雙輪驅(qū)動不再，英偉達(NVDA.US)面臨戴維斯雙殺?

性能的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，奠定了英偉達“顯卡之王”的地位。從CPU時代邁向GPU時代，英偉達(NVDA.US)的表現(xiàn)一枝獨秀，逐漸成為算力芯片的龍頭。

2021年二季度英偉達又取得了68%的高增速，公司已經(jīng)連續(xù)3個季度實現(xiàn)60%以上增長。此外自動駕駛、AI、AR/VR等領(lǐng)域的興起，英偉達又站在了賽道王者的位置。“高增長”、“性能領(lǐng)先”、“新市場”，市場對英偉達充滿想象。英偉達市值在接近6000億美元的背后，是來自業(yè)績和估值的雙輪驅(qū)動。

在本篇文章中，本文主要來解決以下問題：

從業(yè)績的角度看：英偉達的高增速能否維持?游戲業(yè)務中量和價對收入的影響分別有多少?

從估值的角度看：從GPU國產(chǎn)化來看英偉達的行業(yè)高壁壘在哪里?國產(chǎn)GPU還有多少年能追趕上?

英偉達的投資價值在哪里?公司為什么能享受高估值?英偉達的潛在風險在哪里?

英偉達的高增速能否維持?

英偉達季度收入的同比增長連續(xù)五個季度達到50%，主要貢獻來源于營收占比最大的Gaming和Datacenter。

分階段看，2020年的收入增長主要來自于Datacenter的高增長，英偉達于2020年第二季度實現(xiàn)對Mellanox的并表，在隨后4個季度成為營收增長的主要拉動因素。并表的影響在2021年第二季度消除后，英偉達仍保持68.3%的同比增速，則主要來自于游戲業(yè)務85.1%的同比高增拉動。

資料來源：公司公告、海豚投研整理

游戲業(yè)務在此前三個季度同比增速分別達到67%/106%/85%，那么英偉達游戲業(yè)務的高增速能否持續(xù)呢?

英偉達的游戲業(yè)務中主要包括公司傳統(tǒng)GPU業(yè)務以及任天堂Switch的SoC業(yè)務，由于任天堂SoC業(yè)務相對占比較小。游戲業(yè)務中主要以傳統(tǒng)GPU業(yè)務為主，適用于DESKTOP和NOTEBOOK兩個應用場景。從量價的維度來，分析英偉達游戲業(yè)務的增長持續(xù)性。

量的維度：

由于英偉達的GPU主要面向獨顯市場，而顯卡的主要下游應用在PC領(lǐng)域。那么在考慮英偉達GPU的出貨量時，首先要考慮獨顯市場的出貨量情況。

獨顯市場出貨量=PC市場出貨量*獨顯適配比

在整個PC市場中，獨顯適配比大多處于在25%-30%的區(qū)間內(nèi)，相對比較穩(wěn)定。而獨顯市場的需求量更多地受PC整體市場出貨量的變動影響。

PC市場原本是個相對穩(wěn)定的市場，但由于突來的疫情帶來居家、遠程辦公、網(wǎng)上娛樂等需求的增加，使得PC出貨量迎來了雙位數(shù)的增長。那么在疫情下對于獨顯市場的帶動，大約在出貨量上同比提升10-20%的幅度。

資料來源：IDC、海豚投研整理

由于英偉達主要以獨顯產(chǎn)品為主，那么對于英偉達出貨量的考慮上，除了整體獨顯市場以外，還要考慮公司自身市占率的變化。

英偉達出貨量=獨顯市場出貨量*英偉達市占率

疫情期間憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品力，英偉達在獨顯市場的市占率上升。結(jié)合獨顯市場出貨量和英偉達的市占率情況，大致可以推測英偉達GPU出貨量同比增長在20%左右。

資料來源：JPR、海豚投研整理

價的維度：

英偉達游戲業(yè)務連續(xù)三個季度同比增長達到60%以上，而其中量的維度大約貢獻有20%的增長，同時英偉達GPU在價的維度也有較大的提升。

英偉達產(chǎn)品價的提升，主要來源于公司2020年推出的Ampere架構(gòu)GeForce RTX30系列產(chǎn)品。而系列產(chǎn)品中的“甜品級”顯卡GeForce RTX3060Ti將公司“甜品級”顯卡的價格進一步向上抬升。

“甜品級”顯卡是指當年最經(jīng)典、最受玩家的顯卡?！疤鹌芳墶憋@卡不是最高性能旗艦的代表，更多地是消費者真正最樂于接受、性價比最高、綜合表現(xiàn)最受歡迎的顯卡產(chǎn)品。

從英偉達近二十年來的“甜品級”顯卡看，公司“甜品級”顯卡價格呈現(xiàn)上升的趨勢。從2000年初500元左右的TNT2提升至2020年發(fā)布價格3000元左右的RTX3060Ti，價格帶的上移帶動公司收入規(guī)模增長的同時也提升了盈利能力。

資料來源：海豚投研整理

游戲業(yè)務的量價綜述：

英偉達前面三個季度游戲業(yè)務的高增中，20%左右的增長來自于出貨量的帶動，其余更多地來自于出貨價的拉動。

隨著疫情之后生產(chǎn)活動的恢復，PC市場獨顯出貨量的高增長可能會出現(xiàn)回落。而英偉達目前已經(jīng)占據(jù)80%以上的獨顯市場，公司GPU在量維度上的驅(qū)動力面臨減弱的壓力。

英偉達游戲業(yè)務的增長將更多地關(guān)注價維度的拉動。由于Gefore RTX3060Ti產(chǎn)品較前一代“甜品級”顯卡GTX1660 Super在價格上已經(jīng)有較大的提升，在后疫情時代公司主流價格提升幅度可能相對趨緩。

綜合量價維度，英偉達游戲業(yè)務的高增長可能面臨不可持續(xù)的情況。作為目前英偉達營收的主要驅(qū)動力，游戲業(yè)務增速下滑將影響公司整體收入增長情況。

從GPU國產(chǎn)化進程來看英偉達的壁壘

全球GPU市場由英特爾(INTC.US)、AMD（AMD.US）、英偉達三家壟斷，尤其在獨顯市場更是由英偉達和AMD兩家占據(jù)幾乎全部市場份額。打破國外壟斷，也是GPU國產(chǎn)化道路的長期方向。

GPU國產(chǎn)化道路上，長沙景嘉微是國產(chǎn)GPU的主要參與者，也是唯一自主開發(fā)并已經(jīng)規(guī)?；逃玫钠髽I(yè)。

2014年4月，公司成功研發(fā)出國內(nèi)首款國產(chǎn)高可靠、低功耗GPU芯片-JM5400;

2018年8月，公司自主研發(fā)的新一代高性能、高可靠GPU芯片-JM7200流片成功;

2019年，公司推出了商用版本-JM7201，滿足桌面系統(tǒng)高性能顯示需求;

2021年，公司的JM9系列芯片流片、封裝順利

景嘉微原本從事軍工領(lǐng)域，通過對ATI的逆向破解實現(xiàn)在GPU硬件端的突破。隨著商用版本JM7201的推出，公司期待從軍用領(lǐng)域往民用領(lǐng)域進行突破。既然要進入民用領(lǐng)域，那么要從市場商業(yè)化的角度進行產(chǎn)品對比。由于公司JM9系列還未發(fā)布，在產(chǎn)品對比上對公司量產(chǎn)的JM7201進行分析。

2.1)客觀認識差距：與全球主流廠商至少5年以上

由于景嘉微的GPU突破來自于對ATI的逆向破解，而今ATI已經(jīng)被AMD收入囊中。對JM7201比照，先從AMD的產(chǎn)品中進行尋找。從下面兩張顯卡結(jié)構(gòu)圖看，AMD于2015年發(fā)布的入門級OEM顯卡產(chǎn)品R7 340與景嘉微2019年發(fā)布的JM7201相似。

資料來源：公司官網(wǎng)、海豚投研整理

從公布的硬件性能指標看，JM7201與AMD的R7 340基本比較接近。兩款顯卡都采用28nm的制程工藝，顯存位寬和顯存大小都分別為64bit和1GB DDR3。在時鐘頻率和顯存頻率上，JM7201也都做到了1200MHz和1066MHz。

資料來源：海豚投研整理

從裝機效果，看具體性能差距。在GPU裝機測試結(jié)果中，JM7201(有驅(qū)動)的測算結(jié)果3883.29 fps，而R7 340的測算結(jié)果有8270.54 fps。雖然兩款顯卡在硬件指標上接近，但是在裝機測試結(jié)果中JM7201(有驅(qū)動)跑分不到R7 340的1/2。

PS：此外從測試結(jié)果反應，有驅(qū)動和無驅(qū)動的使用結(jié)果差異也很大，JM7201在有驅(qū)動下的跑分提升至4倍左右。相比于硬件端的追趕，GPU驅(qū)動的差距可能更大。這也一部分使得JM7201和R7 340，即使在硬件指標上兩者接近，但在裝機使用中差距明顯。

資料來源：海豚投研整理

國產(chǎn)化GPU除了性能的追趕，更重要的是能在什么場景下使用。JM7201和R7 340都作為亮機卡，主要的定位在日用辦公。

Wps/office辦公：JM7201和R7 340基本都能完成給定任務;

系統(tǒng)自帶小游戲：JM7201和R7 340也都基本可以帶動;

影音播放：R7 340基本所有播放器都能正常播放，而JM7201只有極少播放器可以正常播放并易出現(xiàn)卡頓。在影音播放時，JM7201的CPU負載遠高于R7 340。

資料來源：海豚投研整理

從以上的對比中可以看出，雖然JM7201硬件端已經(jīng)與AMD的R7 340接近，但是在使用上仍明顯落后于后者。R7 340只是AMD在2015年入門級產(chǎn)品，與AMD當年發(fā)布的旗艦R9 Fury X性能差距明顯。根據(jù)顯卡性能測試結(jié)果，5張R7 340也不如1張R9 Fury X的顯卡。綜合看國產(chǎn)GPU和AMD的差距遠在5年以上。

GPU領(lǐng)域王者是英偉達，國產(chǎn)GPU的差距更為明顯。當時JM7201發(fā)布時，市場普遍認為性能接近英偉達的GT640。從具體在兩者參數(shù)比較中看，JM7201和GT640都采用28nm工藝。在顯存容量和時鐘頻率中，JM7201高于GT640。但在像素填充率和材質(zhì)填充率上，GT640遠高于JM7201。

雖然表明看數(shù)據(jù)各有千秋，但實際上還是GT640有明顯優(yōu)勢。JM7201的優(yōu)勢項目顯存和時鐘頻率比較對象是2012年的顯卡。而目前英偉達的顯卡時鐘頻率上2GHz輕輕松松，顯存方面“甜品級“顯卡都普遍帶有4G的顯存容量。而JM7201在像素填充率和材質(zhì)填充率上也仍遠遠不如2012年的GT640。綜合看國產(chǎn)GPU和英偉達的差距更是在7年以上。

資料來源：海豚投研整理

2.2)積極展望未來：即使差距大，但夢還是要有的

雖然國產(chǎn)GPU與主流廠商的差距仍很大，但是GPU國產(chǎn)化的道路仍在持續(xù)推進。2021年，景嘉微的JM9系列芯片流片、封裝順利。雖然比此前公司的量產(chǎn)計劃晚了1-2年，但產(chǎn)品研發(fā)量產(chǎn)工作仍在穩(wěn)步推進。

JM9系列產(chǎn)品對標英偉達的GTX1080。雖然按之前JM7系列情況看，在使用上可能出現(xiàn)效果打折的情況，但比上一代產(chǎn)品有望實現(xiàn)較大的提升。

資料來源：公司資料、海豚投研整理

GPU的使用效果主要受硬件和驅(qū)動兩方面的影響。從國產(chǎn)GPU的發(fā)展情況看，硬件端的追趕更容易實現(xiàn)。工藝制程、顯存位寬、顯存大小、時鐘頻率和顯存頻率等GPU的表觀指標，可以通過逆向開發(fā)較快實現(xiàn)。即使在相同的硬件情況下，GPU驅(qū)動也將明顯影響使用效果。之前AMD顯卡出問題，也大多是驅(qū)動造成的。而對于國產(chǎn)GPU在驅(qū)動方面需要更長的時間去追趕。

國產(chǎn)GPU在性能和使用效果方面的差距，還是難以打開民用市場。但是國產(chǎn)GPU已經(jīng)能完成日常辦公等需求，順利完成Word、Excel等基本辦公任務，有望先從軍工領(lǐng)域拓展至國內(nèi)政企辦公領(lǐng)域。

2.3)產(chǎn)品的差距：體現(xiàn)行業(yè)高壁壘

GPU產(chǎn)品的好壞，不僅僅是硬件的追趕，還有驅(qū)動等層面的技術(shù)差異。即使用一樣的制程工藝等做到硬件指標的相近，驅(qū)動等方面的薄弱會顯著影響產(chǎn)品的使用效果。

從國產(chǎn)GPU與國際主流廠商的產(chǎn)品比較來看，國產(chǎn)化的道路需要長時間的努力。由于GPU市場的高壁壘性，市場給予“龍頭”英偉達高估值的溢價。

英偉達投資價值在哪里?

對英偉達的投資價值，從產(chǎn)品領(lǐng)先和業(yè)績持續(xù)性兩方面來看。產(chǎn)品領(lǐng)先性給予了英偉達享受高估值的待遇，業(yè)績表現(xiàn)或許影響估值的持續(xù)性。

回溯歷史，英偉達在2016-2018年受益于挖礦等需求增加，產(chǎn)品價格出現(xiàn)劇烈提升。公司2016年發(fā)布的“甜品級”產(chǎn)品Geforce GTX1060，從發(fā)布當年的1500元左右暴漲至2018年高點時的3000元左右。受益于下游強烈的需求，公司同樣出現(xiàn)了量價齊升的情況。然而隨后在2018年四季度開始，受下游景氣度下降影響，公司出貨量和出貨價都出現(xiàn)了不同程度的下跌。而英偉達的股價，也從2018年高點的72.66美元下滑到30.92美元。

3.1)產(chǎn)品領(lǐng)先享受高估值的待遇

英偉達憑借產(chǎn)品優(yōu)勢在顯卡市場建立顯著優(yōu)勢，尤其在高端獨顯市場占據(jù)80%以上的份額。全球top 2顯卡廠商的最新旗艦產(chǎn)品對比，英偉達的GeForce RTX 3090采用8nm工藝制程， AMD的Radeon RX 6900XT采用7nm工藝制程。然而英偉達性能仍明顯好于AMD，其中英偉達旗艦產(chǎn)品的流處理器數(shù)高達10496，是AMD旗艦產(chǎn)品的2倍以上。

英偉達通過對產(chǎn)品的打磨，從眾多顯卡廠商中脫穎而出。在持續(xù)的產(chǎn)品更新后，英偉達鑄就了GPU高端市場的壟斷地位。自動駕駛、AI、AR/VR等領(lǐng)域興起，擁有領(lǐng)先優(yōu)勢的英偉達有望繼續(xù)領(lǐng)跑市場。產(chǎn)品的領(lǐng)先性和稀缺性，使得英偉達享受高估值的待遇。

資料來源：EXP Review、海豚投研整理

3.2)業(yè)績的表現(xiàn)影響估值的持續(xù)性

英偉達在經(jīng)歷2019年的下滑后，從2020年一季度以來持續(xù)迎來較高增長的表現(xiàn)。主要受益于Datacenter業(yè)務中Mellanox的并表以及游戲業(yè)務的高增長。

在2020年第二季度并表的并表影響逐漸消除，Datacenter業(yè)務的增長將更多地回落到行業(yè)增長，而公司業(yè)績的主要拉動力將轉(zhuǎn)向游戲業(yè)務。

游戲業(yè)務在2020年后獲得高增長，主要受益于量價齊升的推動。量的維度，受益于疫情中帶來了在家辦公等的需求;價的維度，主要受益于GeForce RTX30系列新品的推出，對公司整體出貨價有顯著拉動。

然而在疫情后，隨著PC出貨量回到正常水位，量的推動力面臨減弱的壓力。GeForce RTX30系列產(chǎn)品把公司產(chǎn)品價格帶有較大的躍升，根據(jù)此前公司產(chǎn)品發(fā)布情況，預期新品提價幅度也可能減弱。綜合來看，原本公司業(yè)績拉動力主要來源游戲板塊，然而目前游戲業(yè)務可能面臨增速下滑的壓力。

海豚君對各業(yè)務分拆進行測算，英偉達的凈利潤情況仍會受益于下游市場的增長，但是增速在2022年面臨較大的下滑，公司的內(nèi)生增長速度將回歸低兩位數(shù)的區(qū)間內(nèi)。

資料來源：海豚投研測算

3.3)總結(jié)

英偉達在產(chǎn)品力上的領(lǐng)先優(yōu)勢，奠定了公司在行業(yè)內(nèi)的絕對優(yōu)勢地位。技術(shù)和產(chǎn)品的領(lǐng)先性，讓公司享受較高估值的待遇。流動性充裕的大背景下，英偉達作為優(yōu)質(zhì)的稀缺資產(chǎn)也尤為受益。

英偉達在經(jīng)歷業(yè)績高增長后，面臨增速下滑的壓力。Datacenter中并表影響褪去后，游戲業(yè)務也將受疫情后PC市場回歸平穩(wěn)的影響，整體業(yè)務增速可能從高增長回落至低兩位數(shù)區(qū)間。

低端獨顯市場的對手入局，部分下游有景氣度回落的可能。長期耕耘集顯市場的英特爾預期將推出“Intel Xe Graphics”獨顯產(chǎn)品，從市場數(shù)據(jù)看接近于英偉達的中低端產(chǎn)品“GTX 1660 Super”。英特爾的入局，給中低端獨顯市場帶來不確定因素?！巴诘V”等下游領(lǐng)域，可能在政策的管制以及電力的緊缺等影響下出現(xiàn)景氣度回落的風險。

長期來看，英偉達具有顯著的高壁壘和持續(xù)成長動力，但是在中短期內(nèi)可能受到業(yè)績增速下滑等因素帶來的調(diào)整壓力。好公司也要有好價格。

本文選編自微信公眾號“海豚投研”;智通財經(jīng)編輯：盧梭