(chǎn)一般需要10-15年時間，世界主要國家的新藥專利保護(hù)期一般為20年，新藥上市之后實際有效的專利保護(hù)期僅剩6-10年。專利到期后隨著大量仿制藥的出現(xiàn)，專利藥銷售價格和銷售額將快速下降。根據(jù)Evaluate Pharma的研究數(shù)據(jù)，在2010-2024年間，由于專利到期將造成全球藥企約3140億美元的銷售額損失。專利懸崖促使藥企不斷進(jìn)行新藥研發(fā)，豐富自己的在研產(chǎn)品管線。

德勤研究表明，長期以來，新藥研發(fā)的平均成本不斷上升，由2013年的13.27億美元逐年增長至2020年的24.42億美元，與此同時，新藥研發(fā)投資回報率不斷走低，2019年下降至1.6%的歷史低位，全球新藥研發(fā)競爭殘酷。德勤測算2020年ROI回升至2.5%，主要有兩個原因：第一，2020年統(tǒng)計公司的新增管線數(shù)量為45個，數(shù)量較2019年的59個新增管線有所下降，前期投入降低;第二，統(tǒng)計公司的現(xiàn)有管線的有效臨床試驗數(shù)據(jù)提升管線價值，拉升整體預(yù)期回報。

雖然新藥創(chuàng)新存在諸多困難，但人口老齡化、新興技術(shù)的發(fā)現(xiàn)和應(yīng)用、政策不斷加碼創(chuàng)新等因素持續(xù)推動新藥創(chuàng)新發(fā)展。據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，全球制藥行業(yè)的研發(fā)投入預(yù)計將由2019年的1824億美元增長至2024年的2270億美元，臨床前階段將達(dá)730億美元，臨床階段將達(dá)1540億美元。

中國制藥行業(yè)研發(fā)投入預(yù)計將由2019年的211億美元增長至2024年的476億美元，增速遠(yuǎn)超全球平均增速。

研究表明，與CRO合作，可將新藥研發(fā)時間縮短1/4~1/3，并且節(jié)省30%~70%的研發(fā)費(fèi)用。CRO公司憑借豐富的項目經(jīng)驗將醫(yī)藥研發(fā)流程模塊化，同時進(jìn)行多部分工作，提升協(xié)同效應(yīng)、提高效率;在臨床申請和臨床階段，CRO公司可簡化流程，直接對接試驗機(jī)構(gòu)以及審評機(jī)構(gòu)，縮短研發(fā)時間。

通過對比全球的中國制藥企業(yè)、CRO公司的人均成本，可以看出：CRO公司人均成本更低，國內(nèi)CRO更具成本優(yōu)勢。目前，CRO公司承擔(dān)了近1/3的新藥研發(fā)工作，近2/3的中后期研究工作，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包已經(jīng)成為全球醫(yī)藥研發(fā)的主要形式。

近年來，Biotech公司興起，其后期研發(fā)管線占比持續(xù)增加，IQVIA數(shù)據(jù)顯示Biotech公司后期管線占比從2003年的52%增加至2018年的72%。Biotech公司規(guī)模較小，人員、設(shè)備均不完善，因此傾向于將非核心的業(yè)務(wù)全部外包給CRO公司，借助其專業(yè)的服務(wù)完成研發(fā)流程;同時，Biotech公司研究方向多集中于腫瘤和罕見病等領(lǐng)域，研發(fā)專業(yè)度和難度較高，對更加依賴專業(yè)化的CRO公司。

目前，絕大多數(shù)小型研發(fā)型藥企在成長早期尚無產(chǎn)品上市銷售，藥物研發(fā)是最主要的經(jīng)營活動，且一級市場的股權(quán)融資是最主要研發(fā)資金來源。最近10年國內(nèi)外醫(yī)療健康領(lǐng)域的融資額均持續(xù)快速增長，為相關(guān)企業(yè)的研發(fā)活動提供了資金支持。

在新藥研發(fā)愈加復(fù)雜、困難，新藥需求不斷增加的情況下，CRO行業(yè)持續(xù)蓬勃發(fā)展。據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，2019年全球CRO行業(yè)市場規(guī)模為626億美元，預(yù)計2024年可達(dá)960億美元，有望成長為全球千億美元規(guī)模的市場。

中國CRO行業(yè)由于起步晚、可供借鑒的國外經(jīng)驗充足、工程師紅利等多種原因，行業(yè)增速遠(yuǎn)超全球平均水平。Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，中國CRO行業(yè)規(guī)模將在2024年達(dá)到222億美元，預(yù)計2019年-2024年CAGR為26.5%，其中藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域為26.0%、臨床前領(lǐng)域為18.2%、臨床領(lǐng)域為30.0%。

此外，就目前CRO的滲透率來看，未來仍有提升空間。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，2019年全球CRO市場滲透率約為34.3%，預(yù)計到2024年將提高至42.3%，其中藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前和臨床CRO滲透率將提升至43.2%、53.1%和40.3%。2019年我國CRO市場滲透率32.7%，預(yù)計到2023年將提高至46.4%，其中藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前和臨床CRO滲透率將提升至61.4%、48.2%和42.7%。

整體來看，研發(fā)支出和研發(fā)外包率這兩個決定CRO行業(yè)景氣度的關(guān)鍵因素均持續(xù)向上，驅(qū)動行業(yè)的快速擴(kuò)容，且目前尚未出現(xiàn)明顯的反向變化趨勢，因此未來一段時期內(nèi)CRO/CMO行業(yè)仍將處于高速成長期。

正是由于資本市場均看到CXO行業(yè)高景氣的存在，并且不受政策影響，因此二級市場上的CXO企業(yè)估值普遍高企，PE普遍在100倍以上。

高增長行業(yè)往往享受高估值，但目前這一估值也有點過高。前文也提到，公募基金已高度持有CXO企業(yè)，未來繼續(xù)增配的空間有限，這也很好的解釋為何近期CXO企業(yè)股價普遍走弱的現(xiàn)象。

不過CXO企業(yè)估值回落至相對合理區(qū)間，那么CXO企業(yè)在未來一段時間內(nèi)，還是值得配置的。

藥明康德（02359）：前三季度凈利潤大增87%，覆蓋全國近千家醫(yī)院

中國CRO行業(yè)起步較晚，第一家CRO公司是由MDS在1996年投資成立的臨床CRO公司，藥明康德(02359)是本土CRO企業(yè)中成立較早的公司之一。

智通財經(jīng)APP了解到，藥明康德成立于2000年12月，是我國體量最大、業(yè)務(wù)范圍最廣的綜合型CXO公司，2007年8月登錄紐交所，2015年12月從紐交所退市，并分別于2018年5月8日在上交所掛牌上市(603259.SH)、2018年12月13日在香港聯(lián)交所掛牌上市。

藥明康德一直致力于推動新藥研發(fā)進(jìn)程，為患者帶來突破性的診療方案，憑借國際領(lǐng)先的開放式能力與技術(shù)平臺，為全球生物醫(yī)藥行業(yè)提供全方位、一體化的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，主營業(yè)務(wù)覆蓋臨床前CRO、臨床CRO、原料藥及制劑CDMO的全流程，并且在細(xì)分領(lǐng)域均處于龍頭地位。

2021年，公司依據(jù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域、性質(zhì)、在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置等對業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行重組，將原有的中國區(qū)實驗室服務(wù)、美國區(qū)實驗室服務(wù)、臨床研究及其他合同研發(fā)服務(wù)、小分子新藥工藝研發(fā)及生產(chǎn)業(yè)務(wù)重新劃分為：WuXiChemistry、WuXiBiology、WuXiDDSU、WuXiTesting、WuXiATU，進(jìn)一步加強(qiáng)業(yè)務(wù)內(nèi)部聯(lián)結(jié)及導(dǎo)流，發(fā)揮“一體化、端到端”的平臺優(yōu)勢。

臨床前CRO領(lǐng)域方面，公司覆蓋化學(xué)、抗體、細(xì)胞和基因、醫(yī)療器械等方向，提供國內(nèi)外化學(xué)新藥發(fā)現(xiàn)服務(wù)、藥學(xué)研究服務(wù)、臨床前安全評價和毒理藥理檢測等服務(wù)，2016-2020年累計幫助合作藥企完成127項IND申報，約占全國申報總數(shù)的20%。

在臨床CRO領(lǐng)域，2021年上半年，臨床試驗服務(wù)團(tuán)隊累計提供了超過170個項目服務(wù)。目前公司擁有國內(nèi)規(guī)模最大的SMO公司，2021年上半年員工人數(shù)接近4000人，同比增長43%，分布在全國147個城市的約960家醫(yī)院。截止至2021年6月30日，公司累計為全球超過5220家客戶提供服務(wù)。

近幾年公司的營業(yè)收入和凈利潤處于持續(xù)高速增長狀態(tài)，2021年前三季度公司實現(xiàn)165.21億元的收入，同比增長39.84%，扣非歸母凈利潤31.06億元，同比增長87.81%;穩(wěn)定增長的業(yè)績帶來良好的現(xiàn)金流，前三季度，公司實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流31.81億元，同比增長31.33%。隨著業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大、客戶的增加、需求的高速增長，公司的業(yè)績有望持續(xù)走高。