荀玉根：市場的另一半，賣空—美股、港股、A股

核心結論：①美股融券余量129.2億股，占自由流通股5.8%，賣空交易規(guī)模較大，融券年化成本僅約2%，賣空策略多樣。②港股月融券賣出成交額占比16%，月融券賣出成交量占比5.6%。③A股融券余額50.2億元，占自由流通市值0.02%，平均每日融券賣出額占成交額0.14%，規(guī)模較小，主要用于T+0交易。融券年化成本8.35%-10.60%。

市場的另一半：賣空—美股、港股、A股

賣空最早可追溯到17世紀初股票在荷蘭出現(xiàn)并交易的時候，隨著股票市場的發(fā)展，美國等西方國家已經(jīng)形成較為完善的市場賣空機制，對股市影響深遠。本文主要分析美股、港股、A股的賣空機制。

1. 美股：賣空交易規(guī)模較大、成本低、策略多樣

美股賣空歷史已有200余年。美國證券賣空最早可追溯到1776年的獨立戰(zhàn)爭，在19世紀中逐漸得到發(fā)展，到20世紀初規(guī)模不斷擴大，此階段賣空交易常見于投資者或經(jīng)紀商私下之間。1934年美國通過了《證券交易法》，正式引入了賣空交易機制。1938年美國SEC引入賣空報升規(guī)則(“報升”規(guī)則：賣空掛單的價格不得低于當前常規(guī)交易最低賣單價)。20世紀60年代，大量投資者和個人進入市場。20世紀70年代早期，保險、慈善基金、養(yǎng)老金也逐漸參與賣空交易，至20世紀80年代中期，美國大部分的機構投資者都可進行賣空交易，證券賣空已經(jīng)完全制度化。

美股賣空采用分散授信賣空模式。賣空是指投資者向具有融資融券業(yè)務資格的券商提供擔保物，借入證券并賣出的行為。具體流程是公司大股東、基金等股票持有者如在一段時間內(nèi)計劃一直持有某股票，可以將該股票以一定的利息回報借給券商，券商再以高一些的利息借給賣空投資者，賣空投資者在規(guī)定時間后歸還。投資者根據(jù)保證金和保證金率獲得賣空額度。此外還存在未借入證券直接進行賣空的“裸賣空”，因為對市場干擾較大，后來包括美國等世界上大部分國家已禁止。

按照交易體系的核心樞紐不同，賣空交易模式可以分為分散授信模式、集中授信模式和集中市場授信模式三種。美國采用分散授信制，投資者直接向證券公司申請融券，證券公司的融券來源主要有：證券公司自有證券、作為融資擔保的證券、經(jīng)委托人同意的寄存證券、向其他證券公司或機構借入的證券。這種分散授信模式的優(yōu)點在于：(1)證券來源豐富，借出機構競爭可降低借入成本。(2)可根據(jù)借券人信用靈活授信，降低交易成本。這種分散化的缺點在于：(1)對于某些流通規(guī)模小的股票交易效率不高。(2)監(jiān)管難度大，難以杜絕例如“裸賣空”之類的違規(guī)操作。

紐交所上市股票95%可以做空，融券余量占自由流通股5.8%。2017年5月15日，紐約交易所(NYSE)共2535只股票，其中2411只可以做空，占比95%，融券成本(年化利率)僅為2%左右。從90年代初期開始，融券余量持續(xù)增加， 5月15日融券余量129.2億股，占自由流通股5.8%。從行業(yè)來看，融券余量較多的行業(yè)有能源(25億股)、非日常生活消費品(20.5億股)、信息技術(14.6億股)，融券余量自由流通股比值較高的行業(yè)有能源(8.9%)、非日常生活消費品(8.4%)、醫(yī)療保健(6.7%)。

賣空成本主要為利息、股利與價差。投資者賣空主要成本有(1)融券的利息成本，投資者借券賣出需要承擔利息，美國的融券年化利率在2%左右。(2)股利成本，賣空者借入股票，借出者對其股利擁有所有權。因此賣空者需要將股利如數(shù)返還給股份借出者。(3)買賣差價的成本，因為美國股市存在做市商，買賣價存在價差，尤其是市值5億美元以下的中小企業(yè)，股票買賣差價通常較大。(4)保證金的資金成本。(5)訴訟成本。賣空投資者在公司存在欺詐行為的情況下可以對該公司提起訴訟。同樣的，公司也會對某些賣空者提起訴訟。

賣空投資策略更多為對沖策略。常規(guī)的與做多投資者相對應的賣空投資策略有通常的基本面分析、財務分析、技術分析和牛熊市大勢分析，通過這些分析來判斷股價即將下跌而進行賣空投資。實際上只進行空頭投資的投資者在數(shù)量上比較稀少，這主要是由高昂的成本、逼空和補倉帶來的風險造成的。更常見的情況是投資者采取空頭和多頭投資相結合的方法。如通過賣空對沖大盤風險或行業(yè)風險，只追求個股相對指數(shù)超額收益部分的市場中性投資策略、相同標的在不同市場存在價差時通過同時做多賣空的套利投資策略、針對相關性很強的標的套利的統(tǒng)計套利投資策略等。

2. 港股：賣空交易占比較高，金融股賣空交易活躍

港股賣空交易經(jīng)歷20余年，逐步成熟。1994年1月香港證券交易所推出監(jiān)管賣空實施計劃，初期指定17只股票在“報升”規(guī)則下可以賣空(“報升”規(guī)則：賣空掛單的價格不得低于當前常規(guī)交易最低賣單價)，后期不斷調整可賣空標的證券范圍。香港交易所在亞洲金融危機后開始加強對賣空交易的監(jiān)管，監(jiān)管手段包括設置賣空證券范圍、恢復1996年暫時取消的“報升”規(guī)則、嚴禁未借到股票直接賣空的“裸賣空”。截至2009年2月12日，港交所指定證券名單共有362只股票，其中主要為港交所主板上市公司。

港股賣空采用證券借貸集中市場模式。結算登記公司建立證券借貸或者融通的交易平臺，證券出借與借入雙方通過交易平臺進行證券借貸，核準的證券公司只是證券借貸的經(jīng)紀中介商。賣空投資者賣空前，證券公司負責確認投資者已借到足夠證券以防止裸賣空(未借到證券而直接賣空)。

香港市場融券交易占成交額15%左右。截至2017年5月15日，港交所共2020家公司，有942只股票可以賣空。2015年年初至今(2017年5月15日)融券交易占成交額在15%附近波動，17年4月為16%。2015年年初至今(2017年5月15日)融券交易量占比在6%附近波動，17年4月為5.6%。日融券賣出額整體呈增加走勢，目前在100億港幣附近波動。從行業(yè)來看，日融券賣出額較高的行業(yè)有金融(2.2億股)、非日常生活消費品(1.5億股)、信息技術(0.9億)。

3. A股：做空規(guī)模小成本較高，多用于T+0交易

A股賣空還處于初級階段。相較于美國、香港，大陸賣空機制開始較晚， 2006年7月2日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》、《證券公司融資融券業(yè)務試點內(nèi)部控制指引》，標志我國融資融券制度正式確立。2006年8月21日滬深兩市分別發(fā)布《融資融券交易試點實施細則》，對業(yè)務流程、保證金、擔保物、標的范圍、信息披露和風險控制等進行了詳細說明。2008年10月5日我國開始啟動融資融券試點業(yè)務，并于2010年正式啟動。2012年8月30日轉融通資金業(yè)務的推出，以及2013年2月28日轉融通試點的推行使得轉融通業(yè)務逐漸發(fā)展起來，融券交易逐步發(fā)展起來。

A股賣空采取集中授信模式，目前融券成本較高。在這種模式下，半官方的證券金融公司是交易體系的核心。當投資者申融券，券商提供自有證券或通過向專門的證券金融公司進行轉融通，來滿足客戶的需求。集中授信模式便于管理當局通過證券金融公司調控證券市場的資金和證券流量。目前A股融券成本為年化利率8.35%-10.60%，明顯較美股、港股融券成本高。

A股賣空市場規(guī)模較小，主要用于做T+0交易。截止2017年5月15日，滬深兩市兩融余額8823.06億元，其中融資余額8772.9億元，占自由流通市值(約20.5萬億元)4.28%，融券余額50.2億元，占自由流通市值0.02%。目前大陸市場賣空投資者融券主要目的為做T+0交易。其中ETF融券余額10.11億元，占市場融券總余額比例有所下降，目前為20.14%。2017年以來(至5月15日)平均每日融資買入額348.7億元，占A股成交額8.38%。平均每日融券賣出額5.7億元，占A股成交額0.14%。

非銀行金融行業(yè)融資余額、融資賣出成交占比都較大，銀行行業(yè)融券余額、融券賣出成交占比都較大。從行業(yè)角度看(此處采用中信行業(yè)分類)，融資余額較多的行業(yè)有非銀行金融、房地產(chǎn)、醫(yī)藥。融券余額較多的行業(yè)有銀行、非銀行金融、鋼鐵。2017年以來(至5月15日)，融資買入成交占比較高的行業(yè)有非銀行金融、綜合、國防軍工。融券賣出成交占比較高的行業(yè)有銀行、鋼鐵、非銀行金融。融資余額自由流通市值占比較高的行業(yè)有綜合、有色金屬、國防軍工。融券余額自由流通市值占比較高的行業(yè)有鋼鐵、煤炭、銀行。融券余額前10大個股分別為河鋼股份、華泰證券、興業(yè)銀行、海通證券、北京銀行、交通銀行、潞安環(huán)能、廣汽集團、民生銀行、中國銀行，多數(shù)為金融股。

風險提示：全球經(jīng)濟形勢惡化。（編輯：肖順蘭）

本文來自“荀玉根-策略研究”，作者荀玉根、唐一杰