樂享集團(tuán)(06988)低估值背后的認(rèn)知差

在資本市場，消費向來是牛股輩出的行業(yè)，前有可口可樂、耐克等全球品牌，后有茅臺、格力這樣的國內(nèi)消費龍頭。在消費品牌崛起過程中，作為品牌認(rèn)知建立的核心環(huán)節(jié)，營銷自然也成了消費行業(yè)的重中之重。

從過去看，營銷行業(yè)的機(jī)會離不開媒體形態(tài)的變遷。簡單來說，從陽獅等全球六大4A公司的成立，到TTD這樣的線上營銷公司的出現(xiàn)，再到樂享集團(tuán)(06988)這樣新媒體效果營銷服務(wù)商的崛起，都伴隨著媒體形態(tài)的更迭而不斷變化。在這個過程中，技術(shù)服務(wù)于媒體形態(tài)的變化。TTD是這樣，樂享集團(tuán)也是如此。

站在當(dāng)下，線下媒體渠道日趨式微，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的加速滲透，移動新媒體正在成為內(nèi)容傳播的主陣地。越來越多移動新媒體的出現(xiàn)，也給消費品牌帶來了更多直面消費者的機(jī)會，疊加Z世代消費習(xí)慣的變化，DTC時代也即將到來。

這是新消費品牌們的機(jī)會，同樣也是營銷技術(shù)服務(wù)商的機(jī)會。在DTC紅利時代，根植于新媒體效果營銷服務(wù)的樂享集團(tuán)，自然成為了這一趨勢的最大受益者之一。2021年上半年，其高速增長的業(yè)績就是最好的證明。

但截至目前，樂享集團(tuán)的價值仍未被市場充分認(rèn)知。不出意外，隨著其業(yè)績持續(xù)高增長，業(yè)績推動投資人認(rèn)知差的改變，將推動樂享集團(tuán)估值持續(xù)上漲。

1：樂享集團(tuán)是誰?

當(dāng)我們在討論樂享集團(tuán)前，我們有必要先來了解下樂享集團(tuán)。

從公開資料看，樂享集團(tuán)是國內(nèi)領(lǐng)先的從事移動新媒體效果營銷服務(wù)的科技公司，成立于2008年。2020年，樂享集團(tuán)登陸港交所，截止2021年9月10日，樂享集團(tuán)收盤于2.37港元/股，總市值51.79億港元。

從商業(yè)模式上看，與其他營銷公司略有不同，樂享集團(tuán)是國內(nèi)為數(shù)不多的不通過廣告進(jìn)行效果營銷的企業(yè)。

樂享集團(tuán)采用DTC(Direct to consumer)的模式服務(wù)客戶，以數(shù)據(jù)和算法為關(guān)鍵核心，幫助電商、互娛等消費產(chǎn)品直接觸達(dá)消費者，通過交易流水分成(CPS)等形式與產(chǎn)品方、新媒體發(fā)布者共同分享商業(yè)價值。

從收入模式來講，樂享集團(tuán)的主要收入方式為CPS和CPA，所謂CPS，就是交易流水分成，CPA則是交易行動計費，其中CPS為樂享集團(tuán)的主要營收來源，2021年上半年通過CPS獲得的收入占總收入的92.71%。

簡單來說，樂享集團(tuán)的商業(yè)模式為幫助客戶做效果營銷，從實際銷售成果中提取分成盈利。正是這種DTC模式，讓樂享集團(tuán)和其他效果營銷企業(yè)有了本質(zhì)上的區(qū)別，這里不妨拿常常被用來和樂享集團(tuán)作比較的國際巨頭企業(yè)TTD做一個比較。

TTD，全稱為The Trade Desk，中文名為“萃弈”，總部位于美國加州文圖拉，并在北美、歐洲和亞太區(qū)設(shè)有辦公室。和樂享集團(tuán)這些誕生于互聯(lián)網(wǎng)時代的企業(yè)不同，TTD是一家在傳統(tǒng)媒體時代就已經(jīng)發(fā)展壯大的效果營銷企業(yè)。

正是由于TTD是在有線電視下成長起來的，服務(wù)客戶的時候，TTD采用的是人們更為熟知的DSP模式，雖然具體方法較以往有很大的不同，但并沒有脫離廣告的概念，賺得還是客戶的廣告投放，樂享集團(tuán)按照CPS付費盈利的商業(yè)模式與TTD有著本質(zhì)上的不同，變現(xiàn)途徑也就不同，TTD的變現(xiàn)途徑是廣告，樂享集團(tuán)則是電商、互娛及其他數(shù)字產(chǎn)品營銷。

從本質(zhì)上講，樂享集團(tuán)與TTD有著類似的發(fā)展邏輯?？v覽TTD的發(fā)展，可以看到，這家公司的崛起，正是抓住了幾個關(guān)鍵的行業(yè)趨勢：媒體的數(shù)字化、受眾的分化帶來的內(nèi)容渠道變遷、電視和網(wǎng)絡(luò)的融合、越來越多的數(shù)據(jù)應(yīng)用以及廣告的自動化購買。

而對于樂享集團(tuán)來說，雖然中美內(nèi)容呈現(xiàn)、流量渠道都有著顯著差異，但樂享集團(tuán)面臨的行業(yè)機(jī)遇絲毫不差于TTD。在國內(nèi)市場，隨著微信、抖音等平臺的崛起，移動新媒體已經(jīng)成為最重要的營銷渠道之一，而隨著短視頻電商及直播帶貨的發(fā)展，移動新媒體流量有了更為強效的變現(xiàn)方式，這一行業(yè)變革為樂享集團(tuán)帶來了巨大的增長機(jī)會。

業(yè)績往往是反應(yīng)商業(yè)模式前景最直接的方式。那么，采用DTC模式的樂享集團(tuán)，2021年上半年的業(yè)績情況如何?

據(jù)其中報顯示，2021年上半年，樂享集團(tuán)錄得收益6.24億港元，同比增62.37%，其中互娛及其他數(shù)字產(chǎn)品營銷錄得收益4.95億港元，同比增41.46%，電商產(chǎn)品營銷錄得收益1.29億港元，同比增285.24%。樂享集團(tuán)上半年實現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利1.07億港元，同比增58.39%，不包括匯兌損益的凈利率為21.97%，同比增4.33個百分點;毛利率34.29%，同比增7.15個百分點。

在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸見頂?shù)漠?dāng)下，樂享集團(tuán)能夠交出這樣的成績單，可見相對于以往的互聯(lián)網(wǎng)效果方式來說，DTC模式的生命力正在逐漸顯現(xiàn)。

不過，由于當(dāng)前較為成熟的DTC企業(yè)并不多，國內(nèi)雖然有DTC的企業(yè)，但業(yè)務(wù)規(guī)模小且只能集中在個別垂直領(lǐng)域，樂享集團(tuán)能夠獲得超60%的收益增長，一個重要的原因，就是能夠?qū)TC模式擴(kuò)領(lǐng)域運用。

對樂享集團(tuán)有所了解的都非常清楚，樂享集團(tuán)早期的業(yè)務(wù)主要集中在以游戲為主的互娛領(lǐng)域。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，短視頻的崛起，以及近年來興趣電商等的迅速發(fā)展，短視頻已經(jīng)成為當(dāng)前效果營銷的爭奪重點。

在當(dāng)下主流的短視頻平臺上，截至6月30日，樂享集團(tuán)已覆蓋營銷點位156.16萬個，同比增208.65%，活躍營銷點位68.95萬個，同比增126.32%。其中在抖音上的營銷點位65.73萬個，同比增720.23%，活躍營銷點位6.52萬個，同比增215.93%;在微信公眾號上的營銷點位87.29萬個，同比增105.01%，活躍營銷點位62.43萬個，同比增119.80%。成功將DTC模式復(fù)制到短視頻領(lǐng)域，不僅讓樂享集團(tuán)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績的高速增長，也意味著DTC已經(jīng)是一個成熟的商業(yè)模式。

可惜的是，目前還難以找到另外一家以DTC模式為主的效果營銷上市公司，人們還是難免將樂享集團(tuán)與國外的TTD作比較，那么，這種比較是否能夠準(zhǔn)確體現(xiàn)出樂享集團(tuán)的價值，樂享集團(tuán)是否是一家被誤解的企業(yè)呢?

2：樂享集團(tuán)低估值背后的認(rèn)知差

要回答這個問題，我們可以從市銷率、市盈率兩個維度，拿樂享集團(tuán)與國外營銷科技龍頭TTD做個簡單對比。

先從市銷率看，2020年樂享集團(tuán)的市銷率為5.7倍，TTD的市銷率則為45.4倍，兩者相差6.96倍。

具體來看，2020年TTD營收為53.8億元人民幣，樂享集團(tuán)的營收為9.24億港元(折合人民幣7.65億元)，二者營收相差6.03倍。而截止2021年9月7日，TTD的總市值為374.3億美元(折合人民幣為2411億元人民幣)，而樂享集團(tuán)的市值僅為52.23億港元(折合人民幣43億元人民幣)，二者相差55倍。從市銷率對比，我們不難看出，樂享集團(tuán)存在明顯低估。

再來看市盈率，最新數(shù)據(jù)顯示，國際巨頭TTD的市盈率(動態(tài))為147.21;樂享集團(tuán)市盈率(動態(tài))僅為29.3，市值僅為52.23億港元(合人民幣43.26億元)，二者從市盈率來說相差5倍。

TTD在美股資本市場之所以獲得認(rèn)可，與其營收和凈利潤的高速增長密切相關(guān)——從2014年-2019年，TTD營業(yè)收入則由0.44億美元大幅增長至6.61億美元，復(fù)合年增長率高達(dá)71.5%，凈利潤則在2019年為1.08億美元，2014年-2019年復(fù)合年增長率為16.65%。2021年中報顯示，TTD歸屬于母公司普通股股東凈利潤為7033.90萬美元，同比增長43.06%。

即使從業(yè)績成長層面，樂享集團(tuán)的業(yè)績增速也同樣遠(yuǎn)高于TTD。

財報顯示，從2017年-2020年，樂享集團(tuán)營收由1.56億港元增長至9.24億港元，復(fù)合年增長率為80.92%;凈利潤由0.37億港元增至1.39億港元，復(fù)合年增長率為55.35%，增速相比TTD毫不遜色。2021年上半年，樂享集團(tuán)實現(xiàn)營收6.24億港元，同比增長62.37%，扣非凈利潤1.37億港元，同比增長102.26%，延續(xù)了高增長態(tài)勢。

這樣看來，樂享集團(tuán)的估值實在算不上高。事實上，樂享集團(tuán)價值被低估的事實，也得到了券商的認(rèn)同。

2021年9月3日，海通證券發(fā)布研報預(yù)測，樂享集團(tuán)2021E-2023E歸母凈利潤分別為3.5億港元、5.9億港元和8.4億港元，同比增速分別為155.9%、65.6%和42.2%。參考行業(yè)可比公司2021年平均43倍PE估值，給予公司30-35倍PE估值，對應(yīng)合理股價應(yīng)在4.8-5.6港元。給予樂享集團(tuán)“優(yōu)于大市”的投資評級。

由此可見，無論從哪個估值角度來說，樂享集團(tuán)的價值都存在明顯低估。當(dāng)然，這種低估是因為當(dāng)前人們還是廣告思維審視DTC，對樂享集團(tuán)的商業(yè)模式還存在較大誤解。從目前看，市場也需要學(xué)習(xí)和認(rèn)知的過程。

而投資的精髓正在于此：從已知或已反映的不確定性中去尋找確定性?；氐綐废砑瘓F(tuán)，投資人的認(rèn)知差，短期內(nèi)帶來了公司在資本市場的不確定性。但持續(xù)向好的基本面，又在加碼其增長的確定性。

一方面，隨著智能算法形成，樂享集團(tuán)在營銷效率上的優(yōu)勢將持續(xù)顯現(xiàn)。另一方面，隨著DTC趨勢形成，越來越多客戶開始轉(zhuǎn)向效果營銷，作為該細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，樂享集團(tuán)自然成為這一趨勢的最大受益者。

從過去看，港股資金對標(biāo)的增長的確定性尤為重視。伴隨樂享集團(tuán)業(yè)績的不斷增長，投資人對樂享集團(tuán)的認(rèn)知將發(fā)生徹底改變，其估值中樞大概率也將持續(xù)上移。