霍華德·馬克斯：低利率讓價值投資變得很困難，另類投資正逐漸變成主流需求

“低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多。沒人喜歡高利率，但是如果一直人為調(diào)低利率，那就可能過頭，出現(xiàn)通脹、削弱美元地位，甚至可能導致美元最終失去全球儲備貨幣的地位。所以一定要找到利率水平的平衡點?！?/p>

“我不認為風險過度集中了，我認為是大家過度擁抱了風險……我們做的是綜合考慮投資者的年齡階段、投資計劃、一般風險承受水平，以及心態(tài)等因素，得出一個一般風險水平。然后根據(jù)當前市場情況來對一般風險水平進行調(diào)整。

現(xiàn)在我們沒有對一般風險水平作出調(diào)整，也就是說我們不認為現(xiàn)在應該比平常更加激進或保守?！?/p>

“投資行業(yè)的真相是，好業(yè)績會帶來更大的管理規(guī)模，然后到了某個臨界點，更多的資金進入會導致較差的投資表現(xiàn)，所以對于專業(yè)投資者來說，目標是要你的規(guī)模過大之前，中止這個過程。我們必須知止不殆，不能讓規(guī)模擴大到過猶不及?！?/p>

“我現(xiàn)在把資管公司分為兩類，一類是‘匠人’，一類是‘工廠’。

‘匠人’的資產(chǎn)規(guī)模更小，但是更加勞動密集，基金經(jīng)理的技能更高，業(yè)績也更好;‘工廠’則可以以較低的成本管理巨大的規(guī)模，但是很難有非常出色的投資表現(xiàn)。”

“今天另類投資已經(jīng)不再是調(diào)劑了，而是主流需求，因為現(xiàn)在主要的資產(chǎn)類別中已經(jīng)很難找到便宜貨了。另類投資的規(guī)模也已經(jīng)比以前要大得多了，我們想要增加這個領域仍非常稀缺的專業(yè)人才?！?/p>

“好的機會總是出現(xiàn)在那些誰都不愿意涉足的事情之中，但如果你一頭扎進大家都認為是千載難逢的機會之中，很難想象你能占到什么便宜——這就是今天的情況。

一方面經(jīng)濟在復蘇，你不想被落下，但是另一方面現(xiàn)在的市場需要小心謹慎，因為最差的貸款往往是在最好的時期發(fā)放的?！?/p>

“我也是人，我也害怕踏空，認為人們常常會犯的錯誤就是忽略機會，因為有時候人們會過于保守?！?/p>

以上是橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在10月舉辦的Milken Institute Global Conference(米爾肯機構(gòu)全球大會)上發(fā)表的最新精彩觀點。

對話開始還是老生常談的利率和貨幣政策的問題，霍華德對美國政府的宏觀調(diào)控總體持肯定態(tài)度，不過還是透露出了對通脹的擔憂。

對于專業(yè)投資者規(guī)模和業(yè)績的權(quán)衡問題，霍華德認為，要在規(guī)模超出自己管理能力范圍之前學會停下，不要去觸碰規(guī)模導致業(yè)績下滑的臨界值。

這次對話還用較多篇幅涉及到了另類投資，橡樹資本和阿波羅資管、Ares資管一同發(fā)起了一個9000億美元的投資人才培養(yǎng)計劃，旨在讓更多的黑人學生進入另類投資行業(yè)，在增加投資行業(yè)種族多樣化的同時彌補這個領域的空缺。

最后被問及自己是否害怕踏空，霍華德坦然承認，因為忽略機會的錯誤往往是由于過于保守導致的……

低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多

現(xiàn)在最負面的可能是通脹預期的自我實現(xiàn)

問：我們先聊一下當前市場的情況，過去幾年，在貨幣政策的資助，或者說“慫恿”下，大家在股市上賺了不少錢，未來政策正?；髸斐墒裁从绊?

霍華德：關(guān)于正?；?，究竟是指美聯(lián)儲和財政部放開手腳讓經(jīng)濟自由發(fā)展，還是依然會人為控經(jīng)濟。

我希望看到的是一個不受美聯(lián)儲控制、利率自然產(chǎn)生的自由市場，因為我們都相信自由市場是最好的資源分配器。

問：你認為在衰退時期，自由市場和政府的必要管控之間該如何平衡?

霍華德：美聯(lián)儲和財政部去年采取的措施產(chǎn)生了一些嚴重負面后果，其中最糟糕的可能仍然是強勁的通脹，通脹預期被點燃之后可能會自我實現(xiàn)。 這是一個非常負面的可能性。

但另一方面也不能說他們不應采取這些行動，因為如果對危機無動于衷，很可能引發(fā)全球性的嚴重衰退。

問：很多人都同意，美國政府采取了必要的措施，但也有很多人表示刺激政策持續(xù)得太久了，你是否思考過這些措施維持太久的后果?

霍華德：如果讓大家投票表決，相信大多數(shù)懂行的人都會選擇低利率，這有利于商業(yè)發(fā)展，會刺激消費，人們可以獲得更便宜的貸款，政府也可以擴大開支，財政部償還債務會更輕松——所以大家都喜歡低利率。

但是低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多。

沒人喜歡高利率，但是如果一直人為調(diào)低利率，那就可能過頭，出現(xiàn)通脹、削弱美元地位，甚至可能導致美元最終失去全球儲備貨幣的地位。所以一定要找到利率水平的平衡點。

問：你的職業(yè)生涯經(jīng)歷了好幾輪市場和經(jīng)濟周期，當前我們所處的周期讓你覺得更簡單還是更復雜?

霍華德：目前看來是更加復雜，我們當前所處的情況有些不尋常。

首先，在疫情之下的過去18個月，周期的運行并不遵循一般規(guī)律。

在我看來，在正常周期中，人們在一段時間內(nèi)會變得過于樂觀，資產(chǎn)價格會大大超過內(nèi)在價值和公允價值，然后會出現(xiàn)估值修正，資產(chǎn)價值回歸公允，隨后人們又會陷入悲觀，價格下跌，之后慢慢出現(xiàn)估值修復，然后人們的情緒再度走向樂觀。

普通的周期就是這樣周而復始。

但這次的周期與經(jīng)濟的關(guān)系不大，這次就像小行星撞擊地球一樣，完全是圍繞著疫情這個外源性事件展開的周期，隨后政府采取政策來試圖修正它帶來的影響。

在這次疫情伊始，我見了以為哈佛的流行病學家，他說流行病研究有三個重要的工具：事實、與先前經(jīng)驗的類比、以及推測。

但這次疫情我們既沒有事實，也沒有與先前經(jīng)驗的類比，有的只是推測。這讓整件事變得難上加難。

問：作為投資者，你如何確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值，談談你的估值體系?

霍華德：計算出未來的現(xiàn)金流，然后用合理的折現(xiàn)率對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，然后對不確定性進行風險修正等等，這就是通常的估值方法。

但我們現(xiàn)在的利率水平處于歷史低點，如果某種資產(chǎn)的成長性高于折現(xiàn)率，那么理論上它的價值是無限的。這會讓投資——尤其是價值投資非常困難，如果有人認可這一點，從而不斷推高資產(chǎn)價格。

再加上現(xiàn)在的經(jīng)濟周期非常特殊，更增加了投資的難度，一般來說，在經(jīng)濟上行周期，資產(chǎn)價格會相對比較低，但是現(xiàn)在資產(chǎn)價格已經(jīng)在高位，而經(jīng)濟則剛剛開始變好。

當然我可以說這是個壞消息，但有人會說雖然資產(chǎn)價格高漲，但是經(jīng)濟開始復蘇了，所以這是個好消息。投資有時候就是這樣，不同人看問題的角度迥然不同。

現(xiàn)在風險不是過于集中

而是大家過分擁抱風險

和我剛?cè)胄袝r相比

美國的宏觀調(diào)控能力大幅增強了

問：這種情況不僅推高了證券價格，很多人甚至把目光投向了更具風險的投資類別，比如加密貨幣，你之前說加密貨幣本質(zhì)上毫無價值，你現(xiàn)在還這么想嗎?

霍華德：我一月份寫過一篇備忘錄——有價值的東西(點此查看)，其中談到了我2017年的時候?qū)Ρ忍貛诺目捶?，那一年比特幣價格從1000美元上竄至20000美元，這導致了我條件反射式的警覺和懷疑。

不過疫情期間我和我兒子相處了一段時間，他讓我明白我對比特幣的態(tài)度是建立在未知之上的。

當前我們面對的預期回報率處在歷史最低點，我的主要客戶——養(yǎng)老金和捐贈基金，需要的回報率是年化7%，大家都公認，通過投資發(fā)達國家的股票和債券已經(jīng)很難取得穩(wěn)定可靠的年化7%的收益了。

這意味著投資者的風險偏好被推高了，他們可能需要投資私募股權(quán)或者流動性較差的資產(chǎn)類別以獲取較高收益。

問：你對房地產(chǎn)怎么看?

霍華德：房地產(chǎn)只是另一個例子。投資一定是，大家都看好、喜歡的資產(chǎn)，一定比那些問題資產(chǎn)的價格高，比如大家都認為物流中心和數(shù)據(jù)中心很好，所以它們的價格一定也貴。

如果所有人都認為好的資產(chǎn)很便宜，這是違反直覺的。另一方面，實體零售和沿海城市的辦公樓，大家對這些房產(chǎn)的前景不太確定，所以投資者可能以較便宜的價格買到。

但你需要專業(yè)知識才能作出正確判斷，我那篇備忘錄提到的一個核心思想是，如果你對一個東西的理解很膚淺，就很難得出公允的結(jié)論。

當時標普指數(shù)的估值大概是24倍，而戰(zhàn)后標普的平均估值是16倍，以此為依據(jù)很容易得出估值太高的結(jié)論，但是我兒子說，首先標普指數(shù)的成分股變化了很多，現(xiàn)在有27%的成分股是IT科技股，泛科技的成分股就更多了。

而科技股的估值天然就比較高，如果你要作出科技股是否真的高估的判斷，需要專業(yè)知識。

問：所以現(xiàn)在風險是變得過于集中了嗎?

霍華德：我不認為風險過度集中了，我認為是大家過度擁抱了風險，就像我常說的，當人們無法安全地取得收益，他們就會去冒險，追逐風險漸成風氣，會對整個投資環(huán)境造成影響。

問：那在過熱的市場環(huán)境下，橡樹資本如何找到自己的位置?

霍華德：媒體總是喜歡給出買入或賣出的選項，全盤接受風險或者徹底回避風險，但是橡樹早在5年多以前就不這么做了，我們做的是綜合考慮投資者的年齡階段、投資計劃、一般風險承受水平，以及心態(tài)等因素，得出一個一般風險水平。

然后根據(jù)當前市場情況來對一般風險水平進行調(diào)整。而現(xiàn)在，我們沒有對一般風險水平作出調(diào)整，也就是說我們不認為現(xiàn)在應該比平常更加激進或保守，因為當前經(jīng)濟前景依然樂觀。

問：和你4、50年前剛?cè)胄械臅r候相比，你認為美國經(jīng)濟有哪些方面得到了提升?

霍華德：從去年政府的表現(xiàn)來看，我們顯然學會了如何應對經(jīng)濟衰退，以前我們面對衰退的時候，局面幾乎完全失控，比如2008年金融危機，雷曼兄弟破產(chǎn)，在那之后政府想出了一些政策工具，比如量化寬松、為商業(yè)票據(jù)擔保等。

雖然當時他們用了幾個月才開始采取一系列行動，但這些措施還是生效了，而在去年的疫情中，美國政府吸取了教訓，第一時間采取措施，收效顯著。

另外，過去50年來最大的趨勢之一是，本市場的效率得到了提升，巴菲特以前常說，要用50美分買到價值1美元的東西，但現(xiàn)在市場上有那么多聰明人，很難再復制他當年的投資了。

當然這也導致在大多數(shù)市場上做投資變得更難了。

問：這就是所謂的市場效率嗎?總的來說這對市場來說是好事嗎?我只知道對投資者來說這不一定是好事。

霍華德：理論上效率提升對市場來說是好事，因為這可以讓公司的融資成本更合理，同時也讓投資者獲得合理的投資回報。

但是對我這樣的專業(yè)投資者來說，我們追求的不是合理回報，而是超額回報，這是專業(yè)投資機構(gòu)存在的原因，如果你只想獲得市場平均收益，那很簡單那，根本不需要專業(yè)投資者。

但是如果要取得超額回報，則比較難，市場效率的提升會讓超額回報的衡量標準逐漸降低。

問：你這一代投資人的一個優(yōu)勢是，你們開始做投資的市場有更大的隨機性，也有更多風險收益的不對稱性可被發(fā)掘，不想現(xiàn)在，所有人都能輕松獲取各種資訊。

霍華德：誠然，隨著市場效率的提升，超越市場表現(xiàn)變得越來越難，這就是我們現(xiàn)在的處境。

當我1978年11月初識邁克爾·米爾肯(1980年代的垃圾債王)的時候，高收益?zhèn)鶆傞_始出現(xiàn)，我們當時可以構(gòu)建出高收益、低風險的投資組合，然后隨著市場效率的提升，高收益、平均風險的組合就已經(jīng)很不錯。

然后市場效率繼續(xù)提升，大多數(shù)組合都只能做到高風險、高收益，所以對于想尋找便宜貨的投資者來說，市場環(huán)境確實變得越來越難了。

近來，我認為市場失效開始變得周期性，過去25年中至少有3~6次潛在機會，可以通過對周期的判斷，找到市場極值來獲取超額收益。

專業(yè)投資者要在規(guī)模超出自己管理能力之前知道停下

資管機構(gòu)分為“匠人”和“工廠”兩種

問：對于投資公司和資管公司的結(jié)構(gòu)來說，規(guī)模的重要性有多大?

霍華德： 一方面，更大的資產(chǎn)管理規(guī)模會讓你有能力雇傭更多人，換句話說——有更多專業(yè)人才，但規(guī)模同時也會限制你組合的靈活性和選擇性。

投資行業(yè)的真相是，好業(yè)績會帶來更大的管理規(guī)模，然后到了某個臨界點，更多的資金進入會導致較差的投資表現(xiàn)，所以對于專業(yè)投資者來說，目標是要你的規(guī)模過大之前，中止這個過程。

不過一般來說你很難實現(xiàn)知道什么時候規(guī)模變得過大了，比如說你為凡士通輪胎工作，然后研發(fā)了新款輪胎，然后人家問你，這個輪胎能開多遠?你只能試了才知道，把它裝到車上一直開到爆胎為止。

不過對于投資管理人來說，我們可沒有這種奢侈，不能在業(yè)績大幅下滑之前不斷擴大規(guī)模，所以我們必須知止不殆，不能讓規(guī)模擴大到過猶不及。限制你的資產(chǎn)規(guī)模是很重要的。

我現(xiàn)在把資管公司分為兩類，一類是“匠人”，一類是“工廠”。

“匠人”的資產(chǎn)規(guī)模更小，但是更加勞動密集，基金經(jīng)理的技能更高，業(yè)績也更好;“工廠”則可以以較低的成本管理巨大的規(guī)模，但是很難有非常出色的投資表現(xiàn)。

問：但這個行業(yè)的合并也很常見，比如Brookfield(博楓)就收購了橡樹資本的多數(shù)股份，你們和博楓合作的原因是什么?

霍華德：這個并購是博楓發(fā)起的，因為他們想進軍債券業(yè)務，如果你看他們投資的資產(chǎn)類別，主要是私募股權(quán)、房地產(chǎn)、再生能源等等，他們想涉足債券投資，但如果自己從零開始搭建可能要花上很長的時間，所以為什么不直接并購橡樹呢?

所以他們從公開股中收購了50%的股權(quán)，然后從我們這里收購了另外10%，這項交易在2019年秋季完成，我們可以選擇把持有的40%在日后繼續(xù)出售給他們。

另類投資逐漸變成主流需求

在大家都認為是好機會的領域很難占到便宜

問：橡樹資本、阿波羅資管和Ares資管最近為HBCU(黑人大學聯(lián)盟)發(fā)起了一項9000萬美元的投資計劃，旨在培養(yǎng)更多黑人學生進入另類投資行業(yè)，為什么?

霍華德：首先，橡樹資本這樣的公司非常關(guān)注多樣性，2020年發(fā)生的一些事件讓種族多樣性的問題被激化，也引發(fā)了更加廣泛的關(guān)注，所以我們幾家公司也聚在一起發(fā)起了這個計劃。

而且我們認為另類投資是一個非常適合的領域，首先它很新，目前參與的公司也不多，這個行業(yè)的可塑性還很強，而且無論種族都會面臨同等挑戰(zhàn)，所以我們通過HBCU發(fā)起這個培養(yǎng)計劃，提供專業(yè)課程、獎學金等等。

目標是為另類投資這個行業(yè)注入活力，同時也可以為我們自己培養(yǎng)專業(yè)人才。

問：現(xiàn)在另類投資好像也不像以前，是一個利基市場了，各加投資機構(gòu)都開始打出一些另類投資的旗號。

霍華德：40年前，大家做資產(chǎn)配置基本上主要投資于美股、美債，然后有不到10%的資金可能回去投資新興市場、私募股權(quán)、對沖基金和指數(shù)基金。

那時另類投資確實是一種投資的調(diào)劑品，因為當時標普的年化收益高達20%，我們不需要其他的投資品，但是今天另類投資已經(jīng)不再是調(diào)劑了，而是主流需求，因為現(xiàn)在主要的資產(chǎn)類別中已經(jīng)很難找到便宜貨了。

另類投資的規(guī)模也已經(jīng)比以前要大得多了，我們想要增加這個領域仍非常稀缺的專業(yè)人才。

問：現(xiàn)在另類投資領域出現(xiàn)了一些同質(zhì)化，甚至是一些被動投資的工具，對此你擔心嗎?

霍華德：同質(zhì)化當然是你永遠不想看到的情況。

如果你是房地產(chǎn)投資者，突然有另外5家公司進入行業(yè)，每家有上千億的資本，那你的生意就難做了。

很簡單的道理，如果更多有想法有資金的人入局，只會讓你更難做，人生也是這樣。這個過程被我稱為效率化(自造詞：efficientization)，就像我們的市場越高效，資產(chǎn)價格越高，一個道理。

問：所謂的不良資產(chǎn)投資(distressed investing)是什么，對今天的市場來說 有什么意義?

霍華德：坦白講，沒有什么投資品是真正不良的，只是說有部分行業(yè)出現(xiàn)了一些真正的基本面的問題，使它看起來有些不良。

所謂不良資產(chǎn)投資，就是旨在投資于一些價格明顯低于其價值的資產(chǎn)的投資方法。

現(xiàn)在越來越少的資產(chǎn)滿足這個條件了，因為現(xiàn)在債券的違約率非常低，比如疫情時期，一只高收益?zhèn)念A約率預計達到15%，但是由于有救助計劃，我們認為它的實際違約率甚至都不到15%的一半，這樣我們就找到了真正的投資機會。

我們在疫情期間募集了一筆史上最大規(guī)模的不良債基金，達到150億美元。

確實也有很多企業(yè)亟需資金，而它們可能很難從公開市場上融資，或者因為其他原因難以融資，我們就可以把錢借給它們，雖然可能收益沒有以往的危機中那么高，但也差不多有百分之十幾。

問：現(xiàn)在很多人對次級債興趣濃厚，這是一個千載難逢的投資機會嗎?

霍華德：很難說，因為這樣的投資機會沒幾年都會出現(xiàn)一次。不過好的機會總是出現(xiàn)在那些誰都不愿意涉足的事情之中，但如果你一頭扎進大家都認為是千載難逢的機會之中，很難想象你能占到什么便宜——這就是今天的情況。

一方面經(jīng)濟在復蘇，你不想被落下，但是另一方面現(xiàn)在的市場需要小心謹慎，因為最差的貸款往往是在最好的時期發(fā)放的。

問：霍華德，你會有感到FOMO(fear of missing out：害怕踏空)的時候嗎?

霍華德：當然，我也是人，我也害怕踏空，認為人們常常會犯的錯誤就是忽略機會，因為有時候人們會過于保守。

本文選編自“章魚財經(jīng)”，作者：Atorasu;智通財經(jīng)編輯：李均柃