國泰君安：能源危機之下的全球類滯脹接力

導讀

2021年先后發(fā)生于美國德州和歐洲的能源危機凸顯了新舊能源轉型的陣痛，疊加疫情刺激的后遺癥，短期難以有效解決供需矛盾。全球能源價格大漲進一步助推通脹，疊加經(jīng)濟復蘇放緩且不均，海外經(jīng)濟體面臨類滯脹接力，或將對外部政策帶來擾動。

摘要

疫后刺激余威疊加新舊能源轉型陣痛，帶來能源危機。

1)疫情后大規(guī)模財政貨幣刺激導致流動性泛濫，能源等大宗商品容易受金融屬性驅動而出現(xiàn)上漲。疊加本次疫后，居民儲蓄大增，消費動能強而生產(chǎn)恢復慢以及供應鏈受阻，供需矛盾大，加劇漲價風險。

2)海外能源危機背后都有新能源轉型后能源體系不穩(wěn)定的因素。為實現(xiàn)脫碳，歐洲電力供應結構從煤電向天然氣、海上風電、核能等轉型，英國15%的電力來自于海上風電，由于英吉利海峽缺風導致風力發(fā)電不足，占發(fā)電量41%的天然氣發(fā)電需要替補，而歐洲天然氣也在碳中和下供給壓縮，難以滿足需求，觸發(fā)天然氣價格大漲。美國德州也有壓縮煤炭機組導致電力供應不穩(wěn)的問題，此外未建立容量市場和市場割裂缺乏調度能力也促成了大面積停電和電價飆漲。

3)在新能源供應體系難以快速變革且極端天氣頻發(fā)的背景下，周期性危機或仍將出現(xiàn)。

4)海外能源危機的啟示：其一，逐步有序退出傳統(tǒng)能源;其二，必須進一步從發(fā)電端、輸送端、儲能端等構建更加智能和具有彈性的供電體系;其三，建立更加廣泛的電力大市場，加強區(qū)域電力調配能力。

5)全球能源危機下看好三條賽道：傳統(tǒng)能源-煤炭;新能源—光伏運營、核電;電網(wǎng)——輸電及儲能

考慮到四季度歐洲天然氣需求抬升、供給受限以及庫存歷史低位，我們認為歐洲缺氣的局面至少持續(xù)到年底，帶動能源價格維持強勢。需求端主要由冬季取暖需求和經(jīng)濟復蘇支撐，供給端無論是LNG還是管道天然氣均難有改善，庫存處于歷史同期低位。考慮到拉尼娜氣候或導致北半球冷冬概率增加，天然氣價格還有進一步上行風險。歐洲天然氣緊張的局面可能要到“北溪2號”天然氣管道全面通氣才能有所緩解，目前預計通氣時間是年底或2022年初。

除了能源價格外，結構性因素也在助推通脹升溫。芯片短缺、房租上行、工資上升等因素依舊是推動通脹的結構性因素。近期芯片漲價有所放緩，但供需缺口將持續(xù)到2022年中;房價的大幅上行正在向房租價格傳導，低空置率說明租房需求旺盛，房租上行可能持續(xù)性較強;美國職位空缺數(shù)處于歷史高位，將導致工資進一步上升。

全球增長回落，復蘇不均，滯脹特征加劇，需要警惕外部政策超預期風險。新興市場方面，雖然復蘇并不充分，但部分國家迫于通脹壓力，貨幣政策已經(jīng)“搶跑”。發(fā)達國家央行也陸續(xù)開啟貨幣政策正?；倪M程，挪威成為了疫情后第一個加息的傳統(tǒng)發(fā)達國家央行。美聯(lián)儲主席鮑威爾近期也表態(tài)承認通脹壓力。全球類滯脹接力，這將對外部政策環(huán)境帶來新的擾動。

目錄

正文

2021年年初，美國德州因為極寒天氣，出現(xiàn)了大面積停電，居民不得不用木材取暖甚至出現(xiàn)人被凍死的現(xiàn)象，而天價的電力賬單更讓居民雪上加霜。時尤未遠，2021年的秋天，歐洲的天然氣價格出現(xiàn)飆升，英國石油公司(BP)表示，在恐慌性搶購背景下，英國近三分之一BP加油站的主要品級燃油已經(jīng)售罄。

一場全球的能源危機正在蔓延……本文將探尋這些事件發(fā)生的內在機制及影響。隨著能源危機的蔓延，我們認為海外經(jīng)濟體的滯脹接力的風險進一步加劇。

1. 海外能源危機蔓延，能源價格上漲

1.1 能源價格暴漲的宏觀背景——疫后刺激余威

能源價格作為重要的大宗商品，具有一定的金融屬性，危機后的刺激往往導致流動性泛濫，疊加財政刺激帶來的需求增量，容易導致能源等大宗商品容易出現(xiàn)快速上漲。2008年后，歐美央行出現(xiàn)了一輪明顯的資產(chǎn)負債表擴張，對應的危機后原油為代表的大宗商品都出現(xiàn)了一波明顯的上漲，布倫特原油價格從2008年底的低點36.6美元/桶持續(xù)反彈到2011年4月，高點達到126.7美元/桶，漲幅高達2.5倍。本輪疫情后歐美央行的寬松力度大于2008年，財政刺激規(guī)模也空前，因此，能源等大宗商品有上漲的動能，劇情與歷次危機類似。

本次疫情后居民部門在財政補貼的支撐下，受損較小甚至出現(xiàn)了儲蓄率大幅度提升的狀況，消費動能強。近期，隨著疫情得到一定的控制且疫苗接種程度提升，特別是歐洲地區(qū)，放開了國際旅游，消費動能得到釋放。而疫情擾亂了生產(chǎn)和供應鏈，供需錯配的矛盾加劇，也推動了大宗商品在內的實物商品價格上漲。

1.2 從兩次能源危機看海外能源危機的內在機理——能源轉型的陣痛

1)歐洲天然氣價格飆升，海上風電缺位

近期，歐洲天然氣價格的飆升，英國問題最為突出。英國的能源供應中大力提高了風力發(fā)電的比重，從2011年不足5%快速提升到了15%，同時快速壓縮了煤炭發(fā)電所占的比例，從2011年的30%下降到2017年的7%。電力供應結構在脫碳的訴求下快速轉變，加大了對風電的依賴。近期，由于英吉利海峽的風力不足，海上發(fā)電不足，導致使用天然氣發(fā)電的需求增加。另一方面則是由于歐洲陸上最大氣田之一的格羅寧根氣田由于區(qū)域內多次地震及應對氣候變化正在逐步關閉，預計將在2022年停產(chǎn)，而該產(chǎn)區(qū)此前可以供應整個德國的天然氣需求。在碳中和的約束下，歐洲油氣公司整體的產(chǎn)出都在減少，歐洲整體自給率大幅度下降對外進口依賴大，供需矛盾導致天然氣價格暴漲。

這一現(xiàn)象的出現(xiàn)凸顯了歐洲能源轉型的陣痛。歐盟是最早參與碳中和國際進程和自身建設的地區(qū)。1992年，《聯(lián)合國氣候變化框架公約》簽訂，確立應對氣候變化的目標與原則，明確歐美發(fā)達國家率先采取行動的責任，正式開啟應對氣候變化的國際合作進程。在歐盟碳中和的努力中，發(fā)電從煤炭到天然氣，再逐步推廣到清潔能源使用是其重要的降碳方式。據(jù)歐盟向《聯(lián)合國氣候變化框架公約》(UNFNCC)匯報的《2019年度報告》披露，從1990年到2017年，歐盟地區(qū)電熱生產(chǎn)二氧化碳排放量減少最多，占比達到30.3%。主要原因在于電力部門能源效率的提高和化石燃料從煤到天然氣及新能源的轉換。

從歐盟各國內部能源轉型看，各國由于資源稟賦不同，轉型中體現(xiàn)出一定程度的路徑差異。例如，英國推廣天然氣發(fā)電，利用海上油氣資源的優(yōu)勢，英國2000年天然氣占比一次能源近40%，在歐洲處于領先低位。此外，英國于2017年發(fā)起煤碳淘汰計劃，2016年起Rugeley、Ferrybridge和Longannet等燃煤電廠關閉，其他電廠目前正在轉化為生物質和廢物(Uskmouth和Lynemouth)。而法國在該輪能源轉型過程中對核能的側重則遠高于天然氣，而北歐國家則利用豐富的生物質與水力資源率先實現(xiàn)了可再生能源主導的能源更替。未來，歐盟還將更廣泛利用風電及光伏發(fā)電，使得歐洲發(fā)電率先脫碳。在歐盟領導層的推動下，可再生能源的全球擴張帶來了過去十年來成本的大幅下降，尤其是在太陽能以及陸上和海上風能方面。到2050年，歐洲預計超過60%的電力將來自可再生能源。

綜上可見，由于歐洲的能源轉型，導致歐洲對新能源的依賴較大，對天然氣的需求較大。而另一方面，歐洲自身的天然氣資源相對不足且部分天然氣企業(yè)退出，對進口天然氣的依賴高，其中俄羅斯是主要的進口來源地，2019年來自俄羅斯的天然氣占比達到44.7%(不包含歐盟內部進口)。當前英吉利海峽確風導致風力發(fā)電不足，歐洲自產(chǎn)能力有限，外部供給不足，最終導致了天然氣價格的暴漲。

2)美國德州電價熔斷，光伏發(fā)電缺位

受寒潮沖擊，德州陷入黑暗與寒冷。受到罕見的寒潮的沖擊，美國德州在2021年2月15日-21日這一周，大部分地區(qū)因為電力缺乏陷入黑暗和寒冷。由于供需不匹配導致電價連續(xù)80多個小時飆升至市場9000美元/兆瓦時的上限，出現(xiàn)價格熔斷。

德州這次出現(xiàn)的能源危機，觸發(fā)因素是天氣極端寒冷，但是更根本的是能源供應體系的問題。由于極寒電氣天然氣供給出現(xiàn)短缺，疊加風機受凍無法發(fā)電。實則在10年前，也曾經(jīng)出現(xiàn)過大面積停電事件。2011年的2月，極寒導致德州用電需求增多，當時火電廠無法提供足夠的電力供給，于是德州實施了分區(qū)停電。具體而言，德州的能源危機受三大因素影響：

其一，德州的電力脫碳過程導致電力供應的不穩(wěn)定性。依托其豐富的油氣資源和風資源，德州開啟電力脫碳進程。風電裝機占比從2006年的2%提高到23%，相應的調節(jié)性能好的穩(wěn)定電源(天然氣發(fā)電+燃煤發(fā)電)占比從83%下降到64%。在2021年寒潮中，約5GW的風電發(fā)電不能出力，同時天然氣機組也因嚴寒管道凍結等因素導致其發(fā)電量下降，最終導致約85GW的裝機最終只能有55GW可用，嚴重供需不足。

其二，對自身資源稟賦的自信，沒有建立容量市場和聯(lián)通的大電力市場。德州從1999年開始電力市場改革，是完全市場化的電力州。同時，由于德州油氣、風力等儲量相對豐富沒有建立電力容量市場，即是Energy-only市場?！癊nergy-only” vs “Capacity market”是電力市場中兩個爭論頗多的模式?！癊nergy-only”即沒有電力容量市場，缺少除了買電賣電的能量市場以外的機制去保證電廠建足夠多發(fā)電裝機。Capacity market又稱電力容量補償機制，在該模式下這會通過政府補貼或者平時電價上中加入“容量費”來激勵電廠建設更多裝機以滿足高峰需求，類似購買保險。德州沒有建設這樣的容量市場就缺乏了裝機調節(jié)的空間。此外，德州的電力市場體系相對孤立，只通過一個345kV通道與西南電力池( SPP)互聯(lián)，難以通過區(qū)域調配滿足需求。

其三，居民的電氣化轉型，用電需求增加，特別是供暖電氣化。寒潮導致德州的用電需求激增，遠遠超出了德州電力可靠性委員會(Ercot)的預估，導致供需嚴重錯配。這背后重要的促發(fā)因素是電氣化取暖設備的大量使用，提升了用電需求特別是極寒天氣中需求彈性加大，沖擊了整個供求市場的穩(wěn)定性。

3)海外能源危機的內在機理——能源轉型的陣痛，新型能源的不穩(wěn)定與脆弱性

通過回顧2021年這兩場能源危機，我們都可以看到新能源供應體系的脆弱性，這種脆弱性來自于相對穩(wěn)定的發(fā)電機組(天然氣+煤炭，特別是煤炭)的裝機量占比下降，而風能、光伏等都受氣候環(huán)境影響比較大，波動較大。另一方面，順應整體脫碳的需求，居民端的電氣化程度不斷增加，由于居民需求受到天氣等影響較大，可預測性較差，容易導致在極端天氣下用電需求激增，引發(fā)危機性供需矛盾。

我們認為，這是在新舊能夠體系轉型變革中的陣痛，是我們在碳中和的過程中要面臨的挑戰(zhàn)，而極端天氣的頻發(fā)加劇了這種挑戰(zhàn)的嚴重程度。

1.3 海外能源危機的影響與啟示

1)短期沖擊——加劇通脹風險，限制經(jīng)濟復蘇

能源價格是廣泛影響居民的生活成本，能源危機帶來的價格飆升將推升通脹的壓力。能源價格占歐洲的CPI的直接權重約為1%，但是通過下游傳導，對廣泛的生活價格產(chǎn)生影響，如運輸服務等。因此我們看到歷史上歐洲的能源CPI與整體CPI的波動基本同步。由于歐洲能源緊缺，當前美國的天然氣價格也出現(xiàn)暴漲，盡管美國在頁巖氣的支撐下，基本可以實現(xiàn)內部的供需平衡。總體看，能源危機的沖擊將導致全球通脹壓力加大。

能源價格大漲不僅會影響居民消費，也有可能出現(xiàn)工業(yè)減產(chǎn)，沖擊經(jīng)濟增長。居民部門消耗能源較多，以英國為例，英國居民部門消耗了2019年消耗了天然氣總量的34%，其次是發(fā)電行業(yè)用了32%的天然氣。對于居民而言，天然氣漲價將會對其整體消費能力產(chǎn)生沖擊，降低消費信心。而工業(yè)用戶占天然氣使用量的12%，能源價格的上漲如果不能及時傳導到下游，部分小生產(chǎn)企業(yè)或難以承受沖擊。也不排除能源極端缺乏下，對居民端保供，而對工業(yè)部門限產(chǎn)?？傮w看，能源價格的暴漲對歐洲的主要行業(yè)的影響或集中在工業(yè)部門(占GDP20%)、批發(fā)零售與運輸行業(yè)(占GDP18%左右)，長期能源緊張將會對增長產(chǎn)生較大壓力。

2)長期啟示——新能能源體系建設與完善

能源危機的出現(xiàn)根本是新舊能源體系轉換的陣痛，短期而言或難以根本解決，能源危機或仍將周期性出現(xiàn)。無論是美國的德州還是歐洲，其新能源的轉型已經(jīng)進行了較長的時期，但是仍然難以面對突發(fā)的氣候的極端變化，接連出現(xiàn)能源危機。而能源體系涉及經(jīng)濟的方方面面，涉及各個部門，難以短期內有根本性的變化。而當前極端天氣愈發(fā)增加，能源危機在短期內仍將周期性出現(xiàn)。

為了應對能源危機：

第一，傳統(tǒng)能源的退出應該循序漸進，保障整體能源的安全。能源體系的安全運行關系經(jīng)濟發(fā)展，更關系民生。更具穩(wěn)定性的傳統(tǒng)能源，如燃煤發(fā)電，應該保持適當?shù)囊?guī)模，隨著新型電力供應體系的建設完善而逐步退出，不可操之過急。

第二，必須進一步從發(fā)電端、輸送端、儲能端等構建更加智能和具有彈性的供電體系。能源體系的變革是一次系統(tǒng)性的變革，要通過三端發(fā)力協(xié)同推進，并利用數(shù)字化和智能化，提高整個輸配電體系的韌性。具體而言，需要建設更大規(guī)模的光伏發(fā)電、水上風電、核電等新能源生產(chǎn)設施，更加智能輸配電系統(tǒng)(鏈接更多的新能源發(fā)電設施及儲能設備)以及建設更大規(guī)模的儲能設施。電網(wǎng)是是鏈接生產(chǎn)端和儲能端的核心。未來電網(wǎng)發(fā)展需要重點解決長距離超大容量的電力輸送、超大規(guī)模電網(wǎng)的安全穩(wěn)定、電網(wǎng)電能質量與供電可靠性的保障以及電網(wǎng)與用電終端效率的提高等。整個電力供應系統(tǒng)要更加數(shù)字化，利用物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等提高整個供電體系的智能化，提高電力供應的韌性。

另外，應該建立更加廣闊的統(tǒng)一電力市場體系，加強區(qū)域調配范圍，增強電力供應穩(wěn)定性。風電、光伏等新能源發(fā)電受地理和氣候環(huán)境影響較大，加大區(qū)域調配范圍可以更高效地利用自然能源，同時加強能源的穩(wěn)定性。我國地域遼闊，給建立大市場提供了空間，甚至可以探索建立國際能源大市場。

綜上，全球能源危機下看好三條賽道：傳統(tǒng)能源-煤炭;新能源—光伏運營、核電;電網(wǎng)——輸電及儲能。

1.4 四季度能源價格展望

考慮到四季度歐洲天然氣需求抬升、供給受限以及庫存歷史低位，我們認為歐洲缺氣的局面至少持續(xù)到年底，帶動能源價格維持強勢。歐洲天然氣短缺是本輪全球能源漲價的源頭，因此我們主要通過歐洲天然氣的供需情況來判斷整體能源價格的走勢。需求端來看，一是取暖需求導致歐洲冬季用氣量接近其他時間段的兩倍，二是歐元區(qū)制造業(yè)和服務業(yè)PMI穩(wěn)穩(wěn)位于榮枯線以上，對能源的需求量仍在回升。供給端來看，北美的LNG被亞洲買家搶購，俄羅斯在“北溪2號”通氣前也沒有增加供給的動機，歐洲天然氣供給在四季度內很難出現(xiàn)明顯改善。庫存方面，今年夏季補庫節(jié)奏明顯慢于往年，預計入冬前的庫存將處于歷史同期低位。需求抬升+供給受限+庫存歷史低位的組合下，我們認為歐洲天然氣價格在四季度仍有上行可能，帶動整體能源價格保持強勢。

今年冷冬的概率增加，是天然氣價格進一步上行的主要風險來源。拉尼娜氣候概率上升，或導致冷冬拉尼娜氣候概率上升。近日，NOAA(美國國家海洋和大氣管理局)發(fā)布“拉尼娜重現(xiàn)”預警顯示，概率從70%提升到了80%，同時WMO(氣世界氣象組織)也發(fā)出了警告，拉尼娜氣候周期可能在 2021 年重新出現(xiàn)。拉尼娜可能會引起極地冷空氣南下，導致北半球出現(xiàn)冷冬的情況，將進一步擴大歐洲天然氣供需缺口并抬升氣價。

“北溪2號”管道有望年底或2022年初通氣，將一定程度上緩解2022年歐洲用氣緊張的局面。為了回避給烏克蘭繳納的高額過境費，俄羅斯和德國等合作修建了“北溪2號”天然氣管道，年送氣規(guī)模可達550億立方米，占歐洲進口管道天然氣總量的10%以上。近日，俄羅斯天然氣工業(yè)有限公司宣布“北溪2號”已全面完工，目前正在等待德國審批，預計將在今年底或明年初開始通氣，有望在一定程度上緩解2022年歐洲用氣緊張的局面。

2. 能源價格助推，海外通脹壓力加大

疫情后，海外經(jīng)濟體的通脹水平整體在偏高位置運行，多重因素或導致海外整體的高通脹或將延續(xù)。

其一，全球供應鏈問題遲遲難以解決。汽車缺芯是影響美國通脹的重要因素，美國新車供應不足，二手車價格飆漲，曾一個月漲幅超10%。根據(jù)AMD首席執(zhí)行官蘇姿豐在9月28日的最新表態(tài)，預計隨著新工廠的落成，2022年下半年全球芯片短缺將會得到緩解，但是上半年還是處于供需緊張的狀態(tài)。此外，海運的緊張也遲遲得不到緩解，這涉及到疫情常態(tài)化下，港口及船運公司人員組織效率的下降，短期扭轉的可能性也偏低。近期，美聯(lián)儲主席鮑威爾在國會證詞上也承認和強調了供應鏈問題的嚴重性超過了最初的預期。其二，房價大漲后居住成本仍有上漲壓力。在全球特別是發(fā)達經(jīng)濟體大寬松的背景下，全球房價快速上漲，租金壓力加大。根據(jù)Apartment List數(shù)據(jù)，伴隨房租上行的還有空置率的降低，說明租房需求旺盛，房租上行可能持續(xù)性較強，將成為未來通脹的重要推動之一。其三，疫情導致勞動參與率下降，沖擊勞動力供給，加大工資上漲的壓力。

此外，疊加當前全球的能源危機，沖擊消費者的通脹預期，進一步加劇通脹風險。

3. 海外增長放緩，類滯脹風險加劇

3.1 增長放緩，復蘇不均

在通脹加劇的同時，海外經(jīng)濟增長卻在放緩，導致整體海外經(jīng)濟的類滯脹風險加大。我們認為，本輪疫情后的經(jīng)濟增長的回落或相對緩和，不會產(chǎn)生類似2008年后的歐債危機那樣的二次危機，但是部分新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟金融風險仍高。

發(fā)達經(jīng)濟經(jīng)濟快速恢復得益于類財政貨幣化操作，政策退出后經(jīng)濟增長向常態(tài)回落。吸取2008年金融危機的教訓，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體在疫情后快速采取了大規(guī)模的財政和貨幣政策雙刺激，規(guī)模遠遠大于2008年金融危機后的水平，從而使得發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟得到了快速的恢復，美國的居民商品消費在巨量補貼的支撐下出現(xiàn)增速飆升，遠超過趨勢水平。而新興經(jīng)濟體相對而言，財政政策的力度是弱于發(fā)達經(jīng)濟體的，復蘇的程度也相對較弱。隨著政策的退出，包括貨幣和財政政策，經(jīng)濟增長的動能將回落。

新興經(jīng)濟體面臨與發(fā)達經(jīng)濟體政策周期錯位的風險，警惕脆弱國家的經(jīng)濟金融風險。如前提及，新興經(jīng)濟體的財政政策的力度弱于發(fā)達經(jīng)濟體，整體的醫(yī)療衛(wèi)生體系也相對較弱，疫苗的接種程度也落后于發(fā)達經(jīng)濟體，疫情的影響更為持續(xù)。當前新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟復蘇還是不充分的。然而，此時歐美卻要開始收緊貨幣政策，導致了彼此的政策周期的錯位，容易導致資本外流以及金融市場的風險，從而進一步?jīng)_擊經(jīng)濟的恢復。

世界沒有免費的午餐，疫情后政府部門和非金融企業(yè)部門債務率高企，信貸擴張將逐步結束乃至收縮，帶來經(jīng)濟下滑壓力。政府的救助導致政府部門的杠桿率飆升，而非金融企業(yè)部門在疫情中受益于寬松的金融環(huán)境，也增加了融資，導致杠桿率的提升。根據(jù)國際金融協(xié)會(IIF)統(tǒng)計，包括政府、家庭、企業(yè)和金融部門債務在內的全球總債務水平在2021年第二季度增加了4.8萬億美元，達到296萬億美元，創(chuàng)歷史新高。新冠疫情爆發(fā)后的18個月里，全球總債務已經(jīng)上升了的36萬億美元，債務與GDP之比達到了353%。不同于上一輪金融危機后，非金融企業(yè)部門去杠桿，本輪危機后非金融企業(yè)的杠桿率都出現(xiàn)了明顯的提升，截至2021年一季度，發(fā)達經(jīng)濟體的非金融企業(yè)的杠桿率達到101.60%，新興經(jīng)濟體達到100.40%，較疫情前提升近10個百分點。較高的債務負擔限制了信貸的擴張，隨著貨幣政策的收緊，甚至有可能出現(xiàn)收縮，進而影響經(jīng)濟增長。

3.2 發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策開始逐步正?；?，新興經(jīng)濟體被迫收緊

雖然復蘇并不充分，但部分新興市場國家迫于通脹壓力，貨幣政策已經(jīng)“搶跑”。大部分新興市場國家的經(jīng)濟增長大多還未回到疫情前的軌道，不過受通脹高企的影響，部分新興國家央行已經(jīng)開啟加息。巴西和俄羅斯最為典型，兩國均在2021年3月就開始加息，截至目前為止，已經(jīng)分別加息425和250個BP。但是由于本輪通脹的源頭是全球大宗商品價格上漲，一國貨幣政策收緊對通脹的抑制有限，開始加息后兩國的通脹水平反而繼續(xù)走高，8月巴西和俄羅斯的通脹水平已經(jīng)分別達到10.42%和6.68%。

發(fā)達國家央行也陸續(xù)開啟貨幣政策正?；倪M程。9月23日，挪威央行上調基準利率25個基點至0.25%，成為疫情后第一個加息的傳統(tǒng)發(fā)達國家央行。而如果把視角投向更廣泛的發(fā)達國家陣營，韓國在8月25日就已經(jīng)加息。英國央行也在9月23日釋放鷹派信號，市場開始押注英國央行在2022年3月首次加息。相對而言，美聯(lián)儲和歐央行的動作稍慢，但歐央行已經(jīng)宣布在四季度放緩PEPP購買步伐，美聯(lián)儲預計也將在11月宣布taper。

鮑威爾承認通脹壓力在未來幾個月仍將持續(xù)，物價上漲或引發(fā)聯(lián)儲在2022年底開始加息。今年以來，美聯(lián)儲一直維持暫時性通脹的論調，認為通脹在2022年將回落。但是鮑威爾在9月28日的聽證會上承認，物價上漲的持續(xù)時間可能會比預期更久。我們認為如果2022年通脹壓力持續(xù)，聯(lián)儲很有可能在2022年底首次加息。

4. 總結——全球類滯脹接力，警惕政策超預期

綜上，我們認為在能源危機的助推下，疫情后的全球類滯脹將接替全球復蘇的主旋律，成為2021年四季度以及2022年的核心矛盾。當前，美聯(lián)儲的政策退出的節(jié)奏還相對溫和，但是需要警惕因通脹因素導致加快收緊的風險，同時警惕美國貨幣政策加快收緊對新興經(jīng)濟體的沖擊。

本文編選自“國泰君安證券”，智通財經(jīng)編輯：汪婕。