“供需雙穩(wěn)”預(yù)期下繼續(xù)“低估值+X”

報告摘要

港股部分行業(yè)可能對A股產(chǎn)生映射，但發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較小。美國出現(xiàn)實質(zhì)性債務(wù)違約的可能性不高，中美高層會晤傳遞出雙邊關(guān)系微調(diào)緩和的信號，近期地產(chǎn)健康發(fā)展也頻頻受到政策關(guān)注，信用風(fēng)險仍在可控范圍內(nèi)，因此A股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率依然較小。

“限電限產(chǎn)”對生產(chǎn)端的約束突出并向外擴散，“供給穩(wěn)增長”政策發(fā)力。9月制造業(yè)PMI自去年2月以來首次跌至榮枯線以下，其中生產(chǎn)指數(shù)明顯回落，反映“限電限產(chǎn)”政策對生產(chǎn)的約束已經(jīng)比較突出。中上游生產(chǎn)受限導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價格上行風(fēng)險擴大，高企的原材料價格則與企業(yè)盈利和生產(chǎn)意愿的惡化相聯(lián)系。隨著“限電限產(chǎn)”對供給端影響的顯性化，近期“保供穩(wěn)價”政策正在對此修正。

除了生產(chǎn)端受到?jīng)_擊與政策修正以外，“需求穩(wěn)增長”預(yù)期也得到強化。PMI新訂單指數(shù)連續(xù)兩個月位于50%以下，這意味著即使排除“限電限產(chǎn)”對供給端的影響，經(jīng)濟需求端還有內(nèi)生放緩的壓力。在此背景下，近期“穩(wěn)增長”預(yù)期邊際上也得到強化：一是地產(chǎn)政策的微調(diào)進入“觀察期”；二是地方專項債發(fā)行有望繼續(xù)提速；三是疫情收斂，9月服務(wù)業(yè)PMI有所回升，“十一”假期消費數(shù)據(jù)回暖。

“供需穩(wěn)增長”環(huán)境下，繼續(xù)配置“低估值+X”+高景氣。隨著“保供穩(wěn)價”政策力度的抬升，后續(xù)周期股行情需要進一步聚焦“供需缺口剛性”的領(lǐng)域?！熬植咳彪姟睂τ谏a(chǎn)的掣肘與“需求側(cè)穩(wěn)增長”政策預(yù)期的抬升則進一步明確了“能源新基建”需求的空間?；仡櫄v史上5次限電，今年與2003和2010年在政策環(huán)境、涉及地域和時間點上有相似之處。兩次限電期間“供需緊平衡”的周期行業(yè)，以及“電力轉(zhuǎn)型改造”相關(guān)的電氣設(shè)備的確都領(lǐng)漲。供需兩端“穩(wěn)增長”預(yù)期升溫，繼續(xù)配置“低估值+X”+高景氣。（1）低估值+穩(wěn)增長（建筑/券商/動力煤）；（2）低估值+能源新基建（風(fēng)電/特高壓/電力運營商）；（3）多輪驅(qū)動的新能源鏈條（鋰礦/鋰電材料）/光伏（硅料）。

A股發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較低，繼續(xù)配置“低估值+X”+高景氣。美國發(fā)生實質(zhì)性債務(wù)違約的可能性不高，地產(chǎn)信用風(fēng)險仍在可控范圍內(nèi)，A股發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較低。9月PMI數(shù)據(jù)反映“限電限產(chǎn)”對生產(chǎn)端的約束比較突出，近期“保供穩(wěn)價”政策已對此進行修正。需求端“穩(wěn)增長”預(yù)期也得到強化?！肮┬鑳啥朔€(wěn)增長”環(huán)境下，周期股行情需要聚焦“供需缺口剛性”的領(lǐng)域；“能源新基建”的需求空間則得到進一步明確。繼續(xù)建議配置“低估值+X”+高景氣——（1）低估值+內(nèi)需穩(wěn)增長（建筑/券商/動力煤）；（2）低估值+能源新基建（風(fēng)電/特高壓/電力運營商）；（3）多輪驅(qū)動的新能源鏈條（鋰礦/鋰電材料）/光伏（硅料）。

風(fēng)險提示：

疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，海外不確定性。

報告正文

1核心觀點速遞

（一）“十一”假期港股出現(xiàn)波動，行業(yè)結(jié)構(gòu)有所分化，相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)可能在節(jié)后的A股市場形成映射。但美國發(fā)生實質(zhì)性債務(wù)違約的可能性不高，中美高層會晤傳遞出雙邊關(guān)系微調(diào)緩和的信號，地產(chǎn)信用風(fēng)險仍在可控范圍內(nèi)，A股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率依然不大。

10月4日-7日10:30，恒生指數(shù)小幅下跌0.47%，期間出現(xiàn)波動，其中10月4日-6日下跌2.48%，我們認為有外部環(huán)境擾動的影響。一方面，假期美債收益率繼續(xù)抬升，10月6日十年期美債利率突破1.57%，創(chuàng)6月以來新高；另一方面，美國債務(wù)上限問題依然懸而未決，10月5日美國財長耶倫再度對此發(fā)出警告?！笆弧奔倨诎n國、巴西和MSCI新興市場指數(shù)的下跌也側(cè)面印證了外部環(huán)境對新興市場股市的擾動。結(jié)構(gòu)上分化較為明顯。其中受益于供需緊平衡的煤炭、綠電和石油漲幅居前。10月1日默沙東宣布口服疫苗三期臨床實驗高度有效，港股醫(yī)藥板塊承壓下跌。地產(chǎn)先漲后跌，10月4日，合生創(chuàng)展擬收購恒大物業(yè)約51%股份，市場預(yù)期地產(chǎn)信用風(fēng)險進一步緩解；但花樣年美元債構(gòu)成實質(zhì)性違約，又帶來不確定性。截至10月7日10:30，恒生指數(shù)明顯反彈，主要與中美高層會晤傳遞積極信號有關(guān)。

相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)可能在節(jié)后的A股市場形成映射，但市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率依然不大。一是美國發(fā)生實質(zhì)性債務(wù)違約的可能性不高。實質(zhì)性違約可能會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退和美元儲備貨幣地位的動搖，違約成本過高。美國歷史上曾多次面臨債務(wù)上限問題，但最終都得到解決。二是中美高層會晤傳遞出雙邊關(guān)系微調(diào)緩和的信號。10月6日中美高層在瑞士蘇黎世會晤，雙方就中美關(guān)系和共同關(guān)心的國際與地區(qū)問題全面、坦誠、深入交換意見。雙方同意采取行動，落實9月10日兩國元首通話精神，加強戰(zhàn)略溝通，妥善管控分歧，避免沖突對抗，尋求互利共贏，共同努力推動中美關(guān)系重回健康穩(wěn)定發(fā)展的正確軌道。三是近期地產(chǎn)領(lǐng)域健康發(fā)展頻頻受到政策關(guān)注，地產(chǎn)信用風(fēng)險仍在可控范圍內(nèi)。9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工作座談會，要求維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者合法權(quán)益。同時召開的央行貨幣政策委員會也將“兩維護”納入新聞稿中，這也是2009年一季度以來央行首次在新聞稿中提及“房地產(chǎn)”。

（二）9月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)反映“限電限產(chǎn)”對生產(chǎn)端的約束較為突出，上中游產(chǎn)品價格居高不下，并與企業(yè)盈利和生產(chǎn)意愿的惡化相聯(lián)系。近期“供給端穩(wěn)增長”政策（保供穩(wěn)價）已對此做出一些修正。

9月制造業(yè)PMI為49.6%（環(huán)比-0.5%），低于市場預(yù)期的50.0%，自去年2月以來首次跌至榮枯線以下。其中生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比回落1.4個百分點至49.5%，結(jié)構(gòu)上以煤炭、化纖和黑色金屬壓延為代表的高能耗行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均低于45%，反映“能耗雙控”“限電限產(chǎn)”政策對生產(chǎn)的約束已經(jīng)比較突出。中上游生產(chǎn)受限導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價格上行風(fēng)險擴大，9月原材料購進價格和出廠價格分別為63.5%（環(huán)比2.2%）和56.4%（環(huán)比3.0%），其中煤炭、化學(xué)原料和鋼鐵的價格指數(shù)都處于70%左右的高位。高企的原材料價格則與企業(yè)盈利和生產(chǎn)意愿的惡化相聯(lián)系。8月工業(yè)企業(yè)利潤增速連續(xù)第六個月回落，營收利潤率的支撐減弱，利潤占比繼續(xù)向上游傾斜；9月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期回落至56.4%（環(huán)比-1.1%），為去年5月以來的最低值。

隨著“限電限產(chǎn)”對供給端影響的顯性化，近期“保供穩(wěn)價”政策正在對此修正。9月29日，國家發(fā)改委經(jīng)濟運行調(diào)節(jié)局表示，將會同有關(guān)方面全力增加電力供應(yīng)保障能力，加強運行協(xié)調(diào)調(diào)度，確保電力可靠供應(yīng)。同期山西與14省區(qū)市簽訂煤炭保供合同，將努力增加煤炭產(chǎn)量。

（三）除了生產(chǎn)端受到?jīng)_擊以外，經(jīng)濟需求端也有內(nèi)生性回落壓力。近期地產(chǎn)政策微調(diào)進入“觀察期”，專項債發(fā)行提速，服務(wù)消費也有所回暖，“需求端穩(wěn)增長”預(yù)期得到強化。

我們在9.21《“低估值+X”抵御短期震蕩》中提出，8月內(nèi)需數(shù)據(jù)全面走弱觸發(fā)了市場“穩(wěn)增長”預(yù)期升溫，9月PMI新訂單指數(shù)為49.3%（環(huán)比-0.3%），連續(xù)兩個月位于50%以下，這意味著即使排除“限電限產(chǎn)”對供給端的影響，經(jīng)濟需求端還有內(nèi)生放緩的壓力。

在此背景下，近期“穩(wěn)增長”預(yù)期邊際上也得到強化。一是地產(chǎn)政策的微調(diào)進入“觀察期”。雖然“兩維護”并不能視為房地產(chǎn)市場政策重新放松的準(zhǔn)確信號，但8月地產(chǎn)銷售增速下臺階，以及信用風(fēng)險的反復(fù)也將地產(chǎn)調(diào)控方式置入政策的觀察范圍內(nèi)。二是地方專項債發(fā)行有望繼續(xù)提速。三季度專項債發(fā)行明顯加快，其中8月更是創(chuàng)下年內(nèi)新高，四季度還有1.26萬億的額度。根據(jù)已公布年內(nèi)發(fā)行計劃的13個省市來看，多數(shù)地區(qū)預(yù)計能在4季度將剩余額度發(fā)放完畢。三是疫情收斂，9月服務(wù)業(yè)PMI有所回升，“十一”假期消費數(shù)據(jù)回暖。9月服務(wù)業(yè)PMI重回上升通道，“十一”黃金周的消費數(shù)據(jù)也能對服務(wù)業(yè)消費回暖提供佐證，根據(jù)美團各業(yè)務(wù)（餐飲、住宿、旅游、娛樂、出行等）的消費數(shù)據(jù)來看，今年國慶節(jié)期間的總體消費額同比上漲29.5%，較2019年同比上漲51.6%。

（四）“供給穩(wěn)增長”政策力度抬升，要求周期股行情聚焦“供需缺口剛性”的領(lǐng)域；“局部缺電”+“需求穩(wěn)增長”則進一步明確了“能源新基建”需求空間。歷史上看，“限電”環(huán)境下“供需緊平衡”的周期行業(yè)，“電力轉(zhuǎn)型改造”相關(guān)行業(yè)的確較為受益。“供需穩(wěn)增長”環(huán)境下，繼續(xù)配置“低估值+X”+高景氣。

我們在9.21《“低估值+X”抵御短期震蕩》中提出本輪周期股行情供給側(cè)的觀測信號是跟蹤“保供限價”的政策節(jié)奏。近期隨著“保供穩(wěn)價”政策力度的抬升，后續(xù)周期股行情需要進一步聚焦“供需缺口剛性”的領(lǐng)域。此外，我們在9.26《“局部缺電”環(huán)境下如何布局“低估值+X”》中分析，本輪“限電”背后有“局部缺電”的客觀事實，新能源的快速發(fā)展與配套設(shè)施之間存在矛盾，能源新基建有較大發(fā)力空間。“局部缺電”對于生產(chǎn)的掣肘與“需求側(cè)穩(wěn)增長”政策預(yù)期的抬升則進一步明確了“能源新基建”需求的空間。

歷史上兩輪類似的“限電”環(huán)境下，“供需緊平衡”與“電力轉(zhuǎn)型改造”行業(yè)的確均漲幅居前?；仡櫄v史上5次限電，今年與2003和2010年在政策環(huán)境、涉及地域和時間點上有相似之處。兩次限電期間，A股市場上均領(lǐng)漲板塊也主要是：（1）產(chǎn)能利用率高位，“供需緊平衡”的采掘、有色金屬；（2）“電力轉(zhuǎn)型改造”的相關(guān)行業(yè)：電氣設(shè)備。

供需兩端“穩(wěn)增長”預(yù)期升溫，繼續(xù)配置“低估值+X”+高景氣。（1）低估值+穩(wěn)增長（建筑/券商/動力煤）；（2）低估值+能源新基建（風(fēng)電/特高壓/電力運營商）；（3）多輪驅(qū)動的新能源鏈條（鋰礦/鋰電材料）/光伏（硅料）。

（五）A股發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較低，繼續(xù)配置“低估值+X”+高景氣。

本周港股受海外環(huán)境擾動有所下跌，結(jié)構(gòu)分化較為明顯，相關(guān)板塊表現(xiàn)可能在節(jié)后的A股產(chǎn)生映射。但美國發(fā)生實質(zhì)性債務(wù)違約的可能性不高，地產(chǎn)信用風(fēng)險仍在可控范圍內(nèi)，A股發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較低。9月PMI數(shù)據(jù)反映“限電限產(chǎn)”對生產(chǎn)端的約束比較突出，并與原材料價格高企、企業(yè)盈利和經(jīng)營意愿惡化相聯(lián)系，近期“保供穩(wěn)價”政策已對此進行修正。需求端地產(chǎn)政策的微調(diào)進入“觀察期”，地方專項債發(fā)行有望繼續(xù)提速，“十一”假期消費數(shù)據(jù)回暖，“穩(wěn)增長”預(yù)期得到強化?！肮┬鑳啥朔€(wěn)增長”環(huán)境下，周期股行情需要聚焦“供需缺口剛性”的領(lǐng)域；“能源新基建”的需求空間則得到進一步明確。繼續(xù)建議配置“低估值+X”+高景氣——（1）低估值+內(nèi)需穩(wěn)增長（建筑/券商/動力煤）；（2）低估值+能源新基建（風(fēng)電/特高壓/電力運營商）；（3）多輪驅(qū)動的新能源鏈條（鋰礦/鋰電材料）/光伏（硅料）。

2上周重要變化

2.1 中觀行業(yè)

1.下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2021年10月04日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲16.68%，相比上周的17.58%繼續(xù)下降，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降59.16%，月同比下降23.28%，周環(huán)比上漲5.82%。

2.中游制造

鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數(shù)本周漲2.88%至5937.43元/噸，冷軋價格指數(shù)漲0.15%至6444.28元/噸。本周鋼材總社會庫存下降0.22%至756.05萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.97%至288.81萬噸，冷軋庫存跌1.80%至103.92萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌10.23%至1009.00元/噸，冷軋跌0.10%至1047.00元/噸。截止9月30日，螺紋鋼期貨收盤價為5706元/噸，比前一周上漲1.80%。

水泥：全國高標(biāo)42.5水泥均價環(huán)比上周上漲4.98%至572.5元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周漲0.46%至622.86元/噸，中南地區(qū)漲2.02%至672.50元/噸，華北地區(qū)大漲7.27%至487.0元/噸。

3.上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格保持穩(wěn)定，煤炭庫存下降。國內(nèi)鐵礦石均價漲1.37%至755.82元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在4170.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周穩(wěn)定在942.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少0.51%至394.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.98%至12920.90萬噸。

國際大宗：WTI本周漲2.40%至75.40美元/桶，Brent漲2.64%至79.24美元/桶，LME金屬價格指數(shù)跌3.07%至4209.20，大宗商品CRB指數(shù)本周漲2.35%至235.79；BDI指數(shù)本周漲3.98%至5409.00。

2.2 股市特征

動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周19.14倍下降到本周18.88倍，PB（LF）從上周2.01倍下降到本周1.98倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周29.90倍下降到本周29.41倍，PB（LF）從上周2.88倍下降到本周2.83倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周86.30倍下降到本周85.63倍，PB（LF）從上周5.74倍下降到本周5.69倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的66.58倍下降到本周65.93倍，PB（LF）從上周的6.22倍下降到本周6.16倍；A股總體總市值較上周下降1.36%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降1.65%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周1.96上升到本周2.14；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周6.80下降到本周6.74；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.67下降到本周3.63；股權(quán)風(fēng)險溢價從上周0.47%上升到本周0.52%，股市收益率從上周3.34%上升到本周3.40%；

2.3 流動性

截至10月06日，央行本周共有6筆逆回購到期，總額為3300億元；5筆逆回購，總額為5000億元；發(fā)行1筆央行票據(jù)互換3個月，共計50億元；1筆央行票據(jù)互換3個月到期，共計50億元；進行1筆國庫定存2個月，共計700億，公開市場操作凈投放（含國庫現(xiàn)金）共計2400億元。

截至2021年9月30日，R007本周上漲23.27BP至2.43%，SHIB0R隔夜利率上漲52.50BP至2.22%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周漲5.58BP至0.54%；信用利差漲3.87BP至0.79%。

2.4 海外

美國：上周二公布美國9月諮商會消費者信心指數(shù)109.3，低于預(yù)期值115，低于前值115.2；上周三公布美國8月成屋簽約銷售指數(shù)同比-6.3%，高于預(yù)期值-13.8%，高于前值-9.6%；上周四公布美國二季度個人消費支出(PCE)年化季環(huán)比終值12%，高于預(yù)期值和前值11.9%；上周四公布美國二季度實際GDP年化季環(huán)比終值6.7%，高于預(yù)期值和前值6.6%；上周五公布美國8月個人消費支出(PCE)環(huán)比0.8%，高于預(yù)期值0.6%，高于前值-0.1%；上周五公布美國8月個人收入環(huán)比0.2%，與預(yù)期值持平，低于前值1.1%；上周五公布美國9月ISM制造業(yè)指數(shù)61.1，高于預(yù)期值59.5，高于前值59.9；上周五公布美國9月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)終值72.8，高于預(yù)期值和前值71；周二公布美國8月貿(mào)易帳-733，低于預(yù)期值-708，低于前值-703；周二公布美國9月ISM非制造業(yè)指數(shù)61.9，高于預(yù)期值59.9，高于前值61.7；周三公布美國9月ADP就業(yè)人數(shù)變動56.8萬人，高于預(yù)期值43，高于前值37.4.

歐元區(qū)：上周五公布歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI終值58.6，低于預(yù)期值和前值58.7；上周五公布歐元區(qū)9月調(diào)和CPI同比3.4%，高于預(yù)期值3.3%，高于前值3%.

本周海外股市：標(biāo)普500本周跌2.21%收于4357.04點；倫敦富時跌0.35%收于7027.07點；德國DAX跌2.42%收于15156.44點；日經(jīng)225跌4.89%收于28771.07點；恒生漲1.59%收于24575.64。

2.5 宏觀

9月財新PMI指數(shù)：中國9月財新制造業(yè)PMII為50，高于預(yù)期值49.5，高于前值49.2。

9月PMI：9月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為49.6%，低于上月0.5個百分點，降至臨界點以下；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為53.2%和51.7%，高于上月5.7和2.8個百分點，重回擴張區(qū)間。

8月工業(yè)企業(yè)利潤：8月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長10.1%，比2019年同期增長31.1%，兩年平均增長14.5%（以2019年同期數(shù)為基數(shù)，采用幾何平均方法計算）。1—8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額56051.4億元，同比增長49.5%，比2019年1—8月份增長42.9%，兩年平均增長19.5%。

3下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點：中國9月新增人民幣貸款；中國9月社會融資規(guī)模增量；美國9月失業(yè)率；：英國8月三個月ILO失業(yè)率

10月7日周四：中國9月外匯儲備(億美元)

10月8日周五：中國9月財新服務(wù)業(yè)PMI；中國9月財新綜合PMI；美國9月失業(yè)率；美國9月非農(nóng)就業(yè)人口變動(萬人)

10月9日周六：中國9月新增人民幣貸款(億人民幣)；中國9月社會融資規(guī)模增量(億人民幣)；中國9月M0、M1、M2貨幣供應(yīng)同比

10月12日周二：英國8月三個月ILO失業(yè)率；英國9月失業(yè)金申請人數(shù)變動(萬人)。

4風(fēng)險提示

疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，海外不確定性。

本文選編自“戴康的策略世界”微信公眾號；作者：戴康、王永健；智通財經(jīng)編輯：劉巖。