對話興證張憶東：軍工會是下一個新能源車嗎？醫(yī)藥今年機(jī)會如何？

今年是新冠疫情后的第一年，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，從年初至今，全球最主要的幾大權(quán)益市場，大都呈現(xiàn)出了結(jié)構(gòu)性行情。

比如今年A股的表現(xiàn)，總體偏弱遠(yuǎn)不及債市。但是，由于結(jié)構(gòu)分化的存在，市場一致預(yù)期強的板塊/主題越貴越漲、越漲越貴，被市場拋棄的板塊/主題無人問津。

典型如新能源車主題，在今年一騎絕塵，大幅跑贏大盤;而去年大熱的醫(yī)藥板塊，卻跌入了谷底。行情如此撕裂，其始作俑者正是擁擠交易。

在這一背景下，投資者該如何理解當(dāng)下的市場形態(tài)?其中，存在哪些投資機(jī)會?在投資策略上又該注意些什么?

說到對全球市場的投資策略觀點，有一個人是繞不過去的，那就是興業(yè)證券的全球首席策略分析師、研究院副院長張憶東。

帶著上述疑問，36氪有幸對這位新財富白金分析師進(jìn)行了獨家專訪，分享他對當(dāng)下權(quán)益市場的核心觀點。

以下為專訪實錄(略經(jīng)摘輯)：

資本市場資產(chǎn)荒與投資者的自我認(rèn)知

36氪: 近兩年來，A股一直都是結(jié)構(gòu)性的行情，尤其是好資產(chǎn)，交易非常擁擠，在您看來目前的這個現(xiàn)狀是資產(chǎn)荒嗎?

張憶東：怎么說呢，資產(chǎn)其實并不荒，荒的是性價比好的資產(chǎn)。

36氪：您的這個提法很好啊，所謂的好性價比，應(yīng)該從哪些維度去理解呢?

張憶東：回答這個問題之前，要先明白資金的性質(zhì)，不同的資金屬性會選擇不一樣的資產(chǎn)，這個屬于投資者的自我認(rèn)知，區(qū)分的關(guān)鍵就是對風(fēng)險把控。

第一種是風(fēng)險厭惡型，比如養(yǎng)老金、主權(quán)基金，主要考慮保值。對于他們，中國國債就是性價比高的好資產(chǎn)。

36氪：中債目前的估值其實也不低，這個性價比該怎么理解呢?

張憶東：中債的性價比應(yīng)該從長期的維度、全球的維度去看。長期來看人民幣將保持強勢，那么十年期國債利率保持在3%左右，在全球范圍內(nèi)就很有性價比。而且對于保值型資金，只要國債收益率跑贏CPI就行，這個確定性是非常高的。

36氪：這一類投資者確實風(fēng)險敞口不大，可選擇的資產(chǎn)種類也不多啊。

張憶東：是的，他們投資就是為了保值，所以我們來看第二類資金：中等型風(fēng)險偏好的投資者，選擇面一下子就開闊多了，除了債券類資產(chǎn)外，那些具有性價比的高增長資產(chǎn)他們也能接受。

36氪：又有性價比又是高成長，具體到行業(yè)或者說板塊，有哪些是您看好的?

張憶東：就說成長股，現(xiàn)在看都很貴，在這里面有一些短期貴但長期性價比很好的資產(chǎn)，如果它的成長空間是幾何級基數(shù)的擴(kuò)張，動態(tài)的看其實一點都不貴。

所以說，現(xiàn)在講好資產(chǎn)都太貴、都太熱了，其實也是個偽命題，只是說沒有做好細(xì)化、深度的研究。立足這一輪科技驅(qū)動制造業(yè)升級的朱格拉周期，我們認(rèn)為新能源、新能源車、半導(dǎo)體、軍工以及萬物智聯(lián)等五大賽道是高成長牛股的孕育地。

但是，又有性價比又是高成長的具體行業(yè)，這是動態(tài)變化的，高成長的大趨勢是確定的，但是落實到某個階段時不是具有較高性價比的話，還是要看那個階段是不是大幅上漲?是不是透支?立足下半年，我認(rèn)為，軍工、新能源性價比更好，其他成長領(lǐng)域要找阿爾法機(jī)會。

36氪：無論是銀行還是地產(chǎn)，目前都是估值低位，那么怎么才能避開您說的價值陷阱呢?

張憶東：在低估值的資產(chǎn)里面，有些是價值陷阱式的資產(chǎn)，有些是被低估的，這就需要在配置和選擇的時候更加的專業(yè)化。

比如，金融和地產(chǎn)，現(xiàn)在大家都覺得這些行業(yè)已經(jīng)是夕陽產(chǎn)業(yè)了、政策不友好，無論經(jīng)濟(jì)好壞，未來全都是慘的。

事實上，這里面肯定有錯殺，在共同富裕的背景下，金融、地產(chǎn)要讓利實體，但不是說我們不需要金融、不需要地產(chǎn)了，還是需要的。

但是，坦率地說，投資這類資產(chǎn)需要有耐心，選擇金融、地產(chǎn)這些標(biāo)的，需要選那些商業(yè)模式上能夠順應(yīng)形勢發(fā)展的。所以，現(xiàn)在的問題是究竟哪些是不死鳥，有些普通投資者只看估值去交易，就可能落入價值陷阱。

建議等待此輪“三個紅線”調(diào)控后還能活來的地產(chǎn)公司，商業(yè)模式會有改變，能穩(wěn)定分紅的;另外，看好服務(wù)于財富管理、資產(chǎn)管理、科技創(chuàng)新大時代的金融，其中，券商的機(jī)會更大。

36氪：對于中等偏好的投資者，同時又不是專業(yè)的基金經(jīng)理，ta該怎么辦呢?

張憶東：四個字“定期定投”，就圍繞一些靠譜的基金經(jīng)理，定投ta的主動管理型基金;懶一點呢，就聚焦未來的大方向，比如科創(chuàng)板，就定期定投科創(chuàng)ETF。但是不要隨大流，不要追漲殺跌，定期定投是中等風(fēng)險偏好投資者的好選擇。

36氪：在您看來，高風(fēng)險偏好的投資者都有哪些特質(zhì)呢?

張憶東：首先必須有專業(yè)能力，如果既是高風(fēng)險偏好又沒有專業(yè)能力，我根本不建議ta們來資產(chǎn)市場。

對于真正的高風(fēng)險偏好投資者，配置要先選賽道，按照產(chǎn)業(yè)的大方向，然后找某些細(xì)分領(lǐng)域最優(yōu)秀的公司，關(guān)鍵是看準(zhǔn)成長方向，不要看靜態(tài)的估值。而且，要有顆大心臟，能忍受高風(fēng)險資產(chǎn)的高波動，特別是在下跌的時候，圍繞看好的方向繼續(xù)買入。

所以，最重要的不在于資產(chǎn)是什么，而是認(rèn)知自我，了解自己的風(fēng)險承受能力，和自己資金的屬性，然后再通過專業(yè)化的眼光來做投資。

36氪：您對投資者分類后發(fā)現(xiàn)，值得配置資產(chǎn)還是很多的啊。

張憶東：確實是這樣，大家也不必對資本市場太過悲觀?，F(xiàn)在是變革的時代，更需要立足于相信中國，用長線的眼光、專業(yè)的判斷去分享當(dāng)下中國這種結(jié)構(gòu)上的變化。

36氪：在您看來，應(yīng)該用什么樣的思維方式，去理解您說的這種結(jié)構(gòu)上的變化?更進(jìn)一步的說，如何在結(jié)構(gòu)變化中尋找投資機(jī)會?

張憶東：現(xiàn)在的中國宏觀經(jīng)濟(jì)是穩(wěn)的、平淡的，在平淡中尋找新奇，看的就是成長，目前能夠提高效率、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、創(chuàng)造新需求，就是新的增長點。這些屬于這一輪朱格拉周期里的高增長方向，核心是科技驅(qū)動制造業(yè)升級，所以，在高成長期不要被靜態(tài)的估值束縛了。

就像2005年上海的房價，在當(dāng)時看非常貴，很多指標(biāo)也顯示它是泡沫，肯定要跌，當(dāng)年也的確跌了。但拉長周期來看，那其實是底部的頂部。

再看前面說的幾大成長產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在也是底部的頂部，產(chǎn)業(yè)發(fā)展方興未艾，基本面還在底部區(qū)域，但短期估值在高位而已。所以，要用長遠(yuǎn)的視角去看這類資產(chǎn)，而不能用倒車鏡去投資。

從全球的角度來看，高增長的經(jīng)濟(jì)體很少，中國則是一個成長的富礦，中國老百姓和老外外資“二老”都會在中長期加大對中國優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)的配置。

成長與科創(chuàng)會擦出什么樣的火花?

36氪：我們就沿著成長的話題，您前面也提到了科創(chuàng)板，從這兩點去聚焦一下，在您看來科創(chuàng)板里面有哪些值得關(guān)注的賽道呢?

張憶東：是的，這輪朱格拉周期，我最看好科創(chuàng)板，立足于2021三季度往后看三、五年， 半導(dǎo)體為代表的高端制造、萬物智聯(lián)為代表的新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源新能源車這些都很好。但是，我認(rèn)為現(xiàn)在預(yù)期最不充分的一個方向是軍工，有點像兩年前的新能源車。

36氪：觀感上兩個完全不一樣，而且一個是toG，一個是消費，像在哪兒呢?

張憶東：像在產(chǎn)業(yè)邏輯。以2020年為界，2020年之前新能源車這個投資主題吃的是政策驅(qū)動的紅利，主要就是各種補貼、政府采購，沒有明確的產(chǎn)業(yè)化。

2020年后就不一樣了，特斯拉在國內(nèi)釋放產(chǎn)能，造車新勢力發(fā)力，以及傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)向新能源，新車型如雨后春筍。而且在疫情背景下，大家更愿意有獨立空間。再加上智能化的發(fā)展方向，這個行業(yè)就慢慢的產(chǎn)業(yè)化了。

從2020年到今年年初，新能源車的滲透率快速到達(dá)了10%，10%是個臨界點，后面會進(jìn)入爆發(fā)期，智能手機(jī)的發(fā)展史已經(jīng)驗證過了。所以，新能源車龍頭一把580億的再融資，大家還是趨之若鶩，這就反映了非常強的一致預(yù)期。

再來看軍工，以前說軍工就是玩題材，不會當(dāng)做成長邏輯，這是偏見。

現(xiàn)在是大國博弈的時代，百年未遇的大變局。政策面上，軍工保衛(wèi)著我們共同富裕的家園。習(xí)主席明確強調(diào)了，強國必先強軍、強軍才能國安，整個的政策導(dǎo)向是鼓勵發(fā)展。

只看產(chǎn)業(yè)，軍工目前是高端制造的佼佼者，軍工行情有了成長的邏輯。從去年三季度后，能看到軍工主機(jī)廠的訂單爆發(fā)，民參軍企業(yè)的盈利高速增長，民用航空N萬億的大市場空間，這些是支撐軍工大產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的產(chǎn)業(yè)邏輯、基本面土壤。

36氪：在您看來，當(dāng)下的大國博弈與歷史上的大國博弈有哪些不同?對軍工的預(yù)期是否有比較大的影響?

張憶東：就拿美蘇爭霸來說，蘇聯(lián)造了很多重武器，但是經(jīng)濟(jì)垮了，因為蘇聯(lián)的軍工沒有民用空間，也有沒有一個龐大的內(nèi)需市場。

但是我們不一樣，首先大國博弈并不是說搞軍備競賽，我們的軍費非?？酥?。中國軍工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展道路，我們以資本市場為放大器，四兩撥千斤，吸引全社會的資源來發(fā)展軍工相關(guān)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。所以，現(xiàn)在我們的很多產(chǎn)品都是軍民融合的，特別是民用航空、民用科技產(chǎn)品，包括，材料、電子、設(shè)備等等，這些恰恰是可持續(xù)的發(fā)展，還有巨大的需求作支撐。

我們認(rèn)為最確定的而且沒有被市場充分認(rèn)知到的，就是軍工產(chǎn)業(yè)化是通過軍民融合的鏈條做到了快速擴(kuò)張。長遠(yuǎn)的來看，中國已經(jīng)開啟了新一輪朱格拉周期，軍工行業(yè)必然大放異彩。

新能源車的方向與分化

36氪：聽了您的解析，軍工是未來值得配置的一個方向。那么，現(xiàn)在大熱的新能源車您怎么看?

張憶東：前面說軍工的時候就提到了新能源車的強一致預(yù)期，但是有共識就會分化，特別是中游的材料里面。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈我依然戰(zhàn)略性看多，未來行情肯定會有分化，甚至階段性震蕩回撤。大家不能閉眼投資新能源車了，而是要更深度研究其產(chǎn)業(yè)競爭格局。

以前新能源車的細(xì)分領(lǐng)域都是小產(chǎn)業(yè)，但是新能源車滲透率過了10%，產(chǎn)業(yè)大發(fā)展。市場空間大了，就會引發(fā)投資一哄而上，很容易產(chǎn)能過剩，這些細(xì)分賽道里面原有的企業(yè)就會快速的變成價值股，然后是價值崩塌。比如現(xiàn)在一些傳統(tǒng)化工巨頭已經(jīng)開始?xì)⑷胄履茉串a(chǎn)業(yè)鏈。

36氪：既然是分化，有的預(yù)期是空的，有的則是多的，那么利多的分化指向哪些方向呢?

張憶東：中游的這些環(huán)節(jié)如果供過于求，對于下游就可能是成本下降，下游里面整車廠、電池儲能都有可能受益。另外，我依然看多供不應(yīng)求的上游資源。

除此以外，我們還看好智能駕駛。新能源車目前的終極方向就是智能駕駛，它本質(zhì)上是一個大號的移動終端，將TMT里的通訊、傳感器，和電子、傳媒、甚至娛樂都融為了一體。

以目前的技術(shù)水平，智能駕駛方興未艾。再細(xì)分下去，比如操作系統(tǒng)、信息安全這種偏計算機(jī)的領(lǐng)域，未來會有很大的空間。

36氪：方向明確了，在策略上您有什么建議?

張憶東：以長打短，按照性價比投資。在新能源車的鏈條里，現(xiàn)在不是一哄而上去追高的階段，逆境才能看出誰是真英雄。所以，跌下來的時候，對我們選出更優(yōu)秀的核心資產(chǎn)，可能恰恰是一個機(jī)遇。

半導(dǎo)體與生物醫(yī)藥的核心看點

36氪：科技里面半導(dǎo)體和生物醫(yī)藥在近幾年都是大火，這兩個行業(yè)您怎么看?

張憶東：先說半導(dǎo)體，依然戰(zhàn)略性看多，但是后面半導(dǎo)體行情一定會出現(xiàn)分化。分化的本質(zhì)就是：越簡單、越容易放量的東西，越會被市場拋棄。

兩年內(nèi)，現(xiàn)在一哄而上投資的低端半導(dǎo)體，必然產(chǎn)能過剩，所以，中低端半導(dǎo)體芯片制造很快將過剩，從而變成一個價值陷阱，它的估值會調(diào)整。

高端芯片有技術(shù)支撐，依然還是香餑餑，未來三五年都不會有問題。

另外，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備、材料從產(chǎn)品種類和先進(jìn)性兩個維度快速擴(kuò)張，設(shè)備以及材料的國產(chǎn)化比例有望從之前的5-10%提升到30%以上，成長空間非常大。

現(xiàn)在半導(dǎo)體也過了閉眼買入的階段，整體估值，說實話不便宜。這時候就要看細(xì)分領(lǐng)域，誰有金剛鉆、誰有硬核科技，后面將繼續(xù)享受高增長高估值，否則就會變成垃圾股。

36氪：生物醫(yī)藥在未來的發(fā)展趨勢是什么樣的?

張憶東：醫(yī)藥里面，傳統(tǒng)醫(yī)藥和生物醫(yī)藥的分化早就出現(xiàn)了。傳統(tǒng)醫(yī)藥現(xiàn)在基本上是價值股，生物醫(yī)藥是雨后春筍太多，在未來會有一段大的并購重組期，重組后就看誰的管線更豐富、誰的科研實力更強了。所以，相較而言，生物醫(yī)藥的方向是確定的。

36氪：生物醫(yī)藥的大方向確定，細(xì)分領(lǐng)域有哪些值得關(guān)注呢?

張憶東：首先是CXO，只要搞生物醫(yī)藥、搞創(chuàng)新，很難繞過CXO，這是科研分工的必然，這是生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)的明珠，就好比先進(jìn)制造里需要高端芯片一樣。

第二個是消費型的醫(yī)療服務(wù)，消費升級是生物醫(yī)藥行業(yè)投資的核心邏輯之一，新型醫(yī)療服務(wù)、消費的醫(yī)藥專業(yè)化，也包括近期遭遇政策監(jiān)管風(fēng)險的醫(yī)美，但是規(guī)范之后機(jī)會更好。

第三個是后疫情時代的新興技術(shù)，這個方面港股 Biotech值得淘金。一方面，像BioNtech、Moderna的mRNA疫苗，未來可能會應(yīng)用在其他生物醫(yī)藥的研發(fā)創(chuàng)新上。這方面機(jī)會多多，大數(shù)據(jù)分析下的AI藥物發(fā)現(xiàn)及診療、新一代基因治療和細(xì)胞治療。另一方面，基于新的疾病領(lǐng)域，很多細(xì)分賽道還缺乏創(chuàng)新龍頭“卡位”，眼科、腎病、部分退行性病變。

生物醫(yī)藥，過去幾個季度也受到整體醫(yī)藥股行情調(diào)整的拖累，但是長期是大機(jī)會，四季度值得布局。

本文來源于36Kr，作者黃繹達(dá);智通財經(jīng)編輯：文文。