美股新股解讀|“3D云設(shè)計(jì)第一股”，群核科技(KOOL.US)高研發(fā)與高營(yíng)銷(xiāo)的背后

雖有“3D云設(shè)計(jì)第一股”之稱，但市場(chǎng)對(duì)群核科技(KOOL.US)的評(píng)價(jià)相對(duì)分裂。

一方面，強(qiáng)大的股東背景從側(cè)面證明了公司的優(yōu)質(zhì)，包括IDG、高瓴、“雷軍系”的順為資本、紀(jì)源資本等在內(nèi)的知名資本和機(jī)構(gòu)均是群核科技的股東;但另一方面，持續(xù)的虧損讓市場(chǎng)有所擔(dān)憂，公司2019、2020年的凈虧損分別為2.6億、2.97億元，虧損呈擴(kuò)大趨勢(shì)。

事實(shí)上，資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)是否虧損的關(guān)注度并不高，因?yàn)椴煌袠I(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)均會(huì)有明顯差別，特別是在互聯(lián)網(wǎng)或高科技行業(yè)，暫時(shí)的虧損其實(shí)無(wú)傷大雅。諸如亞馬遜(AMZN.US)、特斯拉(TESLA.US)等曾虧損多年的知名企業(yè)已向投資者證明，成長(zhǎng)空間、商業(yè)模式、獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)地位等因素才是決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵所在。

基于此，對(duì)群核科技真實(shí)價(jià)值的探討將由此展開(kāi)。

持續(xù)虧損的背后

群核科技成立于2011年的杭州，公司定位為3D云設(shè)計(jì)軟件平臺(tái)和SaaS服務(wù)提供商，其致力于通過(guò)軟件產(chǎn)品為家裝企業(yè)、設(shè)計(jì)師及裝修用戶提供涵蓋設(shè)計(jì)、可視化、實(shí)施和數(shù)字資產(chǎn)管理的綜合服務(wù)。

目前，該公司經(jīng)營(yíng)著酷家樂(lè)、COOHOM、Modelo、美間四大品牌，形成了產(chǎn)品矩陣。其中，酷家樂(lè)是群核科技的旗艦產(chǎn)品，于2013年推出，這是一款云原生設(shè)計(jì)軟件，可讓用戶快速生成平面圖，并通過(guò)3D模式輸出可視化，從而呈現(xiàn)完整的室內(nèi)設(shè)計(jì)套件。

而COOHOM是群核科技2018年推出的酷家樂(lè)國(guó)際版，主要針對(duì)美國(guó)、歐洲、韓國(guó)、日本和東南亞市場(chǎng)。截至目前，COOHOM支持中、英、法、德、韓、日六種語(yǔ)言，服務(wù)200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的用戶。

Modelo則是群核科技2020年收購(gòu)的一款以3D為中心的數(shù)字資產(chǎn)管理和協(xié)作軟件，旨在重塑AEC(建筑、工程和施工)行業(yè)內(nèi)的通信標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)流。美間是群核科技于2021年收購(gòu)的室內(nèi)設(shè)計(jì)師2D設(shè)計(jì)軟件，該軟件有超過(guò)2400萬(wàn)種時(shí)尚家居和材料以及易于使用的在線工具。

在搭建產(chǎn)品矩陣的同時(shí)，群核科技以免費(fèi)的模式積累了大量用戶。據(jù)招股書(shū)顯示，2021年第一季度，群核科技平臺(tái)上的平均MAU為150萬(wàn)，同比增長(zhǎng)24%，主要由設(shè)計(jì)師和企業(yè)用戶組成。艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)表明，憑此MAU，群核科技已成為全球最大的3D室內(nèi)設(shè)計(jì)、裝飾和建筑軟件平臺(tái)。

在通過(guò)免費(fèi)軟件積累足夠用戶后，部分客戶選擇付費(fèi)亦或是更高級(jí)別的訂閱從而享受更優(yōu)質(zhì)、更齊全的服務(wù)。2020年時(shí)，群核科技共服務(wù)了24萬(wàn)名付費(fèi)的個(gè)人客戶。而截至2021年3月末，該公司在不同的垂直行業(yè)擁有20806家企業(yè)客戶，同比增長(zhǎng)69%。

從收入結(jié)構(gòu)上看，群核科技超過(guò)90%的收入都來(lái)自于企業(yè)客戶，而高級(jí)客戶(至少訂閱5個(gè)注冊(cè)賬戶的企業(yè)客戶)則是主力群體。2019、2020、2021年第一季度，來(lái)自高級(jí)客戶的訂閱收入分別為2.19億元、2.71億元、7660萬(wàn)元，占當(dāng)期總收入的比例分別為82%、81%、79%。而來(lái)自個(gè)人客戶的收入則相對(duì)較少，占比在8%左右。

得益于企業(yè)客戶數(shù)量的增加，群核科技的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。2020年時(shí)，該公司的企業(yè)客戶數(shù)量從11624增長(zhǎng)60%至18592，期內(nèi)的總收入增長(zhǎng)25%至3.53億元。2021年第一季度，群核科技的企業(yè)客戶數(shù)量為20806家，同比增長(zhǎng)69%，這推動(dòng)公司期內(nèi)整體收入增長(zhǎng)33%至1億元。從遞延收入指標(biāo)也能看出群核科技收入增長(zhǎng)的持續(xù)性，2020年時(shí)，該公司的遞延收入為3.88億元，同比增長(zhǎng)22.78%;2021年第一季度的遞延收入為3.87億元，同比增長(zhǎng)29.43%。

不過(guò)，群核科技目前仍未實(shí)現(xiàn)盈利，其2019、2020年的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為2.22億元、2.85億元，且2021年第一季度的經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.15億元，較2020年同期4505.4萬(wàn)元的虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

通過(guò)分析能發(fā)現(xiàn)，即使群核科技的業(yè)務(wù)具有高毛利，2019、2020年的毛利率分別為69%、68%，但由于公司在研發(fā)費(fèi)用、銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上的大額開(kāi)支導(dǎo)致了公司持續(xù)虧損。據(jù)招股書(shū)顯示，2019、2020年，群核科技研發(fā)費(fèi)用占比分別為68%、77%，研發(fā)力度進(jìn)一步加大;而銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支的占比分別為70%、62%，有一定程度的縮減。

中國(guó)室內(nèi)DDC軟件市場(chǎng)的頭號(hào)玩家

群核科技利潤(rùn)表呈現(xiàn)出高研發(fā)、高銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支的特征其實(shí)與所處行業(yè)的發(fā)展階段有直接關(guān)系。

AEC(建筑、工程和施工)行業(yè)包括了兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，其一是建筑行業(yè)，涵蓋室內(nèi)DDC(設(shè)計(jì)、裝飾和施工)，以及住宅、商業(yè)和工業(yè)建筑的設(shè)計(jì)和施工;其一是土木工程，涵蓋道路、橋梁、隧道和其他公共基礎(chǔ)設(shè)計(jì)和施工。而群核科技則主要服務(wù)于建筑行業(yè)中室內(nèi)DDC產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者。

隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，SaaS服務(wù)加速對(duì)室內(nèi)DDC價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈的重塑，這使得室內(nèi)DDC市場(chǎng)迎來(lái)了加速發(fā)展。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)室內(nèi)DDC的市場(chǎng)規(guī)模將從2020年的39億元增至2025年的145億元，年復(fù)合增速超30%。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)室內(nèi)DDC軟件市場(chǎng)仍是一個(gè)新興且高速發(fā)展的行業(yè)。

為抓住行業(yè)機(jī)會(huì)，群核科技在打造旗艦產(chǎn)品的同時(shí)，通過(guò)自研和收購(gòu)打造產(chǎn)品矩陣，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)潛在用戶的覆蓋范圍。在這一過(guò)程中，由于研發(fā)支出的前置以及商業(yè)化的滯后使得研發(fā)支出占比較高，這是SaaS企業(yè)前期的典型特征。

且群核科技研發(fā)的投入使公司的產(chǎn)品已具備了一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力，據(jù)招股書(shū)顯示，公司企業(yè)客戶中的大客戶(年貢獻(xiàn)收入超20萬(wàn))、高級(jí)客戶的凈收入留存率分別為130%和95%，高留存體現(xiàn)了公司產(chǎn)品對(duì)客戶的黏性較強(qiáng)。

在打造產(chǎn)品矩陣的同時(shí)，群核科技確立了國(guó)內(nèi)+海外市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略，為的是在行業(yè)發(fā)展初期盡可能多的擴(kuò)大用戶規(guī)模，這是市場(chǎng)拓展的關(guān)鍵所在，也是公司銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支費(fèi)用占比較高的主要原因。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2021年3月，群核科技平臺(tái)上有高達(dá)3100萬(wàn)的月訪問(wèn)客戶，這都是高銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支投入的結(jié)果。不過(guò)，一個(gè)問(wèn)題也隨之暴露，即流量端是群核科技的短板，公司必須保持較高的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支來(lái)積累用戶增長(zhǎng)。

當(dāng)然，持續(xù)的高研發(fā)投入以及高營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支幫助群核科技占據(jù)了一定的市場(chǎng)規(guī)模。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，若按2021年第一季度的MAU計(jì)算，群核科技是全球最大的3D室內(nèi)DDC軟件平臺(tái);若按2020年的總收入計(jì)算，群核科技是國(guó)內(nèi)最大的室內(nèi)DDC軟件供應(yīng)商，市場(chǎng)份額約為10.3%;若聚焦于住宅室內(nèi)DDC軟件市場(chǎng)，群核科技的市場(chǎng)份額約為56.5%，大約是第二名市場(chǎng)參與者的兩倍。

從上述的排名中不難看出，群核科技在住宅室內(nèi)DDC細(xì)分領(lǐng)域中擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模遙遙領(lǐng)先。據(jù)房天下的數(shù)據(jù)顯示，目前酷家樂(lè)覆蓋了90%以上的中國(guó)最近五年新房戶型結(jié)構(gòu)圖，擁有超過(guò)8000萬(wàn)商品素材模型。但在商業(yè)和工業(yè)建筑DDC細(xì)分領(lǐng)域，群核科技的優(yōu)勢(shì)并不夠明顯，且該市場(chǎng)相對(duì)分散，競(jìng)爭(zhēng)劇烈，能否從住宅室內(nèi)DDC向商業(yè)和工業(yè)建筑DDC領(lǐng)域擴(kuò)張是群核科技打開(kāi)賽道天花板的關(guān)鍵，未來(lái)，該兩個(gè)細(xì)分賽道的相互滲透力度有望進(jìn)一步加強(qiáng)，這意味著競(jìng)爭(zhēng)的加劇。

而在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手方面，三維家是一大勁敵。不過(guò)，群核科技與三維家在業(yè)務(wù)版圖上有一定差異。群核科技定位為建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈前端的軟件設(shè)計(jì)企業(yè)，而三維家的業(yè)務(wù)布局則是涵蓋建筑產(chǎn)業(yè)鏈的前端和后端，實(shí)現(xiàn)一體化發(fā)展，該公司打造了3D云設(shè)計(jì)(CAD)、3D云制造(CAM)、數(shù)控系統(tǒng)(CNC)三大產(chǎn)品矩陣，開(kāi)發(fā)貫穿家居營(yíng)銷(xiāo)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、制造管理、生產(chǎn)裝備升級(jí)全流程的軟件系統(tǒng)，鏈接行業(yè)數(shù)字化生態(tài)全鏈路，為家居產(chǎn)業(yè)提供前后端一體化解決方案，推動(dòng)家居產(chǎn)業(yè)及裝備制造業(yè)數(shù)字化升級(jí)。

同時(shí)，三維家推出的“內(nèi)容即廣告”數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)解決方案和“模型即交易”數(shù)字化供應(yīng)鏈解決方案，將幫助家居產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)C2M全鏈路高效協(xié)同的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)。三維家的打法是否會(huì)對(duì)群核科技降維打擊仍需觀察。

而在變現(xiàn)端，群核科技當(dāng)前收入的絕大部分來(lái)自于B端的企業(yè)客戶，C端用戶數(shù)量更為龐大卻未開(kāi)發(fā)處變現(xiàn)效率更高的變現(xiàn)模式，這讓C端用戶的內(nèi)在價(jià)值大幅降低，若能在C端用戶的變現(xiàn)上有新的突破，群核科技或?qū)⑿纬尚碌脑鲩L(zhǎng)曲線。

整體而言，在室內(nèi)DDC市場(chǎng)高速發(fā)展之際，定位為行業(yè)前端設(shè)計(jì)軟件SaaS服務(wù)提供商的群核科技通過(guò)高研發(fā)打造了產(chǎn)品矩陣，并采取了重營(yíng)銷(xiāo)的方式加速了產(chǎn)品在市場(chǎng)中的滲透。得益于前瞻性的發(fā)展策略，公司成為了住宅室內(nèi)DDC軟件細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，有望隨行業(yè)的快速發(fā)展而持續(xù)成長(zhǎng)。

但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是群核科技需要面對(duì)的主要問(wèn)題，無(wú)論是三維家的前后端一體化的全鏈路模式、亦或是商業(yè)和工業(yè)建筑DDC領(lǐng)域其他玩家的跨賽道發(fā)展，都將讓群核科技有一定壓力，且C端用戶當(dāng)前的低變現(xiàn)率在一定程度上壓制了公司估值的抬升空間。