中歐瑞博：新能源中短期高估值是常態(tài)，中國消費市場可能超美國，現(xiàn)階段對醫(yī)藥行業(yè)持悲觀態(tài)度

“光伏和乘用車電動化是未來實現(xiàn)碳中和的必然形式”

“光伏是成本最低的發(fā)電方式，未來將是綠色發(fā)電的主要形式”

“2020年全球光伏裝機128GW，預計2030年達到1336GW，10年10倍的增長。?！?/p>

“2020年中國光伏裝機48GW，預計2030年達到272GW，10年5倍的增長”

“光儲一體是未來能源的主要解決方式”

“2020年全球新能源汽車的銷量大概310萬輛，預計2030年達到4065萬輛車，10年13倍的增長”

“從估值角度看，新能源中短期高估值是常態(tài)，中長期估值其實很便宜”

“內(nèi)在價值就是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，主要關注兩個問題。第一，行業(yè)的持續(xù)性。第二，企業(yè)成長的確定性”

“消費行業(yè)絕大多數(shù)都帶有剛需屬性，所以具有長期的持續(xù)性。從市場容量來看，像汽車、食品、服裝、餐飲等細分行業(yè)都是萬億市場，企業(yè)的成長空間很大”

“中國正在經(jīng)歷消費升級階段，未來相同行業(yè)的市場規(guī)模甚至有可能超過美國”

“快遞行業(yè)類似于過去的啤酒行業(yè)。在行業(yè)容量不斷提升的情況下，格局相對穩(wěn)定，龍頭收入持續(xù)提升，但是利潤出現(xiàn)明顯的下滑。今年行業(yè)競爭正在從價格戰(zhàn)轉向價值戰(zhàn)，目前正是快遞企業(yè)轉型的關鍵節(jié)點，未來利潤將大面積的回升，當下快遞行業(yè)龍頭公司具有比較好的投資機會”

“10%的創(chuàng)新藥貢獻了藥品終端銷售金額的90%”

“現(xiàn)階段我們對醫(yī)藥行業(yè)保持一個悲觀或者說謹慎樂觀的態(tài)度，看好估值相對合理的成長股”

“尋找政策支持的細分龍頭，或者一些經(jīng)營狀態(tài)出現(xiàn)明顯反轉的低估值的個股”

“醫(yī)藥領域長期看好：研發(fā)加商業(yè)化雙輪驅動的企業(yè);受益于整個創(chuàng)新研發(fā)的龍頭CXO企業(yè);能夠實現(xiàn)進口替代的企業(yè)”

以上是9月13日-9月15日，中歐瑞博十四周年慶，“珍惜熊市·擁抱牛市--中歐瑞博第四季度策略報告會”云端系列活動的核心觀點，從新能源與光伏、消費、醫(yī)藥等行業(yè)分享最新的研究內(nèi)容及前沿動態(tài)。

中歐瑞博成立于2007年，專注于二級市場投資，是中國最早的私募基金管理公司之一。2020年，公司管理規(guī)模突破百億。

中歐瑞博強調(diào)，要始終保持對市場風險的敬畏之心，在投資中洞察變化，靈動如兔。堅持與偉大企業(yè)共同成長，尊重趨勢策略適配的投資理念，專注于發(fā)現(xiàn)并投資基本面優(yōu)秀的企業(yè)。

研值組整理了本次對話的全部內(nèi)容，供投資者參考。

新能源的星辰大海

要說2021年最火熱的詞是什么，那一定是碳中和。

在碳中和的背景下，新能源概念股漲勢兇猛，與新能源相關的基金也成為市場上最亮的星。經(jīng)歷了近期的調(diào)整之后，很多投資者關心，新能源能否繼續(xù)封神?

我們的觀點是：光伏和乘用車電動化是未來實現(xiàn)碳中和的必然形式。全球光伏產(chǎn)業(yè)預計能實現(xiàn)10年10倍的增長。國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)預計能實現(xiàn)10年5倍的增長。新能源汽車預計能實現(xiàn)10年13倍的增長。從估值角度看，中短期高估值是常態(tài)，中長期估值其實很便宜。

“2030年碳達峰，2060年碳中和”是眾所周知的目標。我們來看一組數(shù)據(jù)，2020年全球一次能源的消耗占比：石油占31.2%，煤炭占27.2%，天然氣占24.7%，水電占6.9%，可再生能源占5.7%，核能占4.3%。從數(shù)據(jù)可以看出，化石能源占比超過80%，也就是說雖然我們喊著碳中和的口號，其實全球的能源消耗并不綠色。未來可再生能源仍有非常大的空間。

2020年，中國二氧化碳排放量大約103億噸。其中，煤炭、石油、天然氣排放達到95億噸，合計占比92%。煤炭最大的下游需求是火力發(fā)電，如果我們想實現(xiàn)碳中和的目標，發(fā)電方式的綠色化是必不可少的選項。光伏將是綠色發(fā)電的主要形式。

市場之所以普遍看好光伏是因為它是成本最低的發(fā)電方式。過去十年光伏的裝機成本已經(jīng)下降90%，未來仍有下降空間。2021年4月，沙特中標的最低價格為1美分每度電，換算成人民幣僅有7分錢，這個成本已經(jīng)非常低了。未來與火電、水電相比，光伏的成本優(yōu)勢會愈發(fā)凸顯。

2020年全球光伏裝機128GW，預計2025年全球光伏新增裝機537GW，2030年達到1336GW。這意味著光伏未來會有十年10倍的增長。2020年中國光伏裝機48GW，依據(jù)十四五規(guī)劃我們預測，2025年中國光伏裝機將達到127GW，2030年將達到272GW。說明未來也有五倍的增長。

在全球光伏高景氣的環(huán)境下，中國在產(chǎn)量方面具有絕對的競爭優(yōu)勢。如果你看好光伏產(chǎn)業(yè)，中國公司將是最好的投資。

實現(xiàn)碳中和的另一個重要方式還包括交通運輸領域乘車的電動化。中國的新能源汽車已經(jīng)走過從0到1的階段，現(xiàn)在正在經(jīng)歷從1到N的蛻變。

當前全球每年的汽車銷量大概在9000萬輛左右。第一大消費市場是中國，每年2500萬輛。美國和歐洲其次，分別消費1500萬輛車。所以中美歐三個區(qū)域占據(jù)全球汽車銷量60%以上。

現(xiàn)在的主流車企都在積極布局新能源汽車。大眾集團規(guī)劃2025年電動車銷量占比達到20%，2030年達到50%。戴姆勒規(guī)劃2030年電動化率達到100%。雷諾規(guī)劃2025年電動車占比達到35%，2030年達到90%。政府層面，歐盟規(guī)劃2035年電動化率達到100%。美國規(guī)劃2050年實現(xiàn)100%。中國規(guī)劃2025年達到20%，2030年達到40%，2035年達到50%以上?？梢钥闯鰺o論是車企還是政府都是非常重視這條賽道。

2020年全球新能源汽車的銷量大概310萬輛。預計2021年銷量在595萬輛車。2025年預測將達到1900萬輛，2030年達到4065萬輛車。這意味著十年的復合增長率為29%，新能源汽車能夠實現(xiàn)10年13倍的增長。

對于新事物的出現(xiàn)，一定是供給決定需求。當前車企在新能源方面布局充裕，完全可以滿足高速的需求增長。所以說電動化肯定是未來二十年最大的風口。

當然很多投資者會說，我們也非常認可光伏和新能源，但是當前估值真的太貴了!

我們回顧了智能手機加速滲透時期的龍頭企業(yè)估值變化，以歌爾股份為例。在智能機加速普及的時期，估值整體在60-70倍之間。而現(xiàn)在估值已經(jīng)下降到了40倍左右。當新事物出現(xiàn)到加速滲透的期間，中短期的高估值是常態(tài)，但是我們不用擔心。因為業(yè)績的高速增長完全可以消化估值，最后會呈現(xiàn)出波浪式的上漲。

中長期來看，現(xiàn)在的估值其實很低。即使用萬得明年的預期估值來看，新能源汽車平均只有43倍，光伏平均只有30倍，并沒有那么貴。我們未來依然堅定看好新能源汽車和光伏賽道。

如何應對消費投資中風險與不確定性?

與人類生活息息相關的消費行業(yè)，在過去出現(xiàn)了眾多的明星牛股。今年以來消費板塊出現(xiàn)的巨大回調(diào)，又讓很多投資者非常困惑。如何在廣闊的消費領域中找到確定性的機會，并獲取相關的投資回報?這是投資的關鍵問題。

投資中對于風險的管控是一個核心能力，我們尋找的要是市值顯著低于內(nèi)在價值的投資機會。市值是一個透明的數(shù)據(jù)，判斷內(nèi)在價值的大小是成功的關鍵。內(nèi)在價值就是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，主要關注兩個問題。第一，行業(yè)的持續(xù)性。第二，企業(yè)成長的確定性。

消費行業(yè)包括我們的衣食住行，絕大多數(shù)都帶有剛需屬性，所以具有長期的持續(xù)性。從市場容量來看，像汽車、食品、服裝、餐飲等細分行業(yè)都是萬億市場，企業(yè)的成長空間很大。

美國已經(jīng)走完消費升級的路徑，在達到較高的人均GDP和消費水平之后，產(chǎn)生了一些消費行業(yè)的龍頭公司。截至2020年底，美國有13家萬億級和74家千億級的上市公司。中國仍處于人均收入的上升期，代表未來中國很有可能也會誕生萬億市值的龍頭公司。像耐克1.5萬億的市值，安踏還有三倍以上的空間。中國人口是美國的4.2倍，同樣行業(yè)的市場規(guī)模甚至有可能超過美國，因此中國消費行業(yè)未來還有很長的路可以走。

我們在消費行業(yè)投資的都是具有長坡特性的賽道。主要有五個板塊，運動服裝、化妝品、食品、家電、快遞。

運動服飾在整個服裝行業(yè)里比較容易形成品牌，且品牌粘性非常強。因為它的需求和體育文化綁定，如果公司能夠與最頂尖的明星綁定，那么就會形成較高的品牌地位。未來運動服會逐步替代正裝，同時新一代對中國文化的自信，會帶動國產(chǎn)運動品牌提升份額。

化妝品行業(yè)的邏輯是對于需求的理解。通過研究發(fā)現(xiàn)，消費者在使用護膚品的時候，只會越買越貴。因為大家很難去理解產(chǎn)品的原理和功效。習慣性的認為貴的就好。所以產(chǎn)品均價在不斷上行，頭部品牌的需求或者說市場份額會越來越高。這種行業(yè)非常容易出大公司。

食品板塊，例如白酒行業(yè)，帶有比較強的社交屬性，容易形成非常強的品牌。行業(yè)能夠不斷向頭部集中，成長的確定性會越來越強，所以我們特別看好未來中國高端白酒的發(fā)展。軟飲料是快消品的屬性，它的銷售主要通過經(jīng)銷商，所以最核心的競爭力在于公司有大單品，同時還能夠不斷衍生新的產(chǎn)品。連鎖餐飲要想做大關鍵在于企業(yè)文化，美國很多家千億級市值的公司都是餐飲公司，這個行業(yè)存在較多的長期投資機會。

品牌家電的成長邏輯有些不同。白色家電主要看龍頭的規(guī)模效應，一些新興家電能夠滿足消費者的特殊需求也會帶來比較快的滲透率提升。所以更加關注新興家電的投資機會。

最后我們認為快遞是整個消費品中特別有投資機會的行業(yè)。電商快遞屬于平臺型的公司，收件和派件是加盟商做的業(yè)務，上市公司主要做轉和運兩個環(huán)節(jié)。加盟制的商業(yè)模式帶來快遞行業(yè)高速的發(fā)展。過去8年中行業(yè)快遞量的復合增速接近30%，到2020年底大概834億件，預計2021年將達到1000億件。未來隨著電商滲透率的進一步提高，快遞行業(yè)可能還會以20%的復合增速增長，預計2025年行業(yè)單量可能達到2000億件每年。

從行業(yè)格局看，目前CR6達到80%以上，這與過去啤酒行業(yè)非常類似。在行業(yè)容量不斷提升的情況下，格局相對比較穩(wěn)定，快遞龍頭的收入持續(xù)提升。但是各家龍頭快遞公司的利潤都出現(xiàn)明顯的下滑，甚至兩家出現(xiàn)虧損。這是因為行業(yè)過去處于同質化嚴重，主要通過價格戰(zhàn)競爭的階段。這種不健康的競爭態(tài)勢，已經(jīng)受到管控，今年中報行業(yè)龍頭明確提出未來要從價格戰(zhàn)轉向價值戰(zhàn)。目前正是快遞企業(yè)轉型的關鍵節(jié)點，未來利潤將大面積的回升，當下快遞行業(yè)龍頭公司具有比較好的投資機會。

估值高位的醫(yī)藥行業(yè)該何去何從?

醫(yī)藥行業(yè)去年還是一路高歌猛進、意氣風發(fā)的勢頭，今年卻是一跌再跌。在集采政策的壓力下，很多醫(yī)藥大白馬在今年都遭遇了史上最大回調(diào)。相信大家非常關心的是醫(yī)藥行業(yè)在眼下該如何去做投資。

說著集采大家首先想到的應該是仿制藥，不要看現(xiàn)在創(chuàng)新藥研究這么火熱，其實無論是國內(nèi)還是國外，仿制藥地位都是很高的。在美國，平均100個處方中有90個都是仿制藥。在國內(nèi)批準上市的藥品中95%都是仿制藥。畢竟創(chuàng)新藥具有很強的科技屬性，前期研發(fā)支出動輒需要幾億元，對于技術人才的要求很高，不是所有醫(yī)藥公司都具備這樣的能力。更重要的是，創(chuàng)新藥的研發(fā)成功率非常低，研發(fā)周期普遍在8-10年，要想成功上市，投入的可不止時間和金錢這么簡單。

為什么這么困難還擋不住大家對創(chuàng)新藥的狂熱追捧?因為借鑒美國醫(yī)藥市場，10%的創(chuàng)新藥占比就貢獻了藥品終端銷售金額的90%。高風險伴隨著高收益，加之創(chuàng)新藥具有專利保護期，一旦能夠成功上市，銷售收入足以抵消藥品的研發(fā)投入。創(chuàng)新藥研發(fā)前期極具想象力，上市后藥品持續(xù)放量推動收入快速增長，市場對于公司的認可也會大大增加，表現(xiàn)在股價上就能呈現(xiàn)戴維斯雙擊。

中國的醫(yī)療行業(yè)成長空間是非常大的。2019年我國的衛(wèi)生總費用是6.5萬億，占GDP的比重為6.58%。相比于2008年的4.55%提升了很多。而韓國的醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP的比重為8%，日本為11%，美國為17%。我們與海外一些發(fā)達國家相比差距還很大，說明我們未來的提升空間非常巨大。

我們醫(yī)藥領域長期看好的一個是研發(fā)加商業(yè)化雙輪驅動的企業(yè)。另外是受益于整個創(chuàng)新研發(fā)，具有競爭力的CXO企業(yè)。第三是能夠實現(xiàn)進口替代的企業(yè)。從估值的角度，中信醫(yī)藥行業(yè)和萬得的估值目前處于平均水平以上，還是相對比較高的位置，內(nèi)部分化非常明顯，同時受政策的擾動比較明顯。所以現(xiàn)階段我們對整個行業(yè)保持一個悲觀或者說謹慎樂觀的態(tài)度，我們看好估值相對合理的成長股。同時我們還去尋找政策支持的細分龍頭，或者一些經(jīng)營狀態(tài)出現(xiàn)明顯反轉的低估值的個股。

本文編選自“研值有道”微信公眾號；智通財經(jīng)編輯：文文。