興業(yè)證券：維持安井食品(603345.SH)“審慎增持”評(píng)級(jí) 收入維持高增 盈利環(huán)比改善可期

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，興業(yè)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持安井食品(603345.SH)“審慎增持”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021年收入為93.6億元(同比增34.3%，下同)，歸母凈利潤為7.6億元(+25%)，PE為66x。

事件：安井食品公布2021年三季報(bào)，9M21公司實(shí)現(xiàn)收入60.96億元，同比增35.92%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.94億元，同比增30.25%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤3.82億元，同比增12.25%。21Q3實(shí)現(xiàn)收入22.03億元，同比增34.92%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.46億元，同比增22.44%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤0.77億元，同比減28.36%。EPS為2.03元。

興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

安井主業(yè)向好，菜肴貢獻(xiàn)+收并購并表，收入高增

9M21公司實(shí)現(xiàn)收入60.96億元，同比增35.92%，(Q1：+47.35%，Q2：+27.68%，Q3：+34.92%)，Q3收入環(huán)比提速，除安井主業(yè)運(yùn)營穩(wěn)健，新品/次新品貢獻(xiàn)增量外，新宏業(yè)、功夫食品并表也有所貢獻(xiàn)。21Q3公司收現(xiàn)同比增18.33%，略低于收入，Q3末預(yù)收款(合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債)較Q2末增長110.94%，判斷主要系Q4旺季來臨，經(jīng)銷商打款積極，21Q4收入高增可期。

新宏業(yè)并表，小龍蝦+凍品先生帶動(dòng)菜肴高增

21Q3面米制品(占比21.84%，同比減1.76pct)/肉制品(占比20.56%，同比減4.35pct)/魚糜制品(占比37.00%，同比減3.58pct)/菜肴制品(占比19.57%，同比增8.89pct)/其他(占比0.28%，同比增0.06pct)營收同比分別為+24.85%/+11.36%/+23.01%/+147.22%/+73.17%。

其中肉制品環(huán)比降速，判斷主要系鮮肉價(jià)格下行期中，消費(fèi)者選擇替代導(dǎo)致;菜肴制品同比高增，除蛋餃表現(xiàn)較好外，新宏業(yè)并表貢獻(xiàn)了小龍蝦菜肴增量，凍品先生銷售亦有貢獻(xiàn)，千葉豆腐預(yù)計(jì)受蛋白成本提升影響，表現(xiàn)較弱。

商超Q3出現(xiàn)恢復(fù)

21Q3經(jīng)銷商(占比83.61%，同比減3.00pct)/商超(占比8.47%，同比減0.76pct)/特通(占比3.65%，同比增1.10pct)/電商(占比4.27%，同比增2.66pct)營收同比分別為增加30.26%/23.75%/92.93%/258.44%，商超渠道出現(xiàn)恢復(fù)。

剔除并表影響，渠道擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)

21Q3東北(占比9.07%，同比增0.70pct)/華北(占比14.06%，同比增1.34pct)/華東(占比46.34%，同比減3.68pct)/華南(占比8.10%，同比減0.75pct)/華中(占比10.86%，同比增1.89pct)/西北(占比4.23%，同比增1.21pct)/西南(占比6.96%，同比減1.09pct)區(qū)域營收同比分別為增加46.12%/49.13%/24.99%/23.52%/63.32%/89.2%/16.59%。

9M21公司經(jīng)銷商數(shù)量2057，較Q2末凈增834家，增幅較大，主要系新宏業(yè)并表貢獻(xiàn)470家，真功夫并表境外貢獻(xiàn)274家，剔除后，安井經(jīng)銷商較Q2末凈增90家，渠道擴(kuò)張穩(wěn)健推進(jìn)。

成本壓力+費(fèi)投提升，盈利能力有所承壓

9M21公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.94億元，同比增30.25%(Q1：+97.83%;Q2：+1.19%，Q3：+22.44%)，Q3扣非歸母凈利同比減28.36%，二者差值主要來自于公司收購新宏業(yè)71%股權(quán)，對(duì)原持有19%的股權(quán)重新計(jì)算公允價(jià)值，導(dǎo)致其他非經(jīng)損益項(xiàng)目凈增8000.60萬元。

毛銷差收窄

9M21公司毛利率為21.89%(Q1：26.49%，Q2：21.77%，Q3：18.32%)，同比減5.87pct，其中Q3毛利率18.32%，同比減8.14pct。Q3毛銷差為9.30%，同比減5.08pct，主要系：1)油脂、大豆分離蛋白、運(yùn)輸?shù)仍牧蟽r(jià)格上漲，導(dǎo)致成本提升;

2)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致，毛利率較低的菜肴制品占比同比增8.89pct;

3)限電限產(chǎn)導(dǎo)致固定成本攤銷、規(guī)模效應(yīng)邊際減弱;4)費(fèi)用端，Q3渠道促銷、推廣等投入恢復(fù)，此外蘇炳添代言費(fèi)用亦有影響。

剔除非經(jīng)干擾，扣非盈利能力承壓

9M21總費(fèi)率為13.45%，同比減3.93pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為9.09%/3.38%/1%/-0.02%，同比-2.51pct/-1.15pct/-0.15pct/-0.12pct，其中Q3總費(fèi)率13.83%，同比減3.52pct。9M21公司凈利率為8.10%，同比減0.35pct，其中Q3凈利率為6.63%，同比減0.68pct，扣非歸母凈利率為3.52%，同比減3.11pct，盈利能力有所承壓。

公司目前處于產(chǎn)能釋放+全國化布局完成初期，未來隨著品牌分級(jí)、C端渠道拓展及菜肴制品的發(fā)力，行業(yè)滲透率將不斷提升，規(guī)?；?yīng)亦將持續(xù)顯現(xiàn)。該行根據(jù)公司三季報(bào)，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：限電政策，疫情影響冷庫倉儲(chǔ)及冷鏈運(yùn)輸，行業(yè)競(jìng)爭加劇，原材料價(jià)格上漲。