港股公司被做空，總有“刁”民想害朕

有沒(méi)有覺(jué)得今年被做空機(jī)構(gòu)狙擊的港股公司特別多?

或許是因?yàn)槿ツ觊_(kāi)始的港股行情，讓這個(gè)市場(chǎng)的一舉一動(dòng)都被媒體關(guān)注并放大。最近似乎隔三差五就會(huì)爆出有港股公司被做空機(jī)構(gòu)盯上，然后，閃崩。

從年尾年初兩次遇襲的中國(guó)宏橋，到沽空?qǐng)?bào)告發(fā)布后暴跌90%的輝山乳業(yè)，當(dāng)然也包括被襲擊后堅(jiān)強(qiáng)地“爬起來(lái)”的豐盛控股。而最近的案例則是大白馬瑞聲科技和科網(wǎng)股主力品種科通芯城。

港股投資者緊張的幾乎杯弓蛇影，這邊廂做空機(jī)構(gòu)才剛剛發(fā)個(gè)報(bào)告的preview，那邊廂股價(jià)干脆利落的就跪了(例如瑞聲科技在5月11日早間11%的跌幅)。

這種情況多了，就有一種悲壯的情懷涌上心頭——

然而這種一波未平一波又起的沽空節(jié)奏，真的是今年特有的景象嗎?云鋒金融整理了過(guò)去五年港股被做空機(jī)構(gòu)盯上的公司詳細(xì)列表，發(fā)現(xiàn)事情并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。

資料來(lái)源：云鋒金融根據(jù)公開(kāi)信息整理

從上表中可以看出，其實(shí)每年港股被做空機(jī)構(gòu)襲擊的公司都不是一家兩家，但這兩年確實(shí)有增多的趨勢(shì)。

在了解為什么港股會(huì)變成做空機(jī)構(gòu)的“游樂(lè)場(chǎng)”之前，首先我們得了解一下這類機(jī)構(gòu)的盈利方式。

做空機(jī)構(gòu)如何盈利?

一種比較傳統(tǒng)的盈利方式是借貨沽空的“閃電戰(zhàn)”。做空者先向券商或者機(jī)構(gòu)借入股票賣出，然后在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，趁股價(jià)暴跌之時(shí)迅速買回還給券商或者機(jī)構(gòu)，以“高賣低買”的形式盈利。

這種方式要求做空標(biāo)的必須在可以沽空的股票清單里，而且市值不能太小，否則可能借不到券，百億市值左右的公司比較合適。

做空機(jī)構(gòu)會(huì)撰寫詳實(shí)的做空?qǐng)?bào)告，并提前借票沽空，報(bào)告發(fā)布后趁著股價(jià)暴跌買回盈利。瑞年國(guó)際和德普科技就是典型案例。

然而，隨著內(nèi)地資金在港股市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越大，國(guó)外做空機(jī)構(gòu)的獨(dú)角戲往往會(huì)遭到內(nèi)地資金“懟回來(lái)”。

譬如豐盛控股的案例中，由于南下資金在做空事件之后的大額買入，股價(jià)不跌反升，讓做空機(jī)構(gòu)偷雞不成反蝕米。

資料來(lái)源：有魚股票APP

另一種盈利方式是多方位打擊的“持久戰(zhàn)”。用連續(xù)的做空?qǐng)?bào)告攻擊熱點(diǎn)行業(yè)高估值的龍頭公司，利用市場(chǎng)不知道后續(xù)還有多少“利空”消息的恐慌情緒，和部分投資者獲利了結(jié)的心態(tài)去盈利。

典型案例是中國(guó)宏橋和最近的瑞聲科技。在瑞聲一案中，除了將賣空?qǐng)?bào)告分為上下部之外，Gotham City Research還有節(jié)奏地放出preview，讓市場(chǎng)的猜疑情緒持續(xù)高漲。由于瑞聲的人氣較高，因此做空者在沽空正股的同時(shí)，還大量交易做空期權(quán)(即沽空窩輪)，力求達(dá)到讓投資者恐慌的目的。

瑞聲摩通八七沽窩輪走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

那么，同樣是做空機(jī)制完備，市場(chǎng)化程度很高的股票市場(chǎng)，為什么美股就沒(méi)有港股這么多被做空機(jī)構(gòu)盯上的倒霉鬼?連早些年活躍于美股的渾水，都要轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)了呢?而這兩年被做空的港股公司愈發(fā)的多，原因又何在?

猜想一：這屆投資者不行

最近被做空的港股公司有一個(gè)共同特點(diǎn)就是南下資金占比較高。

資料來(lái)源：港交所，數(shù)據(jù)截止至2017年5月22日

可以看到，2016年以來(lái)被做空機(jī)構(gòu)盯上的港股，除了中滔環(huán)保之外，其他清一色都是南下資金的重倉(cāng)標(biāo)的。

做空港股通的重倉(cāng)標(biāo)的有何好處?

第一，由于港股通是純多頭通道(Long-only)，因此一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，南下投資者只能先斬倉(cāng)再說(shuō)，加上港股流動(dòng)性相對(duì)較差，多殺多的局面很容易被觸發(fā);

第二，南下的投資者大多沒(méi)有在可以做空交易的市場(chǎng)中歷練過(guò)(什么?你說(shuō)A股也有融券功能?)，這意味著他們不知道面對(duì)做空機(jī)構(gòu)的狙擊時(shí)該作何反應(yīng)，容易產(chǎn)生恐慌情緒，而非理性判斷報(bào)告真?zhèn)?

第三，盡管現(xiàn)在的南下資金中間，長(zhǎng)期投資者的占比逐漸提升，但仍有很多投機(jī)資金混雜其中。這些資金以技術(shù)面或情緒面為買賣參考指標(biāo)，而對(duì)公司的基本面了解甚少，因此會(huì)助漲助跌短期股價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)負(fù)面情緒出現(xiàn)，或者股價(jià)跌破某些均線時(shí)，這些資金就會(huì)快速出逃，從而放大波動(dòng)。

做空機(jī)構(gòu)正是看中了港股通投資者的這幾條“軟肋”，所以在南下資金持股比例越來(lái)越高的當(dāng)下頻頻出擊，力求造成人人自危的局面，從而形成“做空-猜疑-更多的做空”這一鏈條。

猜想二：這屆公司不行

無(wú)風(fēng)不起浪。

除了投資者結(jié)構(gòu)的變化使這兩年做空機(jī)構(gòu)越來(lái)越容易得手之外，部分港股上市公司的基本面也確實(shí)存在問(wèn)題。

我們來(lái)看看做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑上市公司的常見(jiàn)“套路”：

遠(yuǎn)高于同行的利潤(rùn)率，可能是銷售價(jià)格虛高，也可能是原材料成本過(guò)低;

大量的關(guān)聯(lián)交易;

利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，但公司不斷的在資本市場(chǎng)融資，而且不現(xiàn)金分紅或分紅很少;

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)大幅低于凈利潤(rùn)，應(yīng)收賬款占收入比例過(guò)高;

年度利息收入與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物乘以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的金額差距較大。

總結(jié)一下，涉嫌“財(cái)務(wù)造假”是其共同特點(diǎn)。而從過(guò)往被做空機(jī)構(gòu)狙擊的案例來(lái)看，指控或多或少都有真實(shí)成份。

為什么港股更容易出現(xiàn)偽造財(cái)務(wù)狀況的公司呢?

首先，這與港股的投資者與上市公司長(zhǎng)期存在地域和文化上的割裂有關(guān)。

從地域上來(lái)說(shuō)，大部分港股上市公司的業(yè)務(wù)在內(nèi)地，而投資者卻主要來(lái)自海外或是香港本地，因此無(wú)論是實(shí)地調(diào)研還是與管理層互動(dòng)都隔了一層障礙。

不少投資者或是海外機(jī)構(gòu)的研究員，一年到頭只有在開(kāi)股東大會(huì)和定期報(bào)告發(fā)布會(huì)的時(shí)候才會(huì)見(jiàn)到公司管理層，哪里像A股的賣方研究員，恨不得天天和公司泡在一起，而投資經(jīng)理也時(shí)不時(shí)就要去公司考察一圈。

而這又涉及到第二個(gè)層面的問(wèn)題，即文化差異。對(duì)于歐美投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)公司默認(rèn)采取信任的態(tài)度，會(huì)先行采納公司發(fā)布的數(shù)據(jù)和言論作為投資依據(jù)。但一旦發(fā)現(xiàn)公司造假或是有造假嫌疑，則會(huì)毫不留情的拋棄它。

而A股則不然，大部分機(jī)構(gòu)投資者并不會(huì)直接相信上市公司說(shuō)的話，而會(huì)通過(guò)各種手段去驗(yàn)證。但反過(guò)來(lái)說(shuō)，即便上市公司造假被發(fā)現(xiàn)，游資和散戶也只有“七秒鐘的記憶”——因?yàn)榈侥壳盀橹梗珹股上市公司還具有很強(qiáng)的籌碼價(jià)值。

因此對(duì)于港股上市公司來(lái)說(shuō)，造假的前期成本較低，海外資金很難也沒(méi)有意識(shí)去檢查，但一旦被做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)并指出之后，會(huì)遭到這些資金的堅(jiān)定拋售。

當(dāng)然，在內(nèi)地投資者越來(lái)越多的參與到港股市場(chǎng)之后，事情正在逐步起變化。

越來(lái)越多的內(nèi)地券商開(kāi)始覆蓋港股上市公司，更多的研究報(bào)告和實(shí)地調(diào)研增加了上市公司營(yíng)運(yùn)情況的透明性，同時(shí)也提高了公司的造假成本。

而當(dāng)做空事件發(fā)生時(shí)，例如在瑞聲科技的案例中，內(nèi)地很多券商也在第一時(shí)間發(fā)布報(bào)告對(duì)事實(shí)進(jìn)行澄清，從而幫助港股通投資者擺脫恐慌情緒。

其次，這與港股的披露制度也不無(wú)關(guān)系。

由于港交所不強(qiáng)制披露季報(bào)，且對(duì)年報(bào)和半年報(bào)中披露的內(nèi)容也限制較少，因此很多公司只披露最低限額的內(nèi)容，連半個(gè)字都不肯多說(shuō)。

很多公司報(bào)告中的報(bào)表附注非常簡(jiǎn)單，很多會(huì)計(jì)項(xiàng)目都可以不作披露，而主要的附注經(jīng)常因?yàn)槿狈γ骷?xì)無(wú)法深究。

舉例來(lái)說(shuō)，雨潤(rùn)食品(1068.HK)上市公司的年報(bào)會(huì)計(jì)報(bào)表部分才70頁(yè)，但其大陸全資子公司南京雨潤(rùn)的報(bào)表部分就有107頁(yè)。因此對(duì)于很多的會(huì)計(jì)科目，大陸子公司的披露要詳細(xì)得多，香港上市公司往往是一筆帶過(guò)。

在這種情況下，公司方面想要在報(bào)表上動(dòng)手腳并非難事，而投資者通過(guò)搭建詳盡的財(cái)務(wù)模型來(lái)樹立對(duì)公司的信心卻很難。

最后，港股的部分白馬公司確實(shí)出現(xiàn)了高估的情況，而為了維持這種估值，各種故事和期待應(yīng)運(yùn)而生，這給做空機(jī)構(gòu)提供了把柄。

還是拿瑞聲科技為例，作為被蘋果認(rèn)證和承認(rèn)的供應(yīng)商，瑞聲科技的技術(shù)是經(jīng)過(guò)考驗(yàn)的，其在產(chǎn)業(yè)鏈里面的位置，也是無(wú)法造假的。因此做空機(jī)構(gòu)并不像對(duì)待輝山乳業(yè)那樣直接判瑞聲死刑，而是聲稱其利潤(rùn)率必然要回歸至行業(yè)平均水平，并列舉一些事例，譬如公司利用關(guān)聯(lián)方夸大和平滑利潤(rùn)率，以及違反蘋果的勞工準(zhǔn)則等等。

上市公司利用一些財(cái)務(wù)手段平滑利潤(rùn)，這在世界各國(guó)都是司空見(jiàn)慣的，為什么瑞聲就應(yīng)聲大跌呢?歸根結(jié)底還是因?yàn)楣乐翟谇捌诖蠓蠞q后，已經(jīng)大幅高于歷史均值，因此經(jīng)不起質(zhì)疑和抱團(tuán)資金的松動(dòng)。

瑞聲科技?xì)v史--PE-Band

資料來(lái)源：Bloomberg

這也是為什么舜宇光學(xué)科技等白馬股，在瑞聲科技被做空后走勢(shì)同樣低迷——盡管都是好公司，但估值已跑到了業(yè)績(jī)前頭。對(duì)于基本面優(yōu)先的港股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，估值回歸的壓力本身就巨大，如果做空機(jī)構(gòu)再對(duì)報(bào)表中的一些細(xì)節(jié)發(fā)起攻擊，軍心動(dòng)搖是難免的事。

瑞聲科技和舜宇光學(xué)科技近期走勢(shì)對(duì)比

注：白線為瑞聲科技走勢(shì)，黃線為舜宇光學(xué)科技走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

結(jié)論

從上面的分析我們可以看到，去年以來(lái)港股市場(chǎng)上做空機(jī)構(gòu)的活躍，必然性大于偶然性。這其中有投資者和市場(chǎng)制度的原因，但更重要的還是公司的問(wèn)題。

投資者應(yīng)該對(duì)這一問(wèn)題高度警覺(jué)，對(duì)所謂的“白馬股”和“熱門股”做好細(xì)致的基本面研究工作。畢竟與散戶和游資比例高、做空工具匱乏的A股不同，港股市場(chǎng)一旦兇險(xiǎn)起來(lái)，“分分鐘教你做人”。（編輯：肖順蘭）