安踏(02020)VS李寧(02331)：從企業(yè)戰(zhàn)略看行業(yè)龍頭變遷

本文來自“三錢二兩”，作者錢學(xué)林。

對基金和個人投資者而言，買股票盡量買行業(yè)龍頭幾乎是一個共識。在牛市中，這種選擇的優(yōu)勢可能并不突出，但在熊市或經(jīng)濟下行的時候，這種選擇的優(yōu)勢會非常明顯。

在經(jīng)濟或行業(yè)的下行階段，行業(yè)龍頭的內(nèi)在的穩(wěn)定性和競爭力，以及管理層的素質(zhì)和經(jīng)驗積累能發(fā)揮非常重要的作用，甚至能夠大幅蠶食競爭對手的市場份額，以至于我們看到在行業(yè)的下行期，這些龍頭公司具有遠(yuǎn)高于行業(yè)的增速，呈現(xiàn)出強者恒強的局面，即使部分行業(yè)龍頭企業(yè)在行業(yè)下行周期中出現(xiàn)下滑，但其抗風(fēng)險能力也遠(yuǎn)高于行業(yè)其他公司。

目前出現(xiàn)的市場應(yīng)該就是上面提到的一種局面(至少是股價)，行業(yè)龍頭雖然已經(jīng)是龐然大物，但股價仍在不斷創(chuàng)新高。

上圖同行業(yè)的海天味業(yè)和中炬高新在上半年就走出了兩個完全不同的走勢，如果你貪便宜買到恒順醋業(yè)，那就更慘了。

國內(nèi)某投資大佬曾說：確立投資理念后再投資。

各種大佬已經(jīng)說過無數(shù)經(jīng)典名言了，但形成自己的投資理念不但需要時間，更需自己親身經(jīng)歷并交學(xué)費。

經(jīng)歷了15年的牛市以及之后的暴跌，再到今年的“漂亮50”和“要你命3000”，我想大家應(yīng)該對開頭提到的“買公司要買龍頭”這一理念無異議了，理由當(dāng)然很簡單了，買股票還是買公司，買公司還是買公司的未來，而龍頭公司的未來在行業(yè)上行和下行中的確定性都高。

選龍頭有很多的方法與指標(biāo)，比如市占率，但很容易“刻舟求劍”，看公司是否是行業(yè)龍頭或者能否成為行業(yè)龍頭，還是要深入分析公司的未來戰(zhàn)略以及公司的運營，下面就舉一些反例，說明深入分析企業(yè)運營和戰(zhàn)略的不同導(dǎo)致龍頭替換的案例。

I. 伊利PK蒙牛

伊利和蒙牛（02319）這兩家公司18年的恩怨情仇幾乎可以拍成一部商業(yè)大片(伊利與蒙牛：十八年恩仇錄)，對于投資者來說，投資這兩家公司的感受和收益也大不相同。

時間還得回到2008年的“三聚氰胺”事件，蒙牛和伊利的股價都在那一個月中經(jīng)歷了前所未有的暴跌，也許你能判斷“三聚氰胺”事件是一個非常好的投資機會，因為不可能因為“三聚氰胺”事件中國人不喝牛奶，也不可能蒙牛和伊利的牛奶一直含有“三聚氰胺”，所以最后的問題無非是買伊利和蒙牛哪家公司的問題。

從收入上看，2010年之前，蒙牛一直是行業(yè)的龍頭，所以如果簡單的從營業(yè)收入、凈利潤、毛利率和市場占有率判斷，那么站在2008年“三聚氰胺”事件上，你肯定會認(rèn)為蒙牛是行業(yè)的龍頭。

如果按照買公司就買龍頭的理念，2008年在伊利和蒙牛這兩家公司上，你肯定會選擇蒙牛這家公司。

后面的結(jié)局我們已經(jīng)很清楚了，從低點反彈，考慮上歷年的分紅，伊利8年的投資超過20倍的收益，而蒙牛卻只有4-5倍。

這時候你會問了：“不是說選公司選龍頭，龍頭能在危機和經(jīng)濟下行中擴大市場份額嗎”?的確，在2010年以前，蒙牛都是中國乳業(yè)的龍頭，但是文章開頭也講了，不能刻舟求劍，買龍頭是未來的龍頭，而判斷現(xiàn)在的龍頭或者某些公司能否成為未來龍頭還需要對公司的戰(zhàn)略方向和運營有很前瞻性的判斷。

跟一家當(dāng)年重倉伊利而且拿到今天的基金大佬交流，他們說了幾點當(dāng)年為什么蒙牛還是龍頭的情況下，抄底的是伊利。

1.公司經(jīng)營基礎(chǔ)：雖然08年蒙牛的營業(yè)收入和凈利潤都比蒙牛高，但蒙牛過去幾年的發(fā)展經(jīng)歷了非常野蠻的生長，經(jīng)營基礎(chǔ)不是特別穩(wěn)定，特別是奶源質(zhì)量，伊利就不存在這方面的問題，公司一直穩(wěn)扎穩(wěn)打;

2.公司產(chǎn)品線：蒙牛的產(chǎn)品線太過單一，大部分收入都來自液體奶，在奶粉重要環(huán)節(jié)沒有布局，相比之下，伊利的布局做的更好;

3.公司管理層：牛根生早就有退出蒙牛的想法，當(dāng)然后來在2009年7月，中糧集團聯(lián)手厚樸基金投資61億港元收購蒙牛乳業(yè)20%的股權(quán)，牛根生本人則重心已經(jīng)在現(xiàn)代牧業(yè)（01117），相比于伊利股東結(jié)構(gòu)和管理層穩(wěn)定，股東激勵機制明確，管理層能執(zhí)行長期戰(zhàn)略，蒙牛的管理層就已經(jīng)存在很大隱患。

這里有一點小細(xì)節(jié)是當(dāng)年在“三聚氰胺”中的處理方式，伊利在經(jīng)銷商的處理方式明顯比蒙牛更為恰當(dāng)，具體什么情況這里就不說了。

基于以上理由，在當(dāng)年蒙牛還是龍頭的情況下，該基金大佬重伊利，并判斷伊利未來為超越蒙牛成為行業(yè)龍頭。更難得的是他們持有伊利持有了已經(jīng)超過8年時間了。

伊利和蒙牛的案例對我很受啟發(fā)，特別是需要更深入的判斷公司的戰(zhàn)略、管理層和運營才能判斷選擇哪一家公司，而不是看到眼前的市場龍頭。

II. 安踏PK李寧

在蒙牛與伊利的選擇中，即使你選擇了蒙牛，在08-09年的這兩年時間里，你仍然能夠獲得不錯的收益，龍頭選擇錯誤的成本也并沒有那么大，最多就是后面幾年不賺錢，或者賣了蒙牛換伊利。

但是，在安踏（02020）和李寧（02331）這兩家公司龍頭的選擇上，如果你犯了錯誤，那么代價將會是巨大的。

上圖是安踏和李寧歷年以來的營業(yè)收入變化，2013年以前，李寧的收入都超過安踏，在2011年，李寧和安踏的營業(yè)收入差距甚至超過20億。

所以無論是在名氣還是在營業(yè)收入、市場占有率，李寧都是當(dāng)年當(dāng)之無愧的龍頭。

但是，當(dāng)鞋行業(yè)從2011年開始出現(xiàn)庫存高，整個行業(yè)走向去庫存道路的時候，李寧被證明其是偽龍頭。在行業(yè)下行周期上，我們看到的不是作為龍頭的李寧去吃別人的市場份額，而是李寧在不斷的跌掉自己的陣地。

所以，如果你沒有動態(tài)的看，或者沒有認(rèn)清兩家公司不同的戰(zhàn)略，憑過去的印象抄底了當(dāng)時看起來是龍頭的李寧，那么接下來的幾年的差距就可想而知了。

那么，站在當(dāng)時的時間點上，面對過去的龍頭李寧和追趕的安踏，如何去判斷未來的龍頭并在這兩家公司中做出選擇?

1.公司戰(zhàn)略：雖然李寧的收入遠(yuǎn)高于安踏，但當(dāng)時李寧和安踏的產(chǎn)品定位和公司基礎(chǔ)并不是在一個層次。

在當(dāng)時的中國的市場，李寧的價格和市場更偏向于一二線市場，與國外巨頭(阿迪和耐克)正面競爭，安踏的市場和定位在四五線城市，走“農(nóng)村包圍城市的路線”，面臨的競爭遠(yuǎn)小于李寧，從公司經(jīng)營的角度，李寧幾乎兩面受敵，高端受到阿迪和耐克的產(chǎn)品下沉，中端受到安踏的產(chǎn)品升級沖擊;

在兩面受敵的情形之下，李寧并沒有意識到威脅，反而還走國際化，在國際市場中與阿迪和耐克競爭;

2.公司運營：在2011-2012年的行業(yè)下行周期中，李寧并沒有表現(xiàn)出龍頭在下行周期具有的素質(zhì)和經(jīng)驗，反觀安踏，能夠果斷的調(diào)整經(jīng)銷商體系，公司扁平化管理、升級鋪面的ERP系統(tǒng)，集體低價回購庫存舉措，還開設(shè)了近200家工廠店，通過電商渠道幫助經(jīng)銷商處理庫存，并率先在2012年年底就完成了去庫存;

3.公司管理層：相比于安踏公司管理層的穩(wěn)定，李寧的連續(xù)換帥也給戰(zhàn)略的連續(xù)執(zhí)行帶來隱患。

最終的結(jié)局當(dāng)然很清晰了，從2013年開始，安踏就超越李寧成為行業(yè)的龍頭。像上面跟我一樣事后解釋李寧被安踏超越原因的文章當(dāng)然很多了，上面伊利和蒙牛的案例也好，安踏和李寧的案例也好，最終都是想通過案例能夠在未來投資中對于行業(yè)龍頭的判斷提供幫助。

行業(yè)龍頭變遷的例子很多，比如格力電器和春蘭空調(diào)，早在1994年春蘭空調(diào)的市場占有率超過30%，但最終被格力電器超越，春蘭空調(diào)最終也沒擺脫退市的結(jié)局。

還有早年的春都火腿腸，鼎盛時期春都火腿腸的市場占有率超過70%，但今天火腿腸市占率最高的是雙匯。所以，多少年過去了，曾經(jīng)的行業(yè)龍頭都成了行業(yè)的先烈。

到今天在A股市場買龍頭公司可能是天經(jīng)地義的做法，不過如果是換作當(dāng)年，稍不留神，可能短短的1-2年，行業(yè)龍頭就會被拉下神壇。

投資有一點好處就是有足夠的時間容你做決定。

拿安踏和李寧的例子，即使在2011年你看不明白，2012年還是看不清晰，那么到2013年，你應(yīng)該能夠判斷；即使你還是無法判斷，還有別的行業(yè)的公司供你選擇，如果所有的你都無法判斷，那么你可以選擇不玩這個游戲。

以上說了那么多，雖然舉得都是反例，但以上的反例只是為了避免偽龍頭，更想表達的是“買公司一定要買未來龍頭”的理念，

買入龍頭的優(yōu)勢是巨大的，某投資大佬曾說：“一般龍頭的收入是龍二的收入的2倍，凈利潤的4倍，估值的10倍?！彪m然不見得所有行業(yè)都那么夸張，但我想他也是想表達買龍頭的重要性。

當(dāng)然，還有一點最重要的是，你對這個行業(yè)看好，如果連行業(yè)都不看好，那么即使買到龍頭也將無濟于事。（編輯：曹柳萍）