全球經(jīng)濟(jì)展望：貨幣緊縮，不可操之過(guò)急

隨著美聯(lián)儲(chǔ)終于宣布啟動(dòng)縮減購(gòu)債，市場(chǎng)已經(jīng)為央行加息脫離低利率環(huán)境做好了準(zhǔn)備。然而，出乎意料的是英國(guó)央行決定推遲收緊貨幣政策。這反映了央行對(duì)于加息的顧慮，以及市場(chǎng)或許過(guò)早地將加息納入了考慮。

尾聲的開端

萬(wàn)眾矚目之下，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始貨幣政策正?；?，與此前的市場(chǎng)預(yù)期相符。這似乎是2013年的情景重現(xiàn)——早在12月正式開始縮減購(gòu)債之前，市場(chǎng)便已有所準(zhǔn)備，也因此并未引起太大反應(yīng)。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模在絕對(duì)值上仍將持續(xù)上升，占GDP的比重也會(huì)繼續(xù)增加(圖1)。換言之，在資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃真正結(jié)束之前，央行對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的支持依舊存在。這其實(shí)并非任何意義上的緊縮政策。但市場(chǎng)已經(jīng)在展望美國(guó)的第一次加息，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要中的“點(diǎn)陣圖”尤其關(guān)注。

然而，要通過(guò)加息來(lái)真正收緊貨幣政策還為時(shí)尚早。過(guò)去一周，在主要央行的政策會(huì)議和演講中，最大的意外實(shí)際上來(lái)自英國(guó)央行，決定將利率正常化再延后至少一個(gè)月。這與此前英國(guó)央行行長(zhǎng)Andrew Bailey和貨幣政策委員會(huì)(MPC)的部分其他成員在11月MPC會(huì)議召開之前所給出較為鷹派的信號(hào)并不相符。而這一信號(hào)曾導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)計(jì)英國(guó)央行的政策利率(Bank Rate)將提高15個(gè)基點(diǎn)至0.25%。

在會(huì)議上，委員會(huì)成員以高于預(yù)期的多數(shù)票(7票對(duì)2票)決定將基準(zhǔn)利率維持在0.1%，央行行長(zhǎng)也投票同意維持現(xiàn)有政策不變。由于英國(guó)央行宣布的決定不符合市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)不得不調(diào)整對(duì)于央行政策的理解，這導(dǎo)致了英鎊兌美元匯率及英國(guó)政府債券收益率紛紛下跌。根據(jù)英國(guó)央行最新的通脹預(yù)測(cè)，如果利率遵循市場(chǎng)價(jià)格的變化，那么2024年的消費(fèi)物價(jià)通脹(CPI)依然會(huì)低于央行2%的目標(biāo)。由此可見，英國(guó)央行的潛臺(tái)詞是市場(chǎng)參與者的判斷有誤，而非央行本身。目前，英國(guó)央行12月的會(huì)議仍會(huì)考慮加息10個(gè)基點(diǎn)，但通過(guò)的可能性渺茫。

歷史的重演

回顧真實(shí)的通脹數(shù)據(jù)與英國(guó)央行的歷史表現(xiàn)，市場(chǎng)可能確實(shí)過(guò)早地對(duì)尚未落地的政策作出了反應(yīng)。自2020年初疫情開始以來(lái)，相較于美國(guó)物價(jià)的迅速反彈，英國(guó)的物價(jià)水平變化更接近歐盟，處于緩慢上升的態(tài)勢(shì)(圖2)。就通脹率而言，英國(guó)過(guò)去也多次經(jīng)歷通脹高企、央行卻遲遲未加息的情況(圖3)。最明顯的一次莫過(guò)于2011年，CPI曾一度超過(guò)5%。與當(dāng)前狀況相似，十年前的能源價(jià)格沖擊也導(dǎo)致MPC幾位成員多次投票要求提高利率(但最終并未成功)。

現(xiàn)在債券市場(chǎng)支持加速英國(guó)利率正?；闹饕^點(diǎn)是，英國(guó)央行應(yīng)對(duì)通脹的公信力因過(guò)去幾個(gè)月通脹率遠(yuǎn)高目標(biāo)而受到質(zhì)疑。英國(guó)目前的CPI為3.1%，央行預(yù)計(jì)通脹將在2022年4月達(dá)到峰值(CPI約為5%)。但風(fēng)險(xiǎn)在于薪資和物價(jià)的螺旋上漲會(huì)導(dǎo)致通脹率在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)走高。因此，該觀點(diǎn)認(rèn)為，MPC應(yīng)該象征性地提高利率。

十年前，當(dāng)時(shí)的英國(guó)行長(zhǎng)Mervyn King曾表示，通過(guò)一次性加息來(lái)打消金融市場(chǎng)對(duì)于央行應(yīng)對(duì)通脹公信力的質(zhì)疑，實(shí)則是一種“無(wú)用之舉”。他說(shuō)，該行為不可能在短期內(nèi)將實(shí)際通脹率降至2%，特別是供給側(cè)帶來(lái)的價(jià)格沖擊無(wú)法通過(guò)貨幣政策解決。換言之，僅僅依靠一次加息是不夠的。為使通脹率可以迅速下降至足以切實(shí)地改變市場(chǎng)預(yù)期，MPC將不得不釋放信號(hào)并進(jìn)入一個(gè)激進(jìn)的加息周期。但這會(huì)使所有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯，甚至再次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致通脹率跌至目標(biāo)水平之下，從而造成更大風(fēng)險(xiǎn)。英國(guó)央行因此一直以來(lái)保持謹(jǐn)慎，在過(guò)去近十年中維持低利率，通脹也從未加速。事實(shí)上，歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)和頁(yè)巖革命導(dǎo)致的油價(jià)下跌曾一度導(dǎo)致CPI在2015年陷入通縮。

觀點(diǎn)再次轉(zhuǎn)向

今天的投資者可以從十年前的英國(guó)央行講話和MPC會(huì)議紀(jì)要中獲取有用的信息。英國(guó)過(guò)去的經(jīng)歷表明，比起收緊財(cái)政政策使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨巨大阻力，央行更傾向于延長(zhǎng)增長(zhǎng)周期。央行內(nèi)部的鴿派會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的更有可能在是否加息的爭(zhēng)論中占據(jù)主導(dǎo)。

目前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的阻力已經(jīng)初步顯現(xiàn)。近期，全球范圍內(nèi)的能源價(jià)格沖擊使消費(fèi)者實(shí)際收入受到擠壓，同時(shí)薪酬稅的上漲也會(huì)對(duì)英國(guó)工薪階級(jí)造成更大打擊。此外，政府的救濟(jì)措施正在逐步停止。就美國(guó)而言，財(cái)政支出可能遠(yuǎn)低于預(yù)期。這將可能導(dǎo)致2022年出現(xiàn)極度負(fù)面的財(cái)政動(dòng)蕩。而疫情封鎖期間被迫累積的個(gè)人儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)作用也將無(wú)法持續(xù)到2022年。最后，冬季可能再度爆發(fā)的疫情仍會(huì)是影響消費(fèi)者情緒和活動(dòng)的重大風(fēng)險(xiǎn)。

總體來(lái)說(shuō)，美國(guó)現(xiàn)在有著高于趨勢(shì)的增長(zhǎng)率以及高于目標(biāo)水平(但并非加速)的通脹率。這一組合并不太差。相較而言，歐洲和日本在受到近期的供給側(cè)沖擊之前，便長(zhǎng)期面臨著結(jié)構(gòu)性的低增長(zhǎng)趨勢(shì)、快速的人口老齡化、以及更低的通脹預(yù)期等問題，實(shí)際通脹率已低于目標(biāo)多年。歐央行和日本央行甚至早已不再考慮加息，而英國(guó)央行仍在慎重考慮。這周最受矚目的可能是美聯(lián)儲(chǔ)即將正式開啟的縮債計(jì)劃，但英國(guó)MPC的會(huì)議或許更值得被關(guān)注，因?yàn)檫@改變了全球央行將互相配合并開始收緊政策的市場(chǎng)觀點(diǎn)。

本文編選自“海通國(guó)際”，作者：朱日平;智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。