十問(wèn)稀土：再次共同見(jiàn)證“中國(guó)有稀土”的年代

一、稀土增量看中國(guó)，而國(guó)內(nèi)稀土指標(biāo)后續(xù)如何變化?

中重稀土繼續(xù)嚴(yán)控，輕稀土有序放開(kāi)。9月30日，工信部、自然資源部下發(fā)2021年全年稀土開(kāi)采、冶煉分離總量控制指標(biāo)， 2021年度稀土礦總量控制指標(biāo)分別為168000噸REO，較2020年增加28000噸;稀土冶煉分離指標(biāo)162000噸REO，較2020年增加27000噸。分類型來(lái)看，2021年稀土礦指標(biāo)較2020年增加28000噸REO，其中輕稀土礦增加28000噸REO，中重稀土離子礦較2020年持平，繼續(xù)嚴(yán)控。分上下半年來(lái)看，歷史上，指標(biāo)上下半年一般保持不變，21年下半年總指標(biāo)84000噸REO，較上半年環(huán)比持平，同比增加1萬(wàn)噸REO，指標(biāo)總量增長(zhǎng)符合預(yù)期。

結(jié)構(gòu)上指標(biāo)分配更加傾斜于北方稀土。分企業(yè)來(lái)看，北方稀土占了絕大多數(shù)的新增指標(biāo)，全年獲得稀土礦指標(biāo)100350噸REO，增加26800噸REO(折算氧化鐠釹約5360噸)，占增量指標(biāo)的96%。江銅稀土較2020年增加約1200噸REO(折算氧化鐠釹約156噸)，約占指標(biāo)增量的4%，其他企業(yè)均保持不變。

二、海外真沒(méi)有新增供給?

從資源分布來(lái)看，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球稀土資源總量為1.2億噸，其中中國(guó)4400萬(wàn)噸，占比達(dá)到37%;越南和巴西探明儲(chǔ)量均為2200萬(wàn)噸，占比18%;俄羅斯探明儲(chǔ)量1200萬(wàn)噸，占比10%;印度探明儲(chǔ)量690萬(wàn)噸，占比約6%。

從產(chǎn)量分布情況來(lái)看，2019年全球稀土礦產(chǎn)量為21萬(wàn)噸，其中我國(guó)為最大的稀土生產(chǎn)國(guó)，占比達(dá)到63%，美國(guó)、緬甸、澳大利亞產(chǎn)量占比分別達(dá)到12%、11%、10%。

緬甸礦：2017 年隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保、打黑力度的增大，緬甸礦進(jìn)口量逐漸增 加，成為了我國(guó)重要的稀土原料來(lái)源，近年來(lái)，隨著緬甸稀土礦的大量 開(kāi)采，優(yōu)質(zhì)資源供給不斷減少，礦山資源的減少使得開(kāi)采商開(kāi)始選擇其 他地區(qū)開(kāi)采，不得不面對(duì)品位下降等因素的影響，緬甸礦產(chǎn)量或?qū)⒅饾u 下降。21 年 7 月份以來(lái)，由于緬甸疫情疊加政局不穩(wěn)定因素，緬甸礦進(jìn) 口開(kāi)始萎縮(8 月份幾無(wú)進(jìn)口)，預(yù)計(jì)短期仍不能緩解。正常狀態(tài)下，緬 甸礦每年進(jìn)口量約 2 萬(wàn)噸 REO，占輕稀土供應(yīng)量的 10%左右，中重稀 土供應(yīng)量的 40%以上。

美國(guó)礦：Mountain Pass是美國(guó)目前在產(chǎn)的主要礦山，其資源總量為207萬(wàn)噸(REO)，平均品位為6.57%，儲(chǔ)量為130萬(wàn)噸，平均品位為7.98%，于2018年1月開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為4萬(wàn)噸REO，主要通過(guò)盛和資源包銷到國(guó)內(nèi)，目前產(chǎn)能已經(jīng)爬坡至滿產(chǎn)階段。MP公司制定了其稀土礦-分離廠-磁材的發(fā)展戰(zhàn)略，目前戰(zhàn)略重心在自有分離廠的建設(shè)上(規(guī)劃2023年建成)，礦山端短期無(wú)資本開(kāi)支計(jì)劃。

Lynas：旗下的Mount Weld礦山，是一個(gè)稀土、鈮、鉭和磷共伴生礦床，該礦于2013年投產(chǎn)，目前產(chǎn)能約25000噸(REO)/年，產(chǎn)能利用率約75%左右，短期礦山端無(wú)繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)能增量較為有限。Weld礦山為獨(dú)居石類型，含有放射性，馬來(lái)西亞政府要求其建設(shè)一個(gè)永久性設(shè)施來(lái)存儲(chǔ)低放射性廢物，Lynas計(jì)劃在澳大利亞Kalgoorlie建設(shè)一個(gè)加工廠提取放射性元素，將不含放射性的稀土精礦運(yùn)送至馬來(lái)西亞提取稀土。與此同時(shí)，Lynas規(guī)劃在美國(guó)建設(shè)兩個(gè)稀土分離廠，鑒于環(huán)境、技術(shù)等多方面的因素，建設(shè)進(jìn)程仍需要較長(zhǎng)時(shí)間。

三、稀土高價(jià)是否影響了需求?

2020年以來(lái)，稀土價(jià)格快速上行，氧化鐠釹價(jià)格由25.75→60萬(wàn)元/噸左右，漲幅達(dá)到133%;氧化鏑價(jià)格由179→271萬(wàn)元/噸，漲幅達(dá)到51%;氧化鋱由389.5→882.5萬(wàn)元/噸，漲幅達(dá)到127%。稀土元素約占到釹鐵硼磁材成本的80%左右，稀土價(jià)格上行向磁材傳導(dǎo)較為順暢，最終的成本上行由終端企業(yè)承擔(dān)，部分投資者較為擔(dān)心稀土價(jià)格的上行是否對(duì)終端需求造成了沖擊，類似于光伏硅料對(duì)光伏裝機(jī)的負(fù)反饋。

成本數(shù)據(jù)顯示，下游承接能力較強(qiáng)。從成本占比來(lái)看，稀土作為一種添加劑材料，成本占比較低，按照目前氧化鐠釹60萬(wàn)元/噸、氧化鏑250萬(wàn)元/噸價(jià)格進(jìn)行計(jì)算，風(fēng)電領(lǐng)域稀土成本占比約5.5%，若氧化鐠釹價(jià)格漲至100萬(wàn)元/噸，成本占比提升至9.1%(2020年半年報(bào)，金風(fēng)科技凈利率為10.61%，對(duì)于價(jià)格上漲仍有較強(qiáng)的接受能力)。新能源汽車、消費(fèi)電子等領(lǐng)域成本占比不足1個(gè)點(diǎn)。且因?yàn)槟芎臉?biāo)準(zhǔn)的提升，空調(diào)領(lǐng)域類似2011年的“鐵氧體反替代”效應(yīng)或已不存在。

四、需求結(jié)構(gòu)正在發(fā)生什么變化?

新能源汽車對(duì)稀土需求拉動(dòng)已經(jīng)不可忽視。預(yù)計(jì)21年全球新能源車銷量達(dá)到500-600萬(wàn)輛，是15年的8-10倍，單輛新能源車約需要3-4kg磁材，根據(jù)我們的測(cè)算，新能源汽車需求已經(jīng)占到高性能釹鐵硼產(chǎn)品需求10%，需求增量的30%左右，假設(shè)2025年新能源汽車銷量達(dá)到1800萬(wàn)輛左右，新能源汽車需求占比提升至27.4%。這與2015-2020年新能源汽車對(duì)碳酸鋰的影響類似，新能源車需求拉動(dòng)已經(jīng)不能忽視。若計(jì)入風(fēng)電、以及工業(yè)電機(jī)在“雙碳”內(nèi)生需求下的永磁直驅(qū)化，“綠電”將占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

五、當(dāng)前行業(yè)庫(kù)存水平如何?

行業(yè)維持低庫(kù)存局面。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商氧化鐠釹庫(kù)存從2020年初的11025噸逐漸去化至當(dāng)前的3000噸左右，庫(kù)存水平處于歷史低位;與此同時(shí)，對(duì)于磁材企業(yè)而言，一般正常備貨在3個(gè)月左右，但由于持續(xù)的供需緊張，補(bǔ)庫(kù)一直沒(méi)有完成，目前中小磁材企業(yè)庫(kù)存在1個(gè)月左右，甚至以及出現(xiàn)了零庫(kù)存周轉(zhuǎn)(從上市公司報(bào)表來(lái)看，金力永磁存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，從20年一季度的173.5天降至21年Q2的134.1天)。

六、國(guó)家對(duì)稀土行業(yè)政策導(dǎo)向如何?

稀土資源具有重要的戰(zhàn)略意義。“中東有石油，中國(guó)有稀土”，稀土在民用和軍事方面用途十分廣泛，同時(shí)也是先進(jìn)裝備制造業(yè)、新能源、新興產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不可或缺的原材料，是寶貴且關(guān)鍵的戰(zhàn)略資源。我國(guó)在稀土產(chǎn)業(yè)鏈上具有明顯優(yōu)勢(shì)，全球約80%稀土產(chǎn)量、釹鐵硼產(chǎn)量集中于國(guó)內(nèi)。

2021年1月15日，為依法規(guī)范稀土開(kāi)采、冶煉分離等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序，有序開(kāi)發(fā)利用稀土資源，推動(dòng)稀土行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，工信部發(fā)布《稀土管理?xiàng)l例(征求意見(jiàn)稿)》，明確國(guó)內(nèi)或?qū)⒗^續(xù)實(shí)行稀土總量指標(biāo)控制。為保護(hù)環(huán)境及稀土戰(zhàn)略性資源，國(guó)內(nèi)稀土開(kāi)采和分離實(shí)施“年度指令性計(jì)劃”措施;《稀土管理?xiàng)l例(征求意見(jiàn)稿)》明確未取得核準(zhǔn)任何單位或者個(gè)人不得投資建設(shè)稀土開(kāi)采、稀土冶煉分離項(xiàng)目，并為后續(xù)國(guó)內(nèi)稀土開(kāi)采和分離確立了一個(gè)總基調(diào)，即繼續(xù)實(shí)行總量指標(biāo)控制。

七、美國(guó)232調(diào)查有何影響?

美國(guó)擬對(duì)稀土永磁采取232調(diào)查，對(duì)下游需求影響有限。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，美國(guó)商務(wù)部宣布，該部門已對(duì)釹鐵硼永磁進(jìn)口是否損害美國(guó)國(guó)家安全啟動(dòng)“232調(diào)查”。這是拜登政府上任以來(lái)啟動(dòng)的首個(gè)“232調(diào)查”。

1)何為232調(diào)查?1962年的貿(mào)易擴(kuò)展法第232節(jié)授權(quán)美國(guó)商務(wù)部負(fù)責(zé)對(duì)特定進(jìn)口商品進(jìn)行全面調(diào)查以確定該進(jìn)口商品對(duì)美國(guó)國(guó)家安全產(chǎn)生的影響，并在立案之后270天內(nèi)向總統(tǒng)提交報(bào)告， 美國(guó)總統(tǒng)在90天內(nèi)做出是否對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口采取最終措施的決定。

2)對(duì)稀土永磁需求影響有限。2020年我國(guó)對(duì)美國(guó)直接出口4924噸稀土永磁，占總出口比例的14%，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的2.5%左右。

3)232調(diào)查更加凸顯稀土永磁的戰(zhàn)略地位。釹鐵硼永磁材料廣泛應(yīng)用于戰(zhàn)斗機(jī)、導(dǎo)彈制導(dǎo)系統(tǒng)等關(guān)鍵國(guó)家安全系統(tǒng)，電動(dòng)汽車、風(fēng)力電機(jī)等關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，以及電腦硬盤、音頻設(shè)備、磁共振設(shè)備等領(lǐng)域。我國(guó)占據(jù)了全球稀土永磁85%以上的供給，美國(guó)本土幾無(wú)稀土永磁生產(chǎn)，海外也僅有日本信越化學(xué)、日立金屬、TDK以及德國(guó)VAC幾家企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈缺失是海外稀土永磁市場(chǎng)及下游應(yīng)用的客觀情況。

八、價(jià)格后續(xù)如何判斷?

判斷1：短期價(jià)格仍具備上行動(dòng)力。基于上述分析，當(dāng)前供需格局為“需求增+供給縮+低庫(kù)存”，價(jià)格易漲難跌。9月份稀土價(jià)格高位盤整主要是由于磁材企業(yè)由于資金壓力，放慢采購(gòu)節(jié)奏導(dǎo)致的，隨著Q4旺季訂單的到來(lái)，預(yù)計(jì)稀土價(jià)格仍將繼續(xù)上行。

判斷2：中期價(jià)格有望亦將維持高位、穩(wěn)步上漲，周期振幅變小。1)從歷史上看，稀土價(jià)格總是暴漲暴跌，主要是由于供給端黑色稀土、海外供給激增導(dǎo)致的。2)往后看，假設(shè)未來(lái)每年稀土指標(biāo)增量與21年持平(即每年新增28000噸REO)，全部按照北方稀土礦配分進(jìn)行測(cè)算，即每年新增氧化鐠釹5600噸;而需求端，在“碳中和”政策目標(biāo)下，稀土永磁節(jié)能優(yōu)勢(shì)顯著，新能源汽車、風(fēng)電、消費(fèi)電子等領(lǐng)域帶動(dòng)下，稀土需求有望步入中長(zhǎng)期景氣周期，未來(lái)三年都是供不應(yīng)求的局面。3)另外一方面，稀土整合大幕已經(jīng)拉開(kāi)，預(yù)計(jì)未來(lái)稀土供應(yīng)管理更加有序，更加有利于對(duì)稀土價(jià)格進(jìn)行管理，平抑價(jià)格波動(dòng)。

九、磁材企業(yè)是否受益于漲價(jià)周期?

從釹鐵硼材料配分來(lái)看，釹鐵硼主要成分為鐠釹(29%-32.5%)、鐵(63.95%-68.95%)、硼(1.1-1.2%)等，原材料成本約占80%左右，其中稀土元素(鐠釹、鏑、鋱)占原材料成本的90%以上，稀土元素的價(jià)格上漲會(huì)對(duì)釹鐵硼企業(yè)的原料成本產(chǎn)生直接影響。

但我們發(fā)現(xiàn)，稀土價(jià)格持續(xù)一個(gè)季度及以上的上漲，釹鐵硼也會(huì)進(jìn)入一輪漲價(jià)周期，并且利潤(rùn)也會(huì)不斷改善。1)2010-2011年上行周期，稀土價(jià)格較釹鐵硼提前約一個(gè)季度上漲，釹鐵硼價(jià)格由10.75→62.8萬(wàn)元/噸，漲幅接近5倍，釹鐵硼企業(yè)單噸利潤(rùn)最高點(diǎn)接近20萬(wàn)元/噸;2)2017年6月-2017年9月稀土上行周期，釹鐵硼價(jià)格上漲同樣滯后于稀土價(jià)格約3個(gè)月左右，釹鐵硼由13.5→17.5萬(wàn)元/噸，漲幅約30%，由于稀土上行周期持續(xù)較短，磁材價(jià)格上漲持續(xù)性同樣較差;3)2020年10月-至今稀土上行周期，與之前周期類似，釹鐵硼價(jià)格由11.35→24.0萬(wàn)元/噸，漲幅為111%，隨著磁材價(jià)格的上漲，釹鐵硼企業(yè)單噸利潤(rùn)也逐漸得到擴(kuò)大。

這是因?yàn)?，磁材價(jià)格一般按照前一月稀土原料成本和毛利率水平核定售價(jià)，并且采用月度或者季度調(diào)價(jià)的模式，即釹鐵硼價(jià)格變動(dòng)略滯后于稀土價(jià)格一個(gè)季度左右時(shí)間，且受益于低價(jià)稀土原材料庫(kù)存的影響，磁材企業(yè)在稀土價(jià)格上行周期，毛利率同樣會(huì)放大(例如正海磁材2011年和2017年Q2-Q3毛利率變動(dòng))。

十、龍頭公司估值如何?

稀土指標(biāo)分配更加傾向于北方稀土。資源儲(chǔ)量分布方面， 北方稀土稀土礦資源量占了國(guó)內(nèi)總資源的 80%以上，且是白云鄂博鐵礦的伴生品，相較于原生礦開(kāi)采成本低、環(huán)保壓力小;此外，國(guó)內(nèi)其他地區(qū)稀土分離產(chǎn)能處于滿負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)，疊加環(huán)保等因素限制，礦山擴(kuò)產(chǎn)、新建冶煉分離產(chǎn)能等均需要相關(guān)部委進(jìn)行核準(zhǔn)和審批，預(yù)計(jì)未來(lái)輕稀土指標(biāo)分配仍將繼續(xù)向北方稀土傾斜。

從純周期向成長(zhǎng)切換，估值有望重塑。預(yù)計(jì)未來(lái)指標(biāo)仍將傾向于北方稀土，其市占率將從22%→40%，輕稀土龍頭地位進(jìn)一步強(qiáng)化，量年均復(fù)合增速達(dá)到30-40%，而價(jià)格也將穩(wěn)步上漲，“量?jī)r(jià)齊升”估值有望重塑，估值重塑的過(guò)程可參考2015-2020年的鋰龍頭。當(dāng)前北方稀土22年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE僅為17X，亦處于歷史低位且明顯低于可對(duì)比產(chǎn)業(yè)鏈公司。對(duì)標(biāo)行業(yè)內(nèi)估值水平，我們認(rèn)為合理PE估值或應(yīng)回歸30-40X。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。稀土下游需求結(jié)構(gòu)較為分散，涉及新能源汽車、風(fēng)電、變頻空調(diào)、消費(fèi)電子等領(lǐng)域，各個(gè)行業(yè)需求變動(dòng)受多方面因素影響，下游需求不及預(yù)期或?qū)r(jià)格造成沖擊。

產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。稀土行業(yè)對(duì)政策變動(dòng)較為敏感。政府對(duì)開(kāi)采、冶煉、進(jìn)出口、收儲(chǔ)、打黑的相關(guān)政策出臺(tái)可能對(duì)行業(yè)供需結(jié)構(gòu)造成沖擊。

國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)和國(guó)外疫情失控風(fēng)險(xiǎn)。海外疫情蔓延和國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大不穩(wěn)定因素。

需求測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)：報(bào)告需求測(cè)算均基于一定前提假設(shè)，存在實(shí)際達(dá)不到、不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致對(duì)主要產(chǎn)品價(jià)格的誤判。

研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告中行業(yè)信息均使用公開(kāi)資料進(jìn)行整理歸納分析，相關(guān)數(shù)據(jù)存在更新滯后的風(fēng)險(xiǎn)。

本文選編自微信公眾號(hào)“分析師謝鴻鶴”;智通財(cái)經(jīng)編輯：盧梭