安信證券：維持貴州茅臺(600519.SH)“買入-A”評級 目標價2300元

智通財經APP獲悉，安信證券發(fā)布研究報告稱，維持貴州茅臺(600519.SH)“買入-A”評級，微調2021/22年的每股收益預測為41.66/49.1元，目標價2300元，相當于2023年40x市盈率。

事件：公司披露2021年三季報，1-9月營業(yè)收入746.42億元，同比增長11.05%;實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤372.66億元(扣非373.57億)，同比增長10.17%。其中Q3營收255.55億元，同比增長9.86%，歸屬上市公司股東凈利潤126.12億元，同比增長12.35%，略低于市場基于旺季投放量測算的預期，主要系基酒制約。

安信證券主要觀點如下：

受制于量，茅臺酒增速處低位，系列酒結構優(yōu)化表現(xiàn)突出。

1-9月茅臺酒收入649.92億元，同比增長8.06%，Q3茅臺酒增速5.55%，較上半年的9.39%明顯放緩，基于生產批次分析，以及直銷比例同比提升情況分析，該行認為主要系茅臺酒投放量限制，而這又同前期基酒生產波動相關，這一規(guī)律導致收入增速于2020和2021年難以有效提升。2021Q2、Q3茅臺酒直銷比例分別為25.75%和23.5%，分別同比提升6.9pct.，7.8pct.，營銷渠道改革穩(wěn)步推進，直銷比例處于近年高位。

1-9月系列酒收入95.39億元，同比增長36.28%，其中Q3實現(xiàn)34.79億元，同比增長48.07%，茅系醬酒需求持續(xù)升溫，公司系列酒結構優(yōu)化，新品動作更為頻繁，招商進步，使得增長更加突出。3萬噸系列酒產能正在擴建中，2020年已經新增4000余噸產能，基酒產量逐年提升，為未來系列酒增長保駕護航。

營業(yè)稅金率同比回落，市場響應速度加快，凈利潤率提升。

Q3毛利率同比下降0.23pct.，主要系成本上漲和系列酒占比提升影響，凈利潤率同比上升0.97pct.,Q3營業(yè)稅金率同比下降2.05pct.，從Q2\Q3情況看，營業(yè)稅金率同比回落均是凈利潤率提升的主要貢獻。由于市場價格走高，公司從投放速度和投放結構及投放時點等多方面應對，Q3中秋前總體市場響應速度加快。

經營穩(wěn)健不改，現(xiàn)金流健康且符合經營實際。Q2\Q3收現(xiàn)比為1.28\1.14，Q3末合同負債91.36億元，環(huán)比微幅下降1.16%，符合快速響應和收入確認的實際情況，總體經營十分穩(wěn)健。

需求旺盛，價格堅挺，未來科技賦能和數(shù)字化營銷以及如何讓茅臺酒回歸商品屬性值得期待。

茅臺酒需求旺盛，整箱和散瓶價格Q3均創(chuàng)歷史新高，9月以來散瓶價格先跌后漲，當前回升至接近2900元。茅臺新帥在最近的股東大會清晰闡述未來“五線發(fā)展”思路，通過“聚主業(yè)，調結構，強配套，構生態(tài)”實現(xiàn)十四五發(fā)展藍圖，推進改革、市場化和法制化來實現(xiàn)高質量發(fā)展;未來科技賦能和數(shù)字化營銷預計將使得消費購買機會更加平等，對茅臺酒回歸商品屬性的展望獲得共鳴。

茅臺呈現(xiàn)新氣象，走出增速低位可期。受制于基酒規(guī)律，2020-2021預計是“十三五”和“十四五”中間過渡的U型增速底，該行認為公司治理改善可期，產品結構優(yōu)化及渠道改革繼續(xù)疊加基酒增量支持下2022提速可期。

風險提示：銷量增長受制于基酒;漲價預期的擾動;如推新消費稅改革則存短期影響。