中信建投：維持航發(fā)動(dòng)力(600893.SH)“買入”評(píng)級(jí) 軍用航發(fā)需求旺盛

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報(bào)告稱，維持航發(fā)動(dòng)力(600893.SH)“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年的歸母凈利潤(rùn)為16.2/20.95/23.51億元，同比增長(zhǎng)分別為41.51%/29.28%/12.25%，EPS分別為0.61/0.79/0.88元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為73/56/50倍。

事件：公司發(fā)布2021年半年報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.84億元，同比增長(zhǎng)9.68%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.61億元，同比增長(zhǎng)12.94%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.86億元，同比增長(zhǎng)25.63%。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)785%高增長(zhǎng)，預(yù)付款兌現(xiàn)印證產(chǎn)業(yè)景氣度

2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.84億元，同比增長(zhǎng)9.68%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.61億元，同比增長(zhǎng)12.94%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.86億元，同比增長(zhǎng)25.63%。三大子公司在2021年上半年?duì)I收均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，黎明實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.99億元，同比增長(zhǎng)8.18%;

南方公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.81億元，同比增長(zhǎng)17.76%%;黎陽(yáng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.25億元，同比增長(zhǎng)22.61%。公司整體毛利率持續(xù)提升達(dá)到17.53%，為近1年最高水平，主業(yè)毛利率持續(xù)提升或說(shuō)明部分產(chǎn)品制造成熟度已不斷提升，新產(chǎn)品在前期改造以及新材料、新工藝投入已經(jīng)逐漸消化，盈利能力經(jīng)過(guò)產(chǎn)品換代拐點(diǎn)，開(kāi)始觸底回升。

上半年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較期初大幅增長(zhǎng)348%，主要源于公司收到客戶預(yù)付款增加。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用本期較上年增長(zhǎng)5.52%，主要源于職工薪酬增加;公司財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年同期下降60.08%，債轉(zhuǎn)股效果較為顯著，帶息負(fù)債規(guī)模下降利息減少;研發(fā)投入持續(xù)加大，較上年同期大幅增長(zhǎng)148.11%;管理費(fèi)用7.94億元，較上年同期增長(zhǎng)1.74%。

報(bào)告期內(nèi)，公司預(yù)付賬款與應(yīng)付款項(xiàng)(票據(jù))呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，存貨期末值大257.51億元，同比增長(zhǎng)37.28%，應(yīng)付款與原材料、在產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)體現(xiàn)公司持續(xù)采購(gòu)原材料和配套產(chǎn)品，保障產(chǎn)品正常生產(chǎn);應(yīng)收票據(jù)較上年末大幅增長(zhǎng)，說(shuō)明公司產(chǎn)品交付量快速提升，下游需求仍有絕對(duì)保障。合同負(fù)債較上年期末大幅增長(zhǎng)784.81%，主要源于客戶預(yù)付款增加，公司已簽合同在手訂單充足，產(chǎn)品備貨生產(chǎn)節(jié)奏逐漸加快，全年業(yè)績(jī)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)高度可期。

2021年公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收318億元，同比增長(zhǎng)11%;預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利12億元，同比增長(zhǎng)4.7%。其中航發(fā)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收299億元，同比增長(zhǎng)14.28%;外貿(mào)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13億元，同比下降14%;非航及其他業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3億元，同比下降50%;業(yè)績(jī)規(guī)劃符合外貿(mào)趨勢(shì)及聚焦主業(yè)，業(yè)績(jī)規(guī)劃相對(duì)保守。

債轉(zhuǎn)股降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，業(yè)績(jī)改善有望持續(xù)

航發(fā)動(dòng)力擬發(fā)行股票購(gòu)買其股東及機(jī)構(gòu)所持債轉(zhuǎn)股股權(quán)。航發(fā)動(dòng)力擬分別向中國(guó)航發(fā)、國(guó)發(fā)基金、國(guó)家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金、交銀投資、鑫麥穗投資、中國(guó)東方、工融金投發(fā)行股份收購(gòu)其持有的黎明公司合計(jì)31.23%股權(quán)、黎陽(yáng)動(dòng)力合計(jì)29.14%股權(quán)、南方公司合計(jì)13.26%股權(quán)。本次交易標(biāo)的資產(chǎn)合計(jì)作價(jià)848,961.09萬(wàn)元。本次發(fā)行股份的價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%，即20.56元/股。

通過(guò)本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，黎明公司、黎陽(yáng)動(dòng)力和南方公司將大規(guī)模減少有息負(fù)債及降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。預(yù)計(jì)將使黎明公司、黎陽(yáng)動(dòng)力、南方公司帶息負(fù)債分別減少35億元、20億元、10億元，利息費(fèi)用顯著降低，資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。預(yù)計(jì)交易完成后2018年歸母凈利潤(rùn)將提高2.1億元，提高19.77%，基本每股收益提高2.13%。

飛發(fā)分離確立產(chǎn)業(yè)地位，兩機(jī)專項(xiàng)滿足發(fā)展需要

中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)已正式成立，中航工業(yè)所屬?gòu)氖潞娇瞻l(fā)動(dòng)機(jī)及相關(guān)業(yè)務(wù)的企事業(yè)單位共計(jì)46家已全部整合并入，集團(tuán)注冊(cè)資金達(dá)500億元。新集團(tuán)成立后，航空工業(yè)飛發(fā)分離體系正式確立，航空發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)規(guī)劃與資金限制完全消除，產(chǎn)業(yè)地位得到極大提升。航空發(fā)動(dòng)機(jī)與燃?xì)廨啓C(jī)項(xiàng)目早在2015年就已寫入政府工作報(bào)告，目前兩機(jī)專項(xiàng)已步入實(shí)質(zhì)性階段，預(yù)期專項(xiàng)資金規(guī)模達(dá)1000億元，可滿足1-2款航空發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)的資金需求。隨著兩機(jī)專項(xiàng)的逐步實(shí)施，公司作為國(guó)內(nèi)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)龍頭將直接享受政策與資金紅利。

軍用航發(fā)需求旺盛，進(jìn)軍民品亦可期待

公司持續(xù)聚焦航空發(fā)動(dòng)機(jī)主業(yè)，主營(yíng)產(chǎn)品正逐漸由二代機(jī)向三代機(jī)過(guò)度。渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)方面，WS10“太行”發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品已十分成熟，性能與使用壽命較早期均有較大提升，目前已在我國(guó)現(xiàn)役戰(zhàn)機(jī)中大批量采用，訂單數(shù)量處于持續(xù)提升階段;新型大涵道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，下游替換需求亦較為強(qiáng)烈。

渦軸發(fā)動(dòng)機(jī)方面，公司渦軸發(fā)動(dòng)機(jī)用于新型通用直升機(jī)，兩機(jī)專項(xiàng)中航發(fā)株洲航空動(dòng)力產(chǎn)業(yè)園已為后續(xù)產(chǎn)品放量提供有力產(chǎn)能支撐。渦槳發(fā)動(dòng)機(jī)為公司成熟產(chǎn)品，現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于我國(guó)國(guó)產(chǎn)運(yùn)輸機(jī)，在我國(guó)航母艦隊(duì)逐步成熟的背景下，艦載預(yù)警機(jī)數(shù)量的增長(zhǎng)或?qū)樵撔吞?hào)需求帶來(lái)一定程度提升。該行預(yù)計(jì)未來(lái)20年我國(guó)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)需求約為20000臺(tái)，市場(chǎng)空間約為2500億元。

我國(guó)民用航空市場(chǎng)空間巨大，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)以及現(xiàn)有城市規(guī)模的擴(kuò)大與新城市群的產(chǎn)生，預(yù)計(jì)到2030年，我國(guó)將成為世界第一大單一國(guó)家航空運(yùn)輸市場(chǎng)。近年來(lái)國(guó)家重視并不斷加速民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)的研制進(jìn)程，公司為CJ2000零部件主要供應(yīng)商，未來(lái)必將優(yōu)先受益于國(guó)產(chǎn)民用航發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求增長(zhǎng)不及預(yù)期;國(guó)防預(yù)算增長(zhǎng)不及預(yù)期。