中泰國際：給予微泰醫(yī)療-B(02235)新股申購“中性”評級 糖尿病管理醫(yī)療器械市場需求巨大

微泰醫(yī)療-B(02235)成立于2011年，是一家專注糖尿病管理的醫(yī)療器械公司。核心產(chǎn)品Equil貼敷式胰島素泵是一種半拋式貼敷式胰島素泵。Equil于2017年6月在歐洲獲得CE標(biāo)志，并于2017年9月在中國獲得國家藥監(jiān)局的成人使用上市批準(zhǔn)。2020年Equil占中國胰島素泵市場的市場份額約3%。此外公司也已商業(yè)化了血糖監(jiān)測系統(tǒng)及持續(xù)血糖監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品，并于2019年開始產(chǎn)生收入。

中泰觀點(diǎn)：

糖尿病管理醫(yī)療器械市場需求巨大，公司已在該賽道布局多款產(chǎn)品，未來有望實(shí)現(xiàn)銷售持續(xù)增長。糖尿病是是全球患病率最高的慢性病之一，根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)， 2020年糖尿病管理醫(yī)療器械的全球市場規(guī)模為423億美元，預(yù)計(jì)2030年將增長至1,185億美元，期間年復(fù)合增長率達(dá)8.7%。2020年中國糖尿病管理醫(yī)療器械市場規(guī)模為22億美元，預(yù)計(jì)2030年將增至102億美元，期間年復(fù)合增長達(dá)16.7%。其中，2020年中國胰島素泵市場規(guī)模為1.25億美元，預(yù)計(jì)2030年達(dá)10.2億美元，復(fù)合增長率達(dá)23.3%。目前傳統(tǒng)的糖尿病治療器械（如胰島素注射器）仍占據(jù)大部分市場，而新型的貼敷式胰島素泵（如公司的核心產(chǎn)品Equil）使患者免受長導(dǎo)管的困擾且更加便攜及私密，能帶來更好的用戶體驗(yàn)，有望實(shí)現(xiàn)高速增長。目前Equil是于中國獲批的第一款及唯一一款貼敷式泵產(chǎn)品，于2018年完成商業(yè)化到2020年約占中國市場3%的份額。Equil主要競爭是國際廠商的同類產(chǎn)品，如Insulet的Omnipod-Dash 系統(tǒng)， 羅氏的Accu-Check Solo ，相比下Equil有更長的可再利用壽命、可再充電電池和獨(dú)特的泵體振動(dòng)警報(bào)設(shè)計(jì)。目前公司正開發(fā)第二代Equil， 將具有尺寸更小、防水性能優(yōu)化、對不同尺寸胰島素儲藥器的適應(yīng)性更佳的特性，并配備內(nèi)部控制算法，預(yù)計(jì)將與公司的持續(xù)血糖監(jiān)測系，共同統(tǒng)構(gòu)成其閉環(huán)人工胰腺的基礎(chǔ)。

財(cái)務(wù)分析：公司往績期間的全部收入來自醫(yī)療器械的銷售。盡管已有3款產(chǎn)品（包括Equil、血糖監(jiān)測系統(tǒng)、持續(xù)血糖監(jiān)測系統(tǒng)）完成商業(yè)化并上市銷售，但目前公司依然虧損。通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出公司的營收增長迅速，核心產(chǎn)品Equil的毛利率相對較高， 但隨著銷售的增加公司研發(fā)開支、銷售分銷開支及行政開支也相應(yīng)大幅增加，造成公司的持續(xù)虧損。2019-2020年，及2021年首4個(gè)月的，公司的總收入分別為人民幣5,186萬、7,528萬、3,885萬元，其中Equil 及血糖監(jiān)測系統(tǒng)的銷售分別各占比一半；公司的整體毛利率分別為46.4%、48.5%、53.9%， 其中Equil的毛利率為71.8%、72.5%、 78.5%， 血糖監(jiān)測系統(tǒng)的毛利率為23.4%、27.4%、20.6%；銷售及分銷開支分別為2,700萬、5,506萬、1,461萬元；行政開支分別為3,362萬、4,576萬、5,96萬；研發(fā)開支分別為5,006萬、8,201萬、9,03萬元；歸母凈虧損分別為7,862萬、1.2億、258萬元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為4,143萬、5.4億、6.3億元。

同業(yè)比較及估值水平：我們選取兩家同類主營血糖控制、呼吸制氧的醫(yī)療器械公司：魚躍醫(yī)療(002223.SZ)、血糖儀的三諾生物(300298.SZ)作為對比。2021年兩家同業(yè)的平均預(yù)測市盈率約為29.2倍，2021預(yù)測市銷率約為5.3倍。公司按全球公開發(fā)售后的4.2億股本計(jì)算，對應(yīng)市值為117-132億港元。

保薦人往績：此次穩(wěn)價(jià)人是高盛，2021年共參與保薦項(xiàng)目17個(gè)，首日表現(xiàn)8漲8跌1平。

基石投資者：基石方面，引入Invesco、UBS、騰訊(00700)、博裕資本、OrbiMed等11家投資者，合計(jì)認(rèn)購約1.5億美元，假設(shè)按照發(fā)售價(jià)范圍上限定價(jià)且未行使超額配股權(quán)，合計(jì)占發(fā)售股份約52.5%。

申購建議：目前公司正在增強(qiáng)商業(yè)化能力，截至2021年4月底，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國30個(gè)省、直轄市和自治區(qū)的銷售，并將產(chǎn)品銷售擴(kuò)大至海外市場。此外核心產(chǎn)品Equil已在中國銷售或分銷至787家醫(yī)院，未來預(yù)計(jì)隨著核心產(chǎn)品的銷售增長，虧損有望快速收窄。但是考慮近期新股市場對于沒有盈利公司反映較為冷淡，尤其醫(yī)療器械類的新股堃博醫(yī)療(02216)、先瑞達(dá)(06669)、心瑋醫(yī)療-B(06609)均首日破發(fā)，綜上所述給予其69分，評級為“中性”，建議投資者在上市后持續(xù)關(guān)注。

集資用途: 假設(shè)公司最終并無行使超額配股權(quán)及假設(shè)發(fā)售價(jià)為每股發(fā)售股份中位數(shù)29.43港元，集資約17.5億港元，其中約31%分配予公司的核心產(chǎn)品Equil；約35%將配予公司的持續(xù)血糖監(jiān)測系統(tǒng)；約11%分配至第二代貼敷式胰島素泵的臨床前研究、臨床試驗(yàn)、注冊、生產(chǎn)及商業(yè)化；約8%分配至其他產(chǎn)品及在研產(chǎn)品的臨床前研究、臨床試驗(yàn)、注冊、生產(chǎn)及商業(yè)化；約5%用于為建立基于云端大數(shù)據(jù)的糖尿病管理平臺提供資金；及約10%分配用于營運(yùn)資金及其他一般公司用途。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）尚未盈利，未來預(yù)計(jì)將持續(xù)產(chǎn)生虧損、（2）市場競爭風(fēng)險(xiǎn)，競爭對手開發(fā)更為先進(jìn)的競品、（3）營銷和銷售經(jīng)驗(yàn)有限，依賴主要的分銷商。

本文選編自“中泰國際”，智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲