中銀策略：當(dāng)前周期行情難言泡沫化

短期尚存波動(dòng)，周期趨勢(shì)無(wú)憂

節(jié)前效應(yīng)引發(fā)市場(chǎng)資金面波動(dòng)。節(jié)前一周市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度調(diào)整，雙節(jié)來(lái)臨資金面趨緊以及風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)都是觸發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的因素。近十年以來(lái)，雙節(jié)前夕市場(chǎng)跌多漲少。除18年、14年外，國(guó)慶節(jié)前市場(chǎng)大多出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，節(jié)前10個(gè)交易日平均跌幅達(dá)到0.99%，市場(chǎng)主線在這一階段也會(huì)出現(xiàn)一定程度的偏離。究其原因，一方面9月正值季末考核時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)資金面相對(duì)緊張；另一方面雙節(jié)休市時(shí)間較長(zhǎng)，市場(chǎng)面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高，部分前期獲利盤(pán)降低持倉(cāng)規(guī)避不確定性風(fēng)險(xiǎn)。隨著節(jié)后資金面壓力的逐步緩和，市場(chǎng)重新回到主線行情之中。

短期基本面外熱內(nèi)冷分化明顯，市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期等待兌現(xiàn)。9月上旬，韓國(guó)出口額達(dá)到195億美元，較去年同期大幅提升30.7%；與此同時(shí)8月美國(guó)零售銷(xiāo)售出現(xiàn)意外增長(zhǎng)，線上需求依舊強(qiáng)勁。與強(qiáng)勁外需相對(duì)應(yīng)的，內(nèi)需進(jìn)一步顯現(xiàn)走弱跡象：8月地產(chǎn)銷(xiāo)售與投資繼續(xù)回落，上游資源品價(jià)格高企及“兩高”項(xiàng)目限產(chǎn)制約下基建投資也并未出現(xiàn)較大起色。在這樣的環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期進(jìn)一步升溫，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露后，內(nèi)需相關(guān)的基建、上游周期板塊依舊延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，顯示當(dāng)前市場(chǎng)仍在等待穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期兌現(xiàn)。

周期行情持續(xù)性毋庸置疑。三季度以來(lái)，周期板塊超額收益顯著，部分投資者對(duì)于周期板塊行情持續(xù)時(shí)間有所擔(dān)憂，我們強(qiáng)調(diào)本輪周期股行情持續(xù)時(shí)間將會(huì)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，周期股價(jià)格趨勢(shì)上與商品價(jià)格高度相關(guān)，只要商品價(jià)格能夠維持高位，周期股就會(huì)迎來(lái)盈利韌性帶來(lái)的重估。疫情以來(lái)，A股市場(chǎng)先后經(jīng)歷了茅指數(shù)到寧組合的估值泡沫化過(guò)程，伴隨著今年以來(lái)A股盈利的全面回溫，盈利彈性更強(qiáng)的周期板塊必將吸引更多配置資金。結(jié)合我們此前分析，當(dāng)前周期行業(yè)業(yè)績(jī)的正貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，從這點(diǎn)出發(fā)， 當(dāng)前周期行情難言泡沫化。

短期市場(chǎng)波動(dòng)尚存，但年內(nèi)無(wú)需多慮下行風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注周期超額收益。短期來(lái)看，臨近9月末市場(chǎng)面臨資金面及預(yù)期波動(dòng)。經(jīng)歷了前期的快速上行，恒大事件引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及海外政策擾動(dòng)都將為市場(chǎng)帶來(lái)短期波動(dòng)，季末及雙節(jié)資金面趨緊或進(jìn)一步加劇市場(chǎng)短期負(fù)面沖擊。但年內(nèi)來(lái)看，這些風(fēng)險(xiǎn)因素尚難以對(duì)市場(chǎng)形成趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)。一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)定調(diào)下，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)事件難以全面擴(kuò)散；另一方面，進(jìn)入四季度市場(chǎng)的資金面環(huán)境將會(huì)回到前期穩(wěn)態(tài)，市場(chǎng)的行情主線也將重新回歸。配置角度，我們持續(xù)推薦周期板塊超額收益機(jī)會(huì)以及估值切換行情下主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)行情。

重要信息與數(shù)據(jù)梳理

（1）宏觀基本面及A股盈利數(shù)據(jù)變化

8月份中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)。8月社零總額當(dāng)月同比增速由7月的8.5%大幅下降至2.5%，兩年年均復(fù)合增速1.5%，與7月相比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，而8月社零數(shù)據(jù)中的消費(fèi)品線上銷(xiāo)售也出現(xiàn)明顯放緩，顯示社零數(shù)據(jù)下滑原因具有復(fù)雜性。8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速8.9%，較7月10.3%出現(xiàn)明顯放緩，兩年年均復(fù)合增速調(diào)整后為4%，較7月調(diào)整后的累計(jì)增速4.3%也有所放緩。8月基建投資累計(jì)同比增速?gòu)?月的4.2%降至2.6%，兩年平均增長(zhǎng)0.2%，比1-7月份回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)15.7%，兩年平均增長(zhǎng)3.3%，比1-7月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)投資同比增長(zhǎng)12.9%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)10.9%，兩年平均增長(zhǎng)7.7%，比1-7月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積114193萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)15.9%；商品房銷(xiāo)售額119047億元，同比增長(zhǎng)22.8%。受地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管影響，8月份銷(xiāo)售面積同比下降16%，兩年年均復(fù)合增速-2%。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)18.9%，兩年平均增長(zhǎng)13.4%；受芯片供應(yīng)趨緊和限電影響，8月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速降至5.3%，兩年復(fù)合增速下降0.2個(gè)百分。

（2）流動(dòng)性跟蹤及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)

宏觀流動(dòng)性

截止9月18日，本周貨幣市場(chǎng)國(guó)債市場(chǎng)利率窄幅波動(dòng)，SHIBOR隔夜利率下行5.8BP至2.11%；R001下行12BP。國(guó)債市場(chǎng)，一年期國(guó)債收益率上行0.9BP至2.39%，10年期國(guó)債收益率下行1.9BP至2..87%。期限利差下行2.8BP至0.48%，信用利差上行12.8BP至0.49%。

微觀流動(dòng)性

一級(jí)市場(chǎng)本周融資規(guī)模46億，上周49億元；本周重要股東（產(chǎn)業(yè)資本）減持124億，上周為143億；新發(fā)行基金（股票+混合）本周發(fā)行規(guī)模369億，上周為263億；融資余額方面，本周為17478億，較上周增加63億；滬深港通方面，北上本周持續(xù)凈流出88億元，南下本周繼續(xù)流出20億元。

交易數(shù)據(jù)特征與熱度監(jiān)控

成交額/換手率作為短期市場(chǎng)的情緒指標(biāo)可以在一定程度上反映出當(dāng)前的市場(chǎng)情緒和熱度傾向變化。成交額方面，寬基指數(shù)較上周普遍縮量，上證50/滬深300/上證指數(shù)/中證500/中證1000較上周分別減少-7.4%/-9.5%/--3.8%/-1.9%/1.4%，科創(chuàng)50/創(chuàng)業(yè)板綜較上周下降-2.2%/-5.7%。換手率方面，寬基指數(shù)普遍下行，其中創(chuàng)業(yè)板指/滬深300下降較多，為15%。上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指換手率總體處于歷史平均水平。

分行業(yè)來(lái)看，本周化工、有色、地產(chǎn)、家電日均成交額較上周增加，非銀、建筑、通訊、公用事業(yè)、銀行等日均成交額較上周出現(xiàn)下降?；ぁ⒉删?，休閑服務(wù)等換手率較上周小幅增加，非銀、軍工、建筑、鋼鐵等較上周出現(xiàn)一定幅度下降，其中非銀板塊成交額/換手率較上周下降幅度較大。

（3）估值及風(fēng)險(xiǎn)偏好政策

估值水平

萬(wàn)得全A指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平仍處于2010年以來(lái)均值水平，股債ERP最新歷史分位52%。萬(wàn)得全A估值水平逐漸回落接近至2010年以來(lái)均值水平，處于歷史59%分位數(shù)。前瞻PE處于15年以來(lái)歷史均值附近，整體估值水平保持穩(wěn)健。其他寬基指數(shù)的估值分位中，中證500和中證1000PE估值分位仍處于歷史較低位置，創(chuàng)業(yè)板和滬深300PE估值水平回落到歷史59%/60%分位水平，科創(chuàng)板估值水平回落至成立以來(lái)較低分位。寬基指數(shù)的估值裂口有所縮窄。

風(fēng)險(xiǎn)偏好政策-重要政策梳理

9月22日周三，中國(guó)LPR報(bào)價(jià)利率，美國(guó)8月成武銷(xiāo)售總數(shù)年化數(shù)據(jù)及當(dāng)周EIA原油庫(kù)存；9月23日周四，美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC議息會(huì)議。

【監(jiān)管放大招，新基金單一渠道半年凈贖回超40%要上報(bào)】 在基金行業(yè)歷史上，新基金發(fā)行長(zhǎng)期存在“贖舊買(mǎi)新”痼疾，這一現(xiàn)象或再次引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。從北京、上海、深圳等多地了解到，根據(jù)最新要求，首發(fā)權(quán)益類(lèi)基金若是出現(xiàn)成立后半年內(nèi)單一渠道凈贖回規(guī)模超40%的現(xiàn)象需向各地證監(jiān)局上報(bào)。對(duì)此，業(yè)內(nèi)紛紛猜測(cè)此舉或是劍指“贖舊買(mǎi)新”，過(guò)往在渠道“贖舊買(mǎi)新”影響下，新基金成立半年左右時(shí)間份額縮水已成常態(tài)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來(lái)要徹底改變“贖舊買(mǎi)新”這一現(xiàn)象，核心是要改變銷(xiāo)售渠道現(xiàn)有考核方式，從考核銷(xiāo)量轉(zhuǎn)為考核保有量。（中國(guó)基金報(bào)）

【全國(guó)新冠疫苗接種總?cè)藬?shù)超11億，占全國(guó)總?cè)丝诘?8%】 截至9月18日，31個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)累計(jì)報(bào)告接種新冠病毒疫苗217404.3萬(wàn)劑次，接種總?cè)藬?shù)超過(guò)11億，接種總?cè)藬?shù)占全國(guó)總?cè)丝诘?8%。（央視新聞）

風(fēng)險(xiǎn)提示

逆周期政策不及預(yù)期，疫情發(fā)展超預(yù)期惡化

本文編選自微信公眾號(hào)“太平橋策略隨筆”；智通財(cái)經(jīng)編輯：黃曉冬。