姜超：經(jīng)濟(jì)緩慢降溫，貨幣依舊偏緊，監(jiān)管拐點未到

經(jīng)濟(jì)緩慢降溫，貨幣依舊偏緊——海通宏觀5月報

海外經(jīng)濟(jì)：特朗普“泄密門”沖擊市場。上周特朗普被指向俄羅斯泄密，市場擔(dān)憂這可能導(dǎo)致特朗普被彈劾，稅改基建計劃擱淺，美股大跌，美元指數(shù)跌破98，黃金、美債大漲。巴西肉類加工巨頭JBS董事長上周表示，他向巴西現(xiàn)任總統(tǒng)特梅爾，前總統(tǒng)和前前總統(tǒng)在內(nèi)的官員行賄上千萬美元，可能導(dǎo)致特梅爾下臺，巴西經(jīng)濟(jì)與財政改革脫軌。上周五，歐洲央行行長德拉吉表示，歐元區(qū)復(fù)蘇具有韌性，復(fù)蘇的國家和地區(qū)越來越廣泛。市場對歐洲央行削減QE的討論升溫。上周二，默克爾贏下北威州的地方選舉，該州為德國人口最多的聯(lián)邦州，素有德國大選風(fēng)向標(biāo)之稱。德國將在今年9月24日舉行大選，自2005年起執(zhí)政的默克爾追求第四屆任期。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)緩慢降溫，通脹預(yù)期緩解，總?cè)谫Y余額增速降

經(jīng)濟(jì)緩慢降溫。4月宏觀數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)回落。從生產(chǎn)看，工業(yè)增速從3月的7.6%大幅回落至6.5%，印證發(fā)電量增速和PMI生產(chǎn)指標(biāo)雙雙下滑。從需求看，三家馬車中，代表外需的出口增速從16.4%降到了8%，內(nèi)需中代表消費的零售總額增速從10.9%降到了10.7%，固定資產(chǎn)投資增速從9.4%降到了8.4%。三大類投資中，制造業(yè)投資增速大幅回落，成為主要拖累;基建投資增速微幅反彈，仍處高位;房地產(chǎn)投資增速小幅上升。而尤其值得注意的是，4月地產(chǎn)銷量增速繼續(xù)下滑至7.7%，新一輪限購限貸政策疊加房貸利率回升，以及去年同期基數(shù)較高，共同導(dǎo)致地產(chǎn)需求持續(xù)降溫。5月以來下游地產(chǎn)、汽車需求增速依舊低迷，中上游發(fā)電增速也在繼續(xù)降溫，但在低基數(shù)效應(yīng)下5月經(jīng)濟(jì)不會大幅下行，將呈現(xiàn)緩慢降溫的走勢。預(yù)測5月工業(yè)增速降至6.4%，投資增速反彈至9.7%，零售增速降至10.6%。預(yù)測2季度GDP同比增速降至6.7%。

通脹預(yù)期緩解。4月食品價格續(xù)降，非食品價格反彈，CPI同比增速小幅反彈至2.1%。上周菜價重新下跌，豬價繼續(xù)回落，食品價格跌幅略擴(kuò)大。5月以來食品價格繼續(xù)走低，預(yù)測5月CPI食品價格環(huán)比下降0.4%，CPI同比因低基數(shù)反彈至1.6%。4月PPI環(huán)比下降0.4%，為近10個月以來首度環(huán)比下降，4月PPI同比降至6.4%。上周鋼價反彈，煤價繼續(xù)下跌。5月以來港口期貨生資價格環(huán)比-0.4%，預(yù)測5月PPI環(huán)比-0.2%，PPI同比漲幅降至5.7%。5月以來，通脹走勢明顯分化。一方面雖然食品價格繼續(xù)下跌，但由于去年同期基數(shù)較低，所以CPI將從低位小幅反彈。而PPI則受制于高基數(shù)效應(yīng)，同比漲幅將繼續(xù)回落。另外在PPI內(nèi)部，去產(chǎn)能力度減弱的煤價持續(xù)下跌，而鋼價則受益于打擊地條鋼政策繼續(xù)反彈。

總?cè)谫Y余額增速降。4月新增社融1.39萬億，同比多增6133億。金融去杠桿壓縮非標(biāo)增長，而債市利率飆升令企業(yè)債凈融資仍維持低位，信貸成為社融主要方式，4月新增金融機(jī)構(gòu)貸款1.1萬億，同比多增5422億。雖然4月社融總量同比多增，但政府融資大幅萎縮，同比下降7187億，因而加總以后的社會加政府融資依然同比少增，而且是連續(xù)第二個月同比下降，總?cè)谫Y余額增速也從3月的15.3%繼續(xù)下降至15%。4月M2同比微降至10.5%，M1繼續(xù)回落至18.5%，主因地產(chǎn)銷售降溫、金融去杠桿。

國內(nèi)政策：企業(yè)降費減負(fù)。北京城市總體規(guī)劃出爐，構(gòu)建“一核一主一副、兩軸多點一區(qū)”的城市空間結(jié)構(gòu);堅定不移疏解非首都功能，建設(shè)高水平城市副中心;支持雄安新區(qū)建設(shè)，形成與北京中心城區(qū)、城市副中心功能分工、錯位發(fā)展的新格局。國務(wù)院常務(wù)會議再推出一批新的降費措施，進(jìn)一步減少涉企經(jīng)營服務(wù)性收費和降低物流用能成本?？偫矸Q為企業(yè)降費減負(fù)是有針對性的“定向調(diào)控”，以進(jìn)一步促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，切實振興實體經(jīng)濟(jì)。

利率區(qū)間震蕩，監(jiān)管拐點未到——海通利率債周報

專題：透視金融監(jiān)管平衡術(shù)

1)監(jiān)管齊發(fā)力，協(xié)調(diào)加強(qiáng)。自從政治局會議提出要統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)、金融控股公司和重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，避免監(jiān)管空白，一行三會近期不斷加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。銀監(jiān)會主要監(jiān)管銀行同業(yè)和理財業(yè)務(wù)資金投向的透明性和合規(guī)性，證監(jiān)會主要監(jiān)管券商資管業(yè)務(wù)，保險會就保險資金投向進(jìn)行監(jiān)管，央行確保流動性合理，并通過宏觀審慎考核框架來規(guī)范銀行行為。

2)金融安全是央行政策底線。由于監(jiān)管密集出臺，導(dǎo)致前期市場波動加大。隨后一行三會統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管的加強(qiáng)，央行需要保持流動性平穩(wěn)適度，這在1季度貨幣政策執(zhí)行報告中已經(jīng)表述的較為明確，意味著目前市場流動性可能較長時間內(nèi)處于區(qū)間震蕩格局，金融安全是央行政策底線。

3)CD供需均走弱。5月以來同業(yè)存單市場呈現(xiàn)“量跌價升”狀況，發(fā)行量下降主因很多中小行受監(jiān)管壓力，降低同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度，銀行資產(chǎn)負(fù)債倒掛也會推動銀行降低同業(yè)鏈條套利。而招標(biāo)利率上升反映的是需求面較弱，這與銀行同業(yè)空轉(zhuǎn)套利監(jiān)管和證監(jiān)會對資管集合計劃進(jìn)行清理有關(guān)。

4)監(jiān)管拐點晚于基本面拐點。4月經(jīng)濟(jì)顯示基本面拐點已經(jīng)出現(xiàn)，但監(jiān)管拐點與貨幣政策拐點短期難現(xiàn)，去杠桿見效之前監(jiān)管態(tài)度難放松?；趯ΡO(jiān)管窗口期的判斷，未來幾個月都將是較為舒適的配置窗口期，長期看經(jīng)濟(jì)下行仍是趨勢，建議適當(dāng)關(guān)注中長久期券的配置機(jī)會。

監(jiān)管沖擊持續(xù)，信用仍需謹(jǐn)慎——海通信用債周報

本周專題：“債券通”影響幾何?5月16日，中國人民銀行和香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告稱決定開展“債券通”，正式啟動時間將另行公告。作為我國債券市場開放的重要一步，“債券通”將會對債券市場帶來怎樣的影響?

1.長期來看增量資金入場可期。目前境外投資者投資境內(nèi)債市的規(guī)模約8300億元，占我國債券市場的1.9%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家和其他新興市場經(jīng)濟(jì)體，未來有很大的增長空間。隨著人民幣加入SDR以及未來人民幣債券納入國際債券指數(shù)，人民幣債券在國際市場上的需求將會顯著增加，長期來看增量資金入場可期。

2.配置預(yù)計仍以利率債為主。當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)債券持倉中90%以上為利率債，中國注重引入的是以資產(chǎn)配置需求為主的央行類機(jī)構(gòu)和中長期投資者，風(fēng)險偏好本就較低，國內(nèi)評級體系與海外缺乏可比性也使得境外機(jī)構(gòu)對我國企業(yè)債券缺乏了解。“債券通”落地后，預(yù)計引入外資在配置上仍以利率債為主;信用債可能會偏好高等級或有國際評級的債券，這有助于推動國內(nèi)評級體系與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。

3.短期影響有限。境外機(jī)構(gòu)投資國內(nèi)債券已經(jīng)有多種途徑，目前境外機(jī)構(gòu)對投資人民幣債券較為謹(jǐn)慎。一是人民幣有貶值壓力，二是美國已經(jīng)開啟加息周期，中美債券利差將進(jìn)一步縮窄;同時債券市場的持續(xù)調(diào)整也使得境外機(jī)構(gòu)缺乏入場信心。短期內(nèi)“債券通”影響有限。（編輯：姜禹）

本文節(jié)選自微信公眾號“姜超宏觀債券研究”，作者：姜超、周霞、顧瀟嘯。