國(guó)盛證券：維持片仔癀(600436.SH)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 片仔癀系列藥品增長(zhǎng)加速

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，維持片仔癀(600436.SH)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年歸母凈利潤(rùn)為25.4/33.9/43.5億元，對(duì)應(yīng)增速分別為52%/33.6%/28.1%;EPS為4.21/5.62/7.2元，對(duì)應(yīng)PE為100x/75x/59x。

事件：公司發(fā)布2021年三季報(bào)，2021年前三季度，公司收入61.12億元，同比增20.55%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.11億元，同比增51.36%，扣非歸母凈利潤(rùn)20.06億元，同比增51.85%。

2021Q3，公司收入22.63億元，同比增24.09%，歸母凈利潤(rùn)8.96億，同比增93.08%，扣非歸母凈利潤(rùn)8.91億元，同比增92.51%。

國(guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下：

業(yè)績(jī)大超全市場(chǎng)預(yù)期。

公司三季報(bào)業(yè)績(jī)明顯超出全市場(chǎng)所有預(yù)期，主要原因是片仔癀系列藥品增速加快以及整體利潤(rùn)率明顯提升所致，2021Q3公司整體凈利率達(dá)40.60%，相較上半年提升超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，相較上年同期提高約15個(gè)百分點(diǎn)。該行判斷，公司新增線(xiàn)上片仔癀大藥房天貓旗艦店和片仔癀大藥房京東旗艦店，直銷(xiāo)占比增加是三季度利潤(rùn)率大幅提升，業(yè)績(jī)超預(yù)期的核心因素。

片仔癀系列藥品增長(zhǎng)加速，利潤(rùn)率進(jìn)一步提高。

21前三季度，公司肝病用藥(主要為片仔癀)收入29.9億元，同比增33.88%，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)和逐季加速，其中國(guó)內(nèi)收入26.89億元，同比增40.2%，海外收入3.04億元，同比減4.26%。分季度看21Q1，片仔癀收入9.2億元，同比增20.6%;21Q2片仔癀收入7.9億元，同比增34.2%;21Q3片仔癀收入12.9億元，同比增45.2%其中國(guó)內(nèi)收入12.1億元，同比增47.6%，海外收入0.7億元，同比增12%。

該行判斷，公司21Q2-Q3收入加速可能與為了此前維護(hù)市場(chǎng)秩序，在終端明顯缺貨，渠道庫(kù)存不足情況下增加發(fā)貨量有關(guān)。根據(jù)該行模型測(cè)算，公司醫(yī)藥工業(yè)凈利潤(rùn)率由20H1的54.8%提升至21H1的57.3%，全年可達(dá)58%-59%，片仔癀凈利率繼續(xù)提升。

從片仔癀渠道變化看，今年最大的亮點(diǎn)是片仔癀直銷(xiāo)比例的上升，根據(jù)片仔癀大藥房京東和阿里線(xiàn)上銷(xiāo)售數(shù)據(jù)估算，直銷(xiāo)比例可能達(dá)30%或者更高，疊加近年來(lái)建設(shè)的超過(guò)300家片仔癀體驗(yàn)館(共建，渠道利潤(rùn)歸合作伙伴)，片仔癀基本實(shí)現(xiàn)了核心藥品的渠道和終端掌控，進(jìn)而保證了對(duì)價(jià)格體系的控制力。

從利潤(rùn)貢獻(xiàn)看，該行根據(jù)片仔癀市場(chǎng)價(jià)及出廠價(jià)估算，直銷(xiāo)的凈利率至少比經(jīng)銷(xiāo)高10%以上，后續(xù)直銷(xiāo)比例如果繼續(xù)提升，片仔癀核心藥品凈利率有望進(jìn)一步提升。

安宮牛黃丸等新的大單品正在培育。

公司除肝病以外藥物前三季度實(shí)現(xiàn)收入2.08億元，同比增164%。根據(jù)公司公告的心腦血管以及“其他藥品”的數(shù)據(jù)，該行判斷，公司的新品安宮牛黃丸前三季度收入很可能已經(jīng)破億，自去年發(fā)布以來(lái)勢(shì)頭迅猛，有望打造成片仔癀以外的大單品。

化妝品、口腔日化增長(zhǎng)穩(wěn)健，利潤(rùn)率提升，化妝品子公司有望加速上市。

21前三季度，公司日化化妝品收入5.6億元，同比減13.9%，毛利率提升8%至71%;公司此前成立片仔癀化妝品分拆上市工作領(lǐng)導(dǎo)小組，加快推進(jìn)片仔癀化妝品的分拆上市;該行判斷，化妝品公司增長(zhǎng)略有減緩可能籌劃上市有關(guān)，后續(xù)化妝品子公司有望利潤(rùn)率提升后繼續(xù)高速增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：片仔癀收入增速下滑;原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率下降;日化產(chǎn)品放量不及預(yù)期;疫情持續(xù)影響片仔癀海外銷(xiāo)售。