天風(fēng)證券：美債利率上行，如何影響不同類(lèi)別行業(yè)的定價(jià)?

近期，全球大宗商品上漲帶來(lái)通脹預(yù)期的上行，以及美元流動(dòng)性拐點(diǎn)的到來(lái)，推動(dòng)美債長(zhǎng)端收益率和美元指數(shù)顯著回升(10Y美債收益率由8月初的1.2%上升到10月初的1.6%)。

相應(yīng)地，全球權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)也在放大。對(duì)于本輪美債收益率上行的判斷，市場(chǎng)上有類(lèi)比70年代大滯脹時(shí)期，有類(lèi)比18年初，也有類(lèi)比21年初。

本文先從理論模型與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)角度出發(fā)，看本輪美債利率上行的特點(diǎn)，以及對(duì)不同類(lèi)型權(quán)益資產(chǎn)的影響程度如何。

01 從模型出發(fā)，看不同類(lèi)型權(quán)益資產(chǎn)對(duì)利率的敏感度

首先，我們做幾組假設(shè)：

第一類(lèi)：消費(fèi)或公用(盈利穩(wěn)定，弱周期性)

——高增長(zhǎng)：3年一周期，以10%、16%、6%循環(huán)增長(zhǎng);

——低增長(zhǎng)：3年一周期，以8%、12%、3%循環(huán)增長(zhǎng)。

第二類(lèi)：科技成長(zhǎng)(盈利趨勢(shì)向上，周期波動(dòng))

——高增長(zhǎng)：3年一周期，以10%、60%、-25%循環(huán)增長(zhǎng);

——低增長(zhǎng)：3年一周期，以0%、50%、-25%循環(huán)增長(zhǎng)。

第三類(lèi)：周期行業(yè)(盈利波動(dòng)大，強(qiáng)周期性)

——高增長(zhǎng)：3年一周期，以10%、100%、-50%循環(huán)增長(zhǎng);

——低增長(zhǎng)：3年一周期，以0%、80%、-50%循環(huán)增長(zhǎng)。

再將各年度的利潤(rùn)按低貼現(xiàn)率(7%)、高貼現(xiàn)率(9%)折現(xiàn)為現(xiàn)值。從下方圖形中，可以比較直觀的看出：

① 利率的變化對(duì)所有資產(chǎn)均有影響(貼現(xiàn)值或估值與利率反向)。

② 盈利穩(wěn)定的消費(fèi)(或公用)對(duì)利率的敏感性更高。

③ 相比利率而言，科技和周期都更關(guān)注自身盈利的波動(dòng)性。本質(zhì)在于，科技和周期分子盈利的波動(dòng)性更大，“高增速+高利率”組合的貼現(xiàn)值，可能要顯著高于“低增速+低利率”的組合。

④ 科技的盈利波動(dòng)來(lái)自自身產(chǎn)業(yè)周期，周期的盈利波動(dòng)多數(shù)來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)周期。盈利向上的過(guò)程中，利率的敏感度可能進(jìn)一步下降(市場(chǎng)更關(guān)注當(dāng)期的增速)。

我們可以進(jìn)一步從三階段模型看增速與利率的具體影響。

如下，消費(fèi)公司A(前5年增速14%)，在貼現(xiàn)率7%的情況下，理論P(yáng)E為55.6倍;若增速下滑至10%，理論P(yáng)E為46.7倍;但若貼現(xiàn)率提升至9%，則理論P(yáng)E要大幅回落至31.9倍。

而對(duì)于科技公司來(lái)說(shuō)，大家更關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)周期的走向，或者說(shuō)在可預(yù)見(jiàn)的2-3年內(nèi)，復(fù)合增速能達(dá)到多高水平，如下圖50%復(fù)合增速的成長(zhǎng)股比20%復(fù)合增速的成長(zhǎng)股，理論估值可以高2倍以上。

02 美股50年，不同類(lèi)型權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)規(guī)律

以上理論分析，在美股過(guò)往50年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中也能得到許多印證：

(1)從美股的長(zhǎng)周期視角來(lái)看，盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的行業(yè)，其估值中樞一般與利率中樞呈現(xiàn)反向關(guān)系。典型的行業(yè)，比如：公用事業(yè)、一般零售、衛(wèi)生保健、食品飲料、食品和藥品零售等。

(2)這種反向關(guān)系的理解有三個(gè)要點(diǎn)：

一是針對(duì)的是盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的資產(chǎn)，70年代的“漂亮50”在00年代之后，估值和利率的相關(guān)性減弱，主要由于當(dāng)年的“漂亮50”如今盈利波動(dòng)已加大;

二是長(zhǎng)期利率中樞指導(dǎo)的是長(zhǎng)期估值中樞，也就是對(duì)估值分母的影響;

三是對(duì)于利率的短期變化來(lái)說(shuō)，可能出現(xiàn)同上(比如經(jīng)濟(jì)繁榮階段)或同下(比如經(jīng)濟(jì)蕭條階段)的情況。

(3)對(duì)于科技行業(yè)來(lái)說(shuō)，其估值定價(jià)更大程度是依賴(lài)自身的產(chǎn)業(yè)周期(半導(dǎo)體周期)。美股【硬件與設(shè)備】、【電子與電器設(shè)備】行業(yè)，其長(zhǎng)期估值走勢(shì)與全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售同比，趨勢(shì)上基本吻合。

(4)但并不是說(shuō)科技行業(yè)的估值就不受利率影響，其判斷的核心在于盈利周期的彈性大(分子)還是利率的彈性大(分母)。2010年之后，【硬件與設(shè)備】、【電子與電器設(shè)備】的估值與利率也開(kāi)始有反向關(guān)系。

特別值得一提的是【軟件與計(jì)算機(jī)服務(wù)】行業(yè)，在2010年之后，其估值與利率的反向關(guān)系最為明顯，這是由于成份股中，如微軟、谷歌、FACEBOOK(FB.US)、ADOBE(ADBE.US)等公司已進(jìn)入穩(wěn)定盈利階段——新的“漂亮50”。

(5)因此，判斷利率對(duì)估值的影響：

第一步，判斷利率上行或下行，是長(zhǎng)期因素，還是中短期因素。若是長(zhǎng)期因素，則對(duì)于多數(shù)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，估值中樞都會(huì)有反向變化。若是中短期因素，則：

第二步，(以利率上行為例)判斷利率上行是經(jīng)濟(jì)繁榮帶來(lái)的預(yù)期回報(bào)率的上升(實(shí)際利率的上升)，還是流動(dòng)性收緊帶來(lái)的成本上行(通常是在經(jīng)濟(jì)周期中后期，由通脹回升帶來(lái)的貨幣政策的收緊)。若是前者，則多數(shù)資產(chǎn)的盈利周期也是向上的，此時(shí)在中短期內(nèi)估值與利率一般是同向變化。若是后者，則：

第三步，判斷資產(chǎn)盈利的穩(wěn)定性。對(duì)于盈利穩(wěn)定甚至盈利走弱的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性的收緊、利率的上行，大概率會(huì)引起殺估值的風(fēng)險(xiǎn);但是對(duì)于有自身產(chǎn)業(yè)周期的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，分子的高增長(zhǎng)可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)可能放大，但出現(xiàn)系統(tǒng)性殺估值的風(fēng)險(xiǎn)較小。

03 本輪美債利率上行，有何沖擊?

今年二季度以來(lái)，美元流動(dòng)性十分寬松。體現(xiàn)在：美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)的激增、短端國(guó)債利率逼近于零。這主要來(lái)自于：美聯(lián)儲(chǔ)維持購(gòu)債速度、財(cái)政開(kāi)始花錢(qián)(TGA余額下降)，導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性過(guò)剩(準(zhǔn)備金余額上升);而當(dāng)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，美國(guó)國(guó)債需求量隨之上升(隔夜逆回購(gòu)規(guī)模激增)。

當(dāng)前，美元流動(dòng)性拐點(diǎn)已逐步到來(lái)。一是TGA壓降節(jié)奏(財(cái)政部TGA賬戶資金釋放進(jìn)入尾聲);二是債務(wù)上限(債務(wù)上限問(wèn)題暫時(shí)解決，TGA賬戶后續(xù)將重新累積，支撐利率企穩(wěn));三是QE縮量時(shí)點(diǎn)(漸行漸近，9月FOMC會(huì)議釋放了Taper信號(hào))。美國(guó)債務(wù)上限提高4800億之后，財(cái)政部恢復(fù)發(fā)債，國(guó)債凈融資加大，當(dāng)TGA賬戶金額轉(zhuǎn)為上行，停止投放資金，對(duì)目前泛濫的流動(dòng)性會(huì)有收緊作用。且后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)Taper降低購(gòu)買(mǎi)規(guī)模情況下，美國(guó)債收益率將更快迎來(lái)拐點(diǎn)。

上述對(duì)美債收益率的分析更多的是基于貨幣政策層面(美元流動(dòng)性)。美債收益率的核心影響因素除了美元流動(dòng)性之外，還包括潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平(長(zhǎng)期因素)、通脹預(yù)期(偏中短期因素)。長(zhǎng)期來(lái)看，長(zhǎng)端利率跟隨潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，可以用ECRI領(lǐng)先指標(biāo)或PMI來(lái)判斷。而中短期，美元流動(dòng)性、通脹預(yù)期對(duì)美債收益率的影響可能更顯著，比如當(dāng)前全球油氣、黑色等大宗商品上漲帶來(lái)的通脹預(yù)期上行，以及美元流動(dòng)性拐點(diǎn)的到來(lái)，均推動(dòng)美債收益率顯著回升。

因此，美元流動(dòng)性的拐點(diǎn)與通脹預(yù)期在中短期內(nèi)都會(huì)進(jìn)一步推高美債收益率。我們判斷，美債利率有上行風(fēng)險(xiǎn)，但高度可能受限于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。

那么，延續(xù)上文的思路，本次美債利率上行，主要由通脹回升帶來(lái)的貨幣政策的收緊，對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的影響：

(1)對(duì)于盈利穩(wěn)定和盈利走弱的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，利率的上行大概率會(huì)引起殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。這類(lèi)盈利穩(wěn)定的資產(chǎn)，比如美股FAANG和消費(fèi)醫(yī)藥，港股的互聯(lián)網(wǎng)科技和核心消費(fèi)，A股的核心消費(fèi)、醫(yī)藥和部分盈利穩(wěn)定的科技等。

(2)對(duì)于自身產(chǎn)業(yè)周期向上的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，分子的高增長(zhǎng)可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn)。典型的比如新能源產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體、軍工等板塊。這類(lèi)資產(chǎn)在利率上行過(guò)程中，波動(dòng)可能放大，在盈利推動(dòng)下，即使估值有所回落，但股價(jià)再創(chuàng)新高的概率也較大。

04 維持四季度“硬科技”賽道再配置的判斷

當(dāng)前配置思路，維持《一分鐘了解國(guó)慶假期大事：與18Q4有何異同》20211007的判斷：

(1)從目前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期、政策力度、股債收益差的位置來(lái)看，滬深300為代表的大盤(pán)藍(lán)籌與18年Q4有相似之處，不排除還有最后一跌，或者至少還需要時(shí)間消化才有大的機(jī)會(huì)。

(2)但由于當(dāng)前導(dǎo)致美股波動(dòng)加大的因素，并非基本面原因，同時(shí)中美關(guān)系也處于邊際改善階段，因此預(yù)計(jì)美股調(diào)整的幅度不會(huì)太大，對(duì)A股的影響也相對(duì)較小，A股出現(xiàn)全面性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。

(3)若美債利率上行，理論上對(duì)所有資產(chǎn)的估值都會(huì)帶來(lái)沖擊。對(duì)于A股的傳導(dǎo)路徑，除了北上資金的沖擊之外，更多的是市場(chǎng)情緒的蔓延。

但是分開(kāi)來(lái)說(shuō)：對(duì)于有自身產(chǎn)業(yè)周期的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，分子的高增長(zhǎng)可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn);而對(duì)于盈利穩(wěn)定甚至盈利走弱的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)(比如估值較高的消費(fèi)醫(yī)藥、部分科技，以及盈利頂部的周期等)，利率的中樞抬升，大概率會(huì)有殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。

但此時(shí)若疊加國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境(后續(xù)政策邊際寬松預(yù)期，降準(zhǔn)降息等)，美元流動(dòng)性收緊的沖擊可能會(huì)有所弱化。

(4)在此情況下，Q4的核心策略，仍然是布局轉(zhuǎn)年高景氣的方向(分子足夠高增速以抵御分母波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn))，其中可能延續(xù)高景氣的板塊包括：【新能源】、【半導(dǎo)體設(shè)備和材料】、【軍工】;另外，可能出現(xiàn)較大邊際改善的板塊包括：【工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)】、【旅游出行】、【傳統(tǒng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

本文選編自“天風(fēng)證券”，作者：徐彪;智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。