泡沫的拐點(diǎn)、催化劑和傳導(dǎo)機(jī)制

我很理解很多人被時代裹挾，出于對史無前例大通脹的恐懼而主動或被動出手參與房市擊鼓傳花游戲的無奈。不過，強(qiáng)國房市泡沫，在起因、傳導(dǎo)機(jī)制、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、時代氛圍、趨勢演進(jìn)方面與世界各國百年內(nèi)的歷史沒有任何本質(zhì)不同;今天能在四處聽見的各種大眾言論，與史書上描寫的各國群眾在各自泡沫活動中的言論一模一樣。

鑒于判斷拐點(diǎn)區(qū)域的價值更大，我們雖然無法精確預(yù)測時點(diǎn)，但可以嘗試從各國歷史中提煉一些捕捉拐點(diǎn)到來的經(jīng)驗和邏輯：

1)杠桿率的高低不是判斷債務(wù)周期拐點(diǎn)的可靠指標(biāo)，270%已經(jīng)很高了，但無礙杠桿率還可以上升到300%、400%;只有出現(xiàn)足夠比例的債務(wù)人憑借自身收入和現(xiàn)金流無法按期還本付息、以至于只能變賣存量資產(chǎn)才能清償為購買資產(chǎn)而舉借的債務(wù)時，這才是拐點(diǎn)區(qū)域出現(xiàn)的基礎(chǔ)邏輯。這類似于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率120%、但現(xiàn)金流不斷仍沒事，資產(chǎn)負(fù)債率50%、現(xiàn)金流斷裂就必須破產(chǎn)清算的邏輯。

由于金融市場大多是邊際交易定價，這個比例不一定需要很高，越是流動性差和信息不透明的市場，需要的比例越低(美國2008年危機(jī)前是低單位數(shù)的止贖率)。由現(xiàn)金流不能供養(yǎng)債務(wù)而造成的房屋止贖率和貸款違約率上升是價格仍然平穩(wěn)時促使拐點(diǎn)出現(xiàn)的關(guān)鍵因素，但這個過程是在經(jīng)濟(jì)其他方面的合力作用下逐漸演變成形的;當(dāng)價格向下趨勢出現(xiàn)后，房屋止贖率和貸款違約率會被反過來驅(qū)動大幅上升，最終形成負(fù)反饋。

2)上述基本邏輯的形成歷來都少不了緊縮政策作為催化劑。美聯(lián)儲在2004-2006的緊縮就是刺破泡沫催化劑的典型，且是主動的、基于認(rèn)識到當(dāng)前泡沫已足夠可怕而出手;強(qiáng)國投鼠忌器，并承擔(dān)無限責(zé)任，最多二成動機(jī)主動緊縮，八成可能則是在外圍緊縮的影響下被動跟隨。從歷史看，大蕭條、平成泡沫破滅和次貸危機(jī)前，都出現(xiàn)過一段時間以緊縮為目的的名義利率上升，泡沫破滅后才出現(xiàn)名義利率的大幅下降(但實際利率大幅上升)，均被后人歸結(jié)為主動刺破泡沫。如今強(qiáng)國被動緊縮的驅(qū)動因素就在資本外流、貿(mào)易環(huán)境惡化和匯率問題上。問題復(fù)雜，不予展開。

3)但凡主動緊縮，其后都有一個共同的基礎(chǔ)，那就是決策者認(rèn)識到泡沫巨大，害怕繼續(xù)吹大的嚴(yán)重后果，必須在zz上把責(zé)任擔(dān)起來，導(dǎo)致決定出手緊縮。

雖然政體不同，但在這一點(diǎn)上并無分別。所以說強(qiáng)國完全不考慮主動緊縮，也不正確，只不過多目標(biāo)下經(jīng)常猶豫搖擺而已。有時候你會覺得泡沫制造者為何如此短視，其實它是在特定階段把其他政策目標(biāo)的優(yōu)先次序放在了抑制泡沫和維護(hù)金融穩(wěn)定之前(如去庫存優(yōu)先于去杠桿，家庭加杠桿取代企業(yè)加杠桿)，并相信自己有騰挪分步的空間;但由于落實這些優(yōu)先目標(biāo)會帶來泡沫繼續(xù)吹大的后果，早晚它還要回到通過緊縮控制泡沫的目標(biāo)上來。問題來了，沒人會把出手緊縮的目的設(shè)定為主動刺破泡沫，都想橫盤化解。

現(xiàn)在事后回顧，都說歷史上三場著名的衰退是主動刺破泡沫，甚至說是用力過猛的政策錯誤，其實不然。泡沫這東西到了一個非常高的絕對水平，絕無橫盤可能(雙軌制也不能)，出手緊縮力度過小不起作用，會導(dǎo)致逐漸加碼，最終超調(diào)。事后看像是犯了錯誤，實則蘊(yùn)藏著危如累卵下的邏輯必然。所以未來情況緊急下的被動反應(yīng)式緊縮和情況平穩(wěn)時的主動決心式緊縮的互相穿插交織(貨幣、稅收、監(jiān)管等領(lǐng)域)會是形勢演變的一條主線。

但需要強(qiáng)調(diào)，雖然邏輯和路徑很清楚，但這些都要和大眾情緒發(fā)生共振方可發(fā)揮作用。過去無數(shù)猜頂失敗的原因，除了全球貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向、居民儲蓄尚有安全邊際、無效固定資產(chǎn)投資催生的不良債務(wù)尚未積累起引起質(zhì)變的足夠存量等核心因素外，很重要的原因還有全民信仰。大眾情緒的支撐將見頂時間續(xù)命幾年十分容易。大眾信仰什么時候打破、情緒什么時候轉(zhuǎn)向，這不是邏輯能夠捕捉的;我沒有這個預(yù)判能力。

如果從歷史中尋找線索呢?2004-2006年，美聯(lián)儲共15次加息，利率從1%提高至4.75%;1989-1990年，日本央行6次加息，利率從2.5%提高到6%。這次的形勢可能會演變?yōu)榫芙^在加息上過多跟隨、并逐步降準(zhǔn)對沖資本外流，但能否完全抵擋加息+縮表的緊縮效果，似乎并不樂觀。一個巧合的數(shù)字是：2007年1.5億外儲規(guī)模到2014年巔峰時的4萬億之間的差額，剛好等于美聯(lián)儲目前4萬億的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與1.5萬億目標(biāo)規(guī)模的差額。

回到開頭的問題，資產(chǎn)泡沫形式表現(xiàn)的通脹雖然驅(qū)使大眾身不由己的參與，但趨勢逆轉(zhuǎn)后家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)會忙于修復(fù)受到重創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債表，借貸意愿下降，屆時貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制會失效，出現(xiàn)典型的債務(wù)通縮，可能不會出現(xiàn)你們想象的津巴布韋、委內(nèi)瑞拉和金圓券的情形。所以，成天把印鈔、放水掛在嘴邊，并以此作為投資依據(jù)，以對抗通脹保值為由投身資產(chǎn)泡沫洪流的做法是危險的;債務(wù)周期上半場的邏輯不適用于下半場。(編輯：張曉琪)

本文來自微信公眾號“金羊毛工作坊”，作者：椒圖煉丹爐。