興業(yè)證券：供給約束對美國3季度GDP拖累有多大？

投資要點

2021年10月28日，美國公布3季度GDP初值，3季度實際GDP環(huán)比上升2%，低于前值的6.7%，低于預期值的2.6%，我們點評如下：

美國3季度GDP：量縮價漲，供給制約是主要拖累。美國3季度實際GDP中，消費的環(huán)比貢獻從上期的8.2%滑落至0.5%，成為主要拖累項。庫存變化的環(huán)比貢獻雖然上升至1.9%，但主要受基數(shù)效應影響，企業(yè)庫存的實際值仍在下降。量價拆分來看，耐用品消費、企業(yè)庫存、居民住宅投資均出現(xiàn)量縮價漲的情況，供給制約是美國3季度經濟增速不及預期的主要原因。

三大分項均不同程度地受到供給因素的影響：

消費：財政刺激留有“余溫”，但耐用品供應明顯不足。機動車、家具家用設備和休閑商品均呈現(xiàn)量縮價漲的態(tài)勢。由于前期服務消費受限，美國居民此前形成的超額儲蓄對當前需求端或仍有一定支撐作用，但商品尤其耐用品供應的短缺制約了實際消費量，也大幅抬升了商品價格。

庫存：名義值與實際值剪刀差走闊，企業(yè)實際庫存缺口拉大。美國三大產商的庫存實際值均落后于疫情前水平，從美國制造業(yè)PMI指數(shù)中的供應商交貨分項來看，當前美國供應商交貨時間仍處在歷史高位，且尚未出現(xiàn)回落跡象。

住宅投資：購房意愿仍然較強，但住房供給的補充仍需時間。房屋建造周期較長，美國新屋完工數(shù)量并未隨在建數(shù)量大幅攀升，這也導致美國房地產市場庫存降至歷史低位，從而拖累3季度住宅投資。而9月房地產銷售有所回暖，后續(xù)美國房地產市場供給制約是否緩解仍待觀察。

往后看，供給壓力短期或仍維持高位。疫后美國“宅經濟”消費增多，對海外依賴度上升，港口壓力加劇，同時也造成物流行業(yè)勞動力短缺，往后看：

4季度是美國圣誕季，港口進港壓力或仍維持高位。9-12月是美國企業(yè)的圣誕備貨季，通常進港集裝箱數(shù)量會高于前3個季度，4季度美國港口的進港壓力大概率仍將維持高位。

疫情與財政補助對就業(yè)意愿的影響仍有長尾效應。雖然疫情的影響正逐漸過去，但仍有相當數(shù)量的居民因為擔心工作會感染新冠或為照顧家人而選擇不工作。因此，雖然疫情以及財政補助的高峰已經過去，但勞動力的回歸仍需時間

風險提示：全球疫情惡化超預期；發(fā)達經濟體貨幣政策變化超預期。

正文

美國三季度GDP：量縮價漲

美國3季度GDP增速大幅不及預期，消費是主要拖累。美國3季度實際GDP環(huán)比增速2%，大幅不及預期的2.6%，其中消費的貢獻從上一季度的8.2%滑落至0.5%，成為3季度GDP增速下滑的主要拖累項。固定資產投資的環(huán)比貢獻從0.6%滑落至-0.1%，企業(yè)投資和私人住宅投資均有所下滑。庫存變化的環(huán)比貢獻雖然上升至1.9%，但主要受基數(shù)效應影響，從庫存變化的實際值來看，3季度美國庫存仍在下降。此外，凈出口環(huán)比貢獻-1.4%，其中進口保持強勁，但出口下滑明顯。從缺口的角度看，僅有美國服務消費仍未恢復至疫情前水平，留有1.6%的恢復缺口。

整體看，3季度美國經濟呈現(xiàn)量縮價漲的態(tài)勢，供給制約較為嚴重。量價拆分來看，3季度美國的耐用品消費、企業(yè)庫存、居民住宅投資均出現(xiàn)量縮價漲的情況，表明供給約束的影響較大。而非耐用品消費、服務消費呈現(xiàn)量價齊升的狀況，相對而言受供給制約影響較輕，呈現(xiàn)供需兩旺的態(tài)勢。整體看，此前美國經濟修復的主要動力來源——耐用品消費、房地產、企業(yè)補庫存，均不同程度的受到供給因素的拖累，其中耐用品消費的供給約束最為嚴重。

三大分項均明顯受到供給側因素的影響

消費方面，美國此前多輪財政刺激的“余溫”尚在，但商品供給不足。3季度美國消費中，服務消費是主要貢獻，耐用品消費是主要拖累。耐用品消費的回落一定程度上與財政刺激高點已過有關，但從實際消費量上來看，美國商品消費仍明顯高于疫情前水平，其中休閑商品、家具家用設備都超出疫情前水平15%以上，表明即使在大規(guī)模財政刺激過去之后，美國商品消費需求仍然保持了相對強勁的水平，這可能與前期由于服務消費受限，美國居民被迫形成的超額儲蓄有關。而從量價拆分來看，機動車、家具家用設備和休閑商品均呈現(xiàn)量縮價漲的態(tài)勢，表明當前制約美國商品消費的因素主要來自于供給端。

庫存方面，企業(yè)庫存名義值與實際值剪刀差走闊，庫存實際值仍存在缺口。2021年年初以來，美國通脹水平持續(xù)攀升，引發(fā)庫存水平的名義值和實際值呈現(xiàn)剪刀差的走勢。從名義值來看，美國三大產商庫存中，制造商和批發(fā)商庫存快速走高，當前已明顯超過疫情前水平，僅零售商庫存較為落后，較疫情前仍有明顯缺口。但從實際值來看，美國三大產商庫存均落后于疫情前水平，而制造商和零售商庫存仍處在下降趨勢之中。而這背后的原因仍來自于供給端，從美國制造業(yè)PMI指數(shù)中的供應商交貨分項來看，當前美國供應商交貨時間處在歷史高位，且尚未出現(xiàn)回落跡象。

私人住宅投資方面，購房意愿仍然較強，但住房供給的補充仍需要時間。我們在報告20210518《美國二手房走弱的背后：不想買？買不到！》中提示，美國房地產市場的制約主要來自于供給端，而非需求端。當前來看，美國房屋銷售仍維持在2007年以來的高位，強勁需求的刺激下，美國新屋建造中在建的數(shù)量大幅上升，但房屋建造從在建到完工短時間內無法完成，完工數(shù)量并未隨在建數(shù)量大幅攀升，這也導致美國房地產市場庫存降至歷史低位，可供銷售月數(shù)降至1.5個月以下。而9月房地產銷售有所回暖，后續(xù)美國房地產市場供給制約是否緩解仍需觀察。

往后看，供給壓力短期或仍維持高位

疫情以來美國“宅經濟”消費增多，對海外依賴度上升，港口壓力加劇。從消費結構來看，在疫情疊加多輪財政刺激的作用下，美國“宅經濟”相關消費明顯增多，信息及音視頻設備、休閑商品等耐用品消費占商品總消費的比例上升，而這類型商品更多依賴海外進口。因此，年初以來美國港口進港集裝箱數(shù)量大幅超過疫情前水平，而這也帶來對物流行業(yè)勞動力需求的上漲，從美國各行業(yè)的職位空缺率來看，僅有交運物流行業(yè)的職位空缺率大幅超過可提供的勞動力。

4季度是美國圣誕季，港口進港壓力或仍維持高位。由于9-12月是美國企業(yè)的圣誕備貨季，通常進港集裝箱數(shù)量會高于前3個季度。因此，疫情以來的消費結構變化疊加圣誕季的季節(jié)性因素，4季度美國港口的進港壓力大概率仍將維持高位。

而疫情與財政補助對就業(yè)意愿的影響仍有長尾效應，勞動力回歸仍需時間。我們在報告20211009《非農數(shù)據(jù)推升類滯脹壓力》中提示，雖然補充失業(yè)救濟已于9月中旬停止，但勞動力回歸勞動力市場的速度仍然偏慢，尤其低學歷人群工作意愿并不強。此外，從美國BLS調查數(shù)據(jù)來看，雖然疫情的影響正逐漸過去，但仍有相當數(shù)量的居民因為擔心工作會感染新冠或為照顧家人而選擇不工作。因此，雖然疫情以及財政補助的高峰已經過去，但其影響的長尾效應或仍在發(fā)揮作用，勞動力的回歸仍需時間。

風險提示：全球疫情惡化超預期；發(fā)達經濟體貨幣政策變化超預期。

本文編選自微信公眾號“王涵論宏觀”，智通財經編輯：楚蕓瑋。