中信建投：券商聚焦財富管理主線，“含基量”奠定業(yè)績成色

事件

證券行業(yè)2021年中期業(yè)績，41家A股上市券商的上半年營業(yè)收入合計同比+27%，歸母凈利潤合計同比+29%，攤薄ROE平均值由去年同期的4.53%增至4.99%，盈利能力持續(xù)提升。

摘要

上市券商股價先抑后揚，與其興旺的業(yè)績不匹配。2021年1-8月，證券II(中信)指數受貨幣政策收緊、注冊制推進節(jié)奏放緩的拖累，累計下跌12%。但與此同時，41家A股上市券商的上半年營業(yè)收入合計同比+27%，歸母凈利潤合計同比+29%，攤薄ROE平均值由去年同期的4.53%增至4.99%，盈利能力持續(xù)提升。按照利潤表口徑，上市券商的經紀/投行/資管/投資/信用業(yè)務凈收入分別同比+24%/+26%/+28%/+11%/+21%，分別占營業(yè)收入的20%/9%/8%/28%/10%，各項業(yè)務全面開花，收入結構較去年同期更加均衡。

輕資本業(yè)務：擁抱財富管理時代，“含基量”奠定業(yè)績成色。基金銷售與期貨經紀需求火熱，引導券商經紀業(yè)務模式升級。上半年度，代銷金融產品業(yè)務凈收入、期貨及其他經紀業(yè)務凈收入分別同比+147%和189%，占經紀業(yè)務收入的比重分別增至13%和9%，系表現最亮眼的業(yè)務板塊。券商參控股的公募基金管理機構同樣業(yè)績斐然，凈利潤合計同比+63%，驅動各家券商資管業(yè)務手續(xù)費凈收入增速分化。投行業(yè)務則在后疫情時代穩(wěn)步復蘇，股債承銷業(yè)務的表現均可圈可點，未來北交所的設立將為其創(chuàng)造新的需求來源。

重資本業(yè)務：擴張用資規(guī)模，壓降收益波動性與減值風險。上市券商再融資(尤其是配股)頻率增加，債券發(fā)行永不停步，這些行動雖對短期ROE和股價產生擾動，但客觀上為券商重資本業(yè)務提供了充裕資金。投資業(yè)務方面，自營權益類證券及證券衍生品規(guī)模較年初縮水，衍生品交易業(yè)務持續(xù)擴容，整體投資收益率同比略有回落。信用業(yè)務方面，融出資金余額同比大增，驅動了券商利息凈收入的持續(xù)增長;股票質押余額的壓降、買入返售金融資產充足的撥備率，則成功扭轉了信用減值損失計提的壓力。

投資建議：關注三季報行情，繼續(xù)持有財富管理主要受益?zhèn)€股。券商板塊的市凈率低于去年中樞，與其業(yè)績仍然不完全匹配，存在估值修復的空間。二季度末，公募機構對券商板塊繼續(xù)超低配，對券商板塊持倉規(guī)模有廣闊提升空間。我們建議投資者關注兩條主線，一是廣發(fā)證券(A/H)、華泰證券(A/H)、中金公司(H)等頭部券商，二是東方財富(A)、興業(yè)證券(A)、老虎證券(美股)等財富管理精品中型券商。

風險提示：股市行情及交易情緒低迷;證券業(yè)監(jiān)管政策趨嚴。

整體概覽：股票市場跌宕起伏，券商業(yè)績彈性彰顯

券商板塊先抑后揚， 財富管理概念券商領漲

2021年1-8月，證券II(中信)指數先抑后揚，期間累計下跌11.82%，跑贏非銀金融(中信)指數，跑輸上證綜指。歸結來看，證券II(中信)指數既受到注冊制推進節(jié)奏放緩、券商配股事件頻發(fā)的拖累，也受到貨幣政策由中性轉向寬松的提振。

(1)1月1日~5月10日：央行貨幣政策遵循“保持M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配”的主基調，降息降準的可能性較小。許多科創(chuàng)板申報項目的發(fā)行人在收到現場檢查通知后即撤回材料，反映出項目質量不高、保薦機構未盡職等問題，注冊制推進節(jié)奏由此被迫放緩。此外，券商配股事件頻發(fā)，引發(fā)既有股東的不滿和拋售。受上述事件綜合影響，證券II(中信)指數走勢低迷，累計下跌20.29%，跑輸上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。

(2)5月11日~5月28日：財達證券上市引領券商板塊走出反彈行情，證券II(中信)指數累計上漲12.37%，跑贏上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。

(3)5月31日~7月30日：央行貨幣政策繼續(xù)延續(xù)中性基調，疊加美聯儲Taper預期及國外疫情反復，國內資本市場持續(xù)低迷，拖累券商板塊走勢，證券II(中信)指數累計下跌11.85%，跑輸上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。

(4)7月30日~8月31日：國內PMI指數下行逼近榮枯線，經濟增長動能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn);為此，央行季度貨幣政策報告強調要“增強前瞻性、有效性”，“以適度的貨幣增長支持經濟高質量發(fā)展”，奠定貨幣政策偏寬松的基調。股市成交金額連續(xù)近40日破萬億，上市券商中報業(yè)績向好，引發(fā)機構投資者的重新關注和重新配置。受上述事件影響，證券II(中信)指數累計上漲11.68%，跑贏上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。

2021年1-8月，41家A股上市券商的股價走勢分化，3家財富管理概念券商+1家新股券商領漲。

(1)財富管理概念券商領漲，東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券的漲幅位居前三。這三家券商的財富管理相關凈利潤規(guī)模及占比均位居行業(yè)前列，可最充分地享受到居民財富管理需求釋放的紅利，進而獲得投資者的普遍青睞。

(2)頭部券商股價較年初大致持平，國泰君安、海通證券累計上漲，華泰證券累計微跌。大型券商年初的市凈率估值普遍偏低，且擁有更加抗風險的商業(yè)模式，可在股市行情波動中獨善其身。

(3)并購重組概念券商普遍跌得多，主要是因為這些券商在過去的牛市中積累了比較高的估值，但并購重組預期遲遲未兌現，因而有估值回調壓力。

(4)次新股券商普遍跌得多，主要是因為這些券商在過去的牛市中積累了比較高的估值，且主要股東的解禁日臨近，因而有估值回調壓力。

上市券商業(yè)績同比改善，各項業(yè)務全面開花

營業(yè)收入和凈利潤創(chuàng)2015H2以來新高。上半年度，證券行業(yè)營業(yè)收入同比+9%，歸母凈利潤同比+9%;上市券商的營業(yè)收入合計同比+27%，歸母凈利潤合計同比+29%，增速遠高于行業(yè)平均水平。之所以如此，是因為上市券商的統(tǒng)計口徑包含公募、期貨、直投、另類投資、國際等子公司，而證券行業(yè)的統(tǒng)計口徑不包含這些子公司，這些子公司的半年度營業(yè)收入和歸母凈利潤普遍同比大幅增長。

員工總數及人均年薪均同比穩(wěn)步增長。已披露年報上市券商的年末員工人數合計24.46萬人，較年初+5%。各家券商的員工人數較年初增速差異巨大，中金公司(+54%)、國海證券(+49%)和招商證券(+18%)的增速領跑全行業(yè)。我們以“(年末應付職工薪酬-年初應付職工薪酬+支付給職工以及為職工支付的現金)÷平均員工總數”來估算人均年薪，那么上市券商的半年度人均薪酬為34.99萬元，同比+17%;中信證券(+50%)、中原證券(+47%)和東方證券(+46%)的人均薪酬同比增速排行前三。

各項業(yè)務全面開花，收入結構更加均衡。按照利潤表口徑，上市券商的經紀/投行/資管/投資/信用/其他業(yè)務收入分別同比+24%/+26%/+21%/+11%/+21%/+61%，分別占營業(yè)收入的20%/9%/8%/28%/10%/26%，投資業(yè)務收入占比較去年同期下降4個百分點，其他業(yè)務收入占比較去年同期提升5個百分點。與去年同期“投資業(yè)務挑大梁”不同，上市券商的各項業(yè)務全面開花，所貢獻的增量收入規(guī)模大致相當，使得收入結構更加均衡。

大宗商品業(yè)務快速發(fā)展，但業(yè)績貢獻不多。上半年度，上市券商著力開拓大宗商品交易業(yè)務，合計實現其他業(yè)務收入586.99億元，同比+72%，紅塔證券、浙商證券的其他業(yè)務收入占營業(yè)收入比重甚至超過了六成。但大宗商品交易業(yè)務的成本率偏高，上市券商的其他業(yè)務成本也相應地增加至565.15億元，同比+77%;二者相抵減，其他業(yè)務凈收入僅21.84億元，相當于營業(yè)利潤的1.71%，對業(yè)績的貢獻并不多。

輕重資本業(yè)務齊發(fā)力，共同推動ROE同比提升

ROE同比持續(xù)提升，輕重資本業(yè)務皆有貢獻。上半年度，上市券商的攤薄ROE平均值為4.99%，同比+0.47個百分點。我們按照杜邦分析公式對上市券商的攤薄ROE進行拆分，發(fā)現：(1)上市券商的攤薄ROA平均值為1.25%，同比+0.06個百分點，主要受益于財富管理等輕資本業(yè)務的發(fā)展;(2)上市券商的杠桿倍數為4.00倍，較年初+0.20倍，主要受益于兩融、債券自營等重資本業(yè)務的發(fā)展。

各家券商的ROE提升途徑有所分化。頭部券商主要依靠加杠桿提升ROE，前十大券商的攤薄ROE平均值為5.65%，同比+0.35個百分點;其中，杠桿倍數平均值為4.62倍，同比+0.29倍;中金公司(6.75倍)、中信證券證券(4.93倍)、華泰證券(4.82倍)的杠桿倍數高居上市券商前三名，反映出頭部券商優(yōu)異的資產負債表運用能力。部分中型券商通過財富管理相關業(yè)務的發(fā)展，實現ROA的同比大幅提升，進而提振ROE中樞水平;東方證券(+0.47 pct)、興業(yè)證券(+0.36 pct)的ROA提升幅度位居上市券商前列。

輕資本業(yè)務：擁抱財富管理時代，“含基量”奠定業(yè)績成色

經紀業(yè)務：基金銷售與期貨經紀需求火熱，引導業(yè)務模式升級

經紀業(yè)務收入結構多元化。上半年度，上市券商合計實現經紀業(yè)務手續(xù)費凈收入617.69億元，同比+24%;其中，代銷金融產品業(yè)務凈收入的占比由去年同期的7%增至13%，期貨及其他經紀業(yè)務凈收入的占比由去年同期的4%增至9%?；痄N售與期貨經紀需求的火熱，正在引導券商經紀業(yè)務進行商業(yè)模式的轉型升級。

交易傭金率持續(xù)下降，代買業(yè)務盈利能力弱化。上半年度，上市券商合計實現代理買賣證券業(yè)務凈收入480.79億元，同比+8%。有21家上市券商披露了股基成交額數據，這些券商的代理股基成交額合計102.54萬億元，同比+18%;平均交易傭金率為萬分之2.74，較去年同期下降0.27個萬分點。海外折扣經紀商正在陸續(xù)取消股票及ETF交易傭金，國內券商交易傭金率下滑也是大勢所趨，未來代買業(yè)務或成為券商引流手段而非盈利手段，為財富管理相關業(yè)務輸送目標客群。

財富管理需求持續(xù)釋放，代銷業(yè)務迎來春天。在“房住不炒+資管新規(guī)+資本市場注冊制改革”的政策組合拳之下，居民財富持續(xù)向資本市場轉移。上半年度，上市券商合計實現代銷金融產品業(yè)務凈收入55.03億元，同比+189%。中基協披露了34家上市券商的基金銷售保有規(guī)模數據，這些券商的二季度末股票型+混合型公募基金保有規(guī)模合計9294億元，環(huán)比+19%;非貨幣型公募基金保有規(guī)模合計9914億元，環(huán)比+16%。無論從銷售收入來看，還是從保有規(guī)模來看，中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券、中信建投等頭部券商均位居前列，東方證券、國信證券和興業(yè)證券也排名靠前;這些券商普遍擁有業(yè)內領先的投顧團隊，并控參股了強勢的基金管理公司，因而可以廣泛地觸達高凈值客群，并為客群提供獨家產品，從而在競爭中占優(yōu)。

期貨交易需求火熱，期貨子公司表現亮眼。受新冠疫情及海外貨幣流動性過剩的影響，大宗商品價格波動加劇，越來越多的企業(yè)及機構投資者運用期貨工具對沖風險。上半年度，期貨市場的客戶權益達1.09萬億元，較年初翻一番;上市券商合計實現期貨及其他經紀業(yè)務凈收入81.86億元，同比+147%。財通證券參股的永安期貨是國內規(guī)模最大的期貨公司，近期永安期貨IPO申請獲得證監(jiān)會通過，募集資金將用于補充資本金、推進創(chuàng)新業(yè)務布局、加強信息系統(tǒng)建設，進一步鞏固行業(yè)領先地位。

資管業(yè)務：公募子公司業(yè)績亮眼，私募資管業(yè)務加速轉型

資管業(yè)務凈收入同比回升。上半年度，上市券商合計實現資管業(yè)務手續(xù)費凈收入230.00億元，同比+28%。收入增長的主要原因有兩點：(1)權益型公募基金產品需求火熱，券商參控股的公募基金管理機構業(yè)績向好;(2)私募資管業(yè)務的主動管理轉型成效顯著，所提取的業(yè)績報酬同比增長。中信證券、廣發(fā)證券、東方證券和興業(yè)證券均參控股了強勢的公募基金管理機構，它們的資管業(yè)務收入同比增速均高于行業(yè)平均水平;中金公司則依托私募資管業(yè)務的規(guī)模擴張，實現了資管業(yè)務收入的同比大幅增長。

參控股公募基金管理機構業(yè)績斐然。截至上半年末，上市券商共參控股了39家公募基金管理公司，這些公司的營業(yè)收入合計513.89億元，同比+68%，凈利潤合計146.12億元，同比+63%。從凈利潤規(guī)模來看，廣發(fā)證券參股的易方達基金、東方證券參股的匯添富基金、興業(yè)證券控股的興證全球基金、廣發(fā)證券控股的廣發(fā)基金、海通證券和申萬宏源參股的富國基金排行前五。從凈利潤同比增速來看，匯添富基金、興證全球基金同樣躋身前五。

私募資管業(yè)務加速向主動管理轉型。2021年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，上市券商加速落實《資管新規(guī)》及其配套文件的整改要求。(1)壓縮通道類產品規(guī)模，單一資產管理規(guī)模合計4.54萬億元，較年初-5%;(2)推動大集合產品的公募化改造，發(fā)展凈值型集合資管產品，集合資產管理規(guī)模合計2.22萬億元，較年初+29%;(3)加快企業(yè)ABS產品的設立，為非標資產轉標、公募REITs試點的開展提供載體，專項資產管理規(guī)模合計1.09萬億元，較年初+1%。

投行業(yè)務：后疫情時代穩(wěn)步復蘇，迎接北交所設立利好

投行業(yè)務收入穩(wěn)健增長。上半年度，上市券商實現投行業(yè)務手續(xù)費凈收入265.74億元，同比+26%，收入增長的主要原因有兩點：(1)去年一季度疫情肆虐，券商投行部門員工出差受限，諸多投行項目被迫延期，形成收入低基數;(2)注冊制由科創(chuàng)板向公司債、創(chuàng)業(yè)板、北交所等領域推進，股票及公司債上市耗時顯著縮短，帶動券商今年的承銷保薦規(guī)模迅速增長。

投行業(yè)務市場份額被頭部券商所壟斷。“三中一華”+海通證券+國泰君安的投行業(yè)務手續(xù)費凈收入之和占全體上市券商的53%，主要原因有兩點：(1)頭部券商的“投行+投資”服務體系更加完善，可在企業(yè)生命周期的更早階段介入輔導，從而獲得更充足的項目儲備;(2)在注冊制推廣的大背景下，企業(yè)也樂意選擇業(yè)務、合規(guī)能力強的頭部券商擔任保薦人，以獲得頭部券商的信用背書。

股票承銷業(yè)務與債券承銷業(yè)務齊頭并進。據Wind統(tǒng)計，上半年度：(1)IPO主承銷金額達1839.76億元，同比+42%，年初項目的大量撤回并未對券商IPO主承銷金額產生顯著影響;針對投行項目“一撤了之”、“帶病闖關”等問題，證監(jiān)會已于7月發(fā)布《關于注冊制下督促證券公司從事投行業(yè)務歸位盡責的指導意見》進行嚴格規(guī)范，我們判斷“IPO項目大量撤回”的亂象不易再發(fā)生。(2)再融資主承銷金額達到4275.39億元，同比+67%，去年2月再融資新規(guī)修訂的政策紅利仍在持續(xù)釋放。(3)債券主承銷金額達4.25萬億元，同比+20%，主要是因為市場利率走低、各類主體的發(fā)債需求維持活躍;下半年地方政府債的集中發(fā)行，將推動券商的債券主承銷金額環(huán)比進一步增長。

北交所的設立將為投行業(yè)務創(chuàng)造新的需求。證監(jiān)會于9月發(fā)布北交所有關基礎制度安排，股轉公司于同月發(fā)布三件北交所基礎業(yè)務規(guī)則，標志著北交所由猜想照進現實。北交所首批上市公司將由新三板精選層平移而來，后續(xù)上市公司將從新三板創(chuàng)新層中產生，目前新三板創(chuàng)新層共有多達1248家的掛牌公司，為北交所的短期迅速擴容創(chuàng)造了必要條件。此外，北交所將專注于服務“專精特新”中小企業(yè)，目前工信部披露的“專精特新”企業(yè)中尚有多達4200多家未上市企業(yè)，這將為北交所長期擴容創(chuàng)造必要條件。上市券商投行部門有望通過參與北交所的建設，實現自身業(yè)績與價值創(chuàng)造能力的提升。

重資本業(yè)務：擴張用資規(guī)模，壓降收益波動性與減值風險

資金募集：配股融資預案頻發(fā)，債券發(fā)行永不停步

權益端：再融資頻率增加，尤其是配股頻率增加。上市券商的業(yè)務結構愈發(fā)重資本化，導致凈資本“軍備競賽”愈演愈烈，自2021年以來，上市券商已募集478億元權益資本，并計劃通過再融資募集不超過1166.50億元的權益資本。但與此同時，券商板塊行情低迷，投資者并不樂意認購券商的增發(fā)股份。為此，許多券商選擇了配股作為再融資手段，讓既有股東做出“認購or承受股價攤薄”的兩難選擇，引發(fā)既有股東的不滿和拋售。不過，隨著8月以來券商板塊行情回暖，更多的上市券商或采用增發(fā)的方式來補充資本金，其估值所受的擾動將顯著減輕;此外，行情的回暖，也意味著重資本業(yè)務需求增加，上市券商再融資募集的資金可迅速投放到位并產生效益，從而減緩ROE所受的攤薄。

負債端：債券發(fā)行永不停步，各類債券余額增速分化。2021年以來，國內資本市場實際利率下行期且處于歷史較低位置，是券商擴充負債規(guī)模的重要時間窗口。截至上半年末，上市券商的負債總額之和達到7.82萬億元，較年初+12%、較去年同期+23%。央行于7月修訂《證券公司短期融資券管理辦法》，對發(fā)行短融的券商的流動性管理能力提出更高要求;受此影響，上市券商普遍用公司債來置換短融，應付短期融資款較年初-16%、較去年同期+4%，應付債券較年初+13%、較去年同期+28%。大型券商的負債余額增速普遍高于行業(yè)平均水平，這是大型券商所面臨的重資本業(yè)務需求更加旺盛，部分大型券商還享受到了并表監(jiān)管試點政策紅利。

資產端：規(guī)模持續(xù)擴大，結構維持穩(wěn)定。我們把“客戶資金存款+客戶備付金”看作經紀業(yè)務資產，把“交易性金融資產+債權投資+其他權益工具投資+其他債權投資+衍生金融資產”看作投資業(yè)務資產，把“融出資金+買入返售金融資產”看作信用業(yè)務資產，那么截至上半年末，上市券商的經紀/投資/信用業(yè)務資產分別占資產總額的19%/45%/19%，分別較年初+0.09/-0.56/-0.44 pct，較去年同期-0.90/-2.14/+0.89 pct。投資業(yè)務資產的規(guī)模占比位居首位，但較年初、較去年同期均有所回落。東方證券、興業(yè)證券及廣發(fā)證券著力開拓高凈值客戶的財富管理需求，其經紀業(yè)務資產規(guī)模占比均高于上市券商平均水平。

投資業(yè)務：投資規(guī)模穩(wěn)步擴張，投資收益率略有回落

自營盤規(guī)模穩(wěn)步擴張。上半年末，上市券商的金融投資(包括交易性金融資產、債權投資、其他債權投資和其他權益工具投資)規(guī)模合計4.31萬億元，較年初+9%、較去年同期+16%。按照監(jiān)管口徑，自營權益類證券及證券衍生品合計3483億元，較年初-16%、較上年末+6%;自營非權益類證券合計3.16萬億元，較年初+14%、較上年末+18%。

自營權益類證券及證券衍生品規(guī)模為何較年初縮水?(1)部分上市券商對更多的權益類自營盤進行有效風險對沖，按照《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》，這部分自營盤僅需按規(guī)模的5%計入自營權益類證券及證券衍生品，而非原有的100%。(2)部分上市券商將資金交由旗下的公募管理機構來投資，而非自主進行投資，“讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”。(3)部分上市券商擔憂股市風險，主動調低權益類自營盤的倉位。

衍生品交易業(yè)務持續(xù)擴容，市場份額高度集中。上半年末，上市券商的衍生金融資產規(guī)模合計641億元，較年初+24%、較去年同期+48%;中信證券、中金公司和華泰證券的衍生金融資產規(guī)?？梢哉嫉饺w上市券商的74%，反映出衍生品市場份額高度集中。證監(jiān)會對場外期權業(yè)務交易商實施分級管理，截至8月末僅有8家頭部券商獲得一級交易商資格，這8家券商可直接開展對沖交易，二級交易商只能和這一級交易商開展對沖交易，最終使得8家券商建立了顯著的競爭優(yōu)勢。

整體投資收益率同比略有回落。我們令投資收益率=(投資收益+公允價值變動收益-對聯營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益)÷(年內金融投資平均值+年內衍生金融資產平均值)，那么上半年上市券商的平均投資收益率為2.07%，同比減少0.11個百分點。顯然，債市行情低迷對上市券商的投資收益率產生了一定的負面影響。各家券商的投資策略有所不同，導致投資收益率出現較大程度的分化：頭部券商著力發(fā)展以衍生品交易為代表的非方向性權益投資業(yè)務，以及客需驅動的債券投資業(yè)務，可有效緩和市場行情波動的負面影響，投資收益率普遍優(yōu)于上市券商平均水平;中小券商仍然以方向性投資為主，投資收益率波動性較大。

信用業(yè)務：融出資金余額大增，股票質押減值逐步轉回

利息凈收入同比增長，主要依靠開源而非節(jié)流。上半年度，上市券商合計實現利息收入1006.58億元，同比+16%;發(fā)生利息支出708.07億元，同比+14%;最終實現利息凈收入298.51億元，同比+21%。在全部利息收入中，融出資金利息收入占比47%，貨幣資金及結算備付金利息收入占比23%，買入返售金融資產利息收入占比9%。

融出資金余額隨行就市。上半年度，上市券商合計實現融出資金利息收入472.39億元，同比+45%。截至上半年末，上市券商的融出資金余額合計1.45萬億元，較年初+13%、較去年同期+47%，其增速與全市場兩融余額增速相當。華泰證券(較年初+25%、較去年同期+64%)、招商證券(較年初+28%、較去年同期+72%)、中信建投(較年初+19%、較去年同期+63%)等頭部券商的融出資金余額增速排名前列，我們推測是因為這些券商既擁有豐富的經紀業(yè)務客戶資源，又擁有強大的負債融資能力和融券券源供給能力。

股票質押余額持續(xù)壓降。上半年度，上市券商合計實現買入返售金融資產利息收入92.50億元，同比-31%。上市券商將表內股票質押余額計入資產負債表的“買入返售金融資產”科目，自2019年以來，上市券商持續(xù)壓降股票質押余額，將其視作配套服務手段而非盈利來源。截至2021年上半年末，上市券商的買入返售金融資產僅剩2862億元，較年初-6%、較去年同期-19%。

股票質押業(yè)務風險顯著下降。隨著股市(尤其是中小盤個股)走出溫和慢牛，上市券商股票質押項目觸及平倉線的概率持續(xù)降低，由此引發(fā)的信用風險也在逐步下降。上半年度，41家上市券商合計發(fā)生信用減值損失23.99億元，同比大幅減少80%，有20家上市券商將信用減值損失凈轉回。截至上半年末，上市券商累計計提買入返售金融資產減值準備379.30億元，占買入返售金融資產總值的12%，減值準備計提比例已相對充分。

投資建議：關注三季報行情，繼續(xù)持有財富管理主要受益?zhèn)€股

我們認為券商板塊行情可樂觀看待。(1)當前券商板塊市凈率(1.81倍)位于2016年以來的60%分位，低于2020年的估值中樞(1.82倍);但上市券商盈利能力持續(xù)向好，2021H1 ROE由去年同期的4.53%增至4.99%，2021Q3股市成交金額連續(xù)近40個交易日破萬億;基于此，券商板塊市凈率與其業(yè)績仍然不完全匹配，其市凈率中樞理應高于去年同期。(2)流動性方面，央行二季度貨幣政策報告做出微調，市場利率存在下行的可能性，利于券商板塊估值改善。(3)監(jiān)管政策方面，北交所開業(yè)、資管子公司掛牌上市、科創(chuàng)板做市商、單次T+0交易、深市股指期貨等制度安排均可期待，進一步加大對外開放、引導中長期資金入市等措施有望推出，為券商板塊提供增量業(yè)績來源。

公募機構對券商板塊持倉比重有廣闊提升空間。截至上半年末，普通股票型基金、偏股混合型基金和靈活配置型基金重倉持有的券商股市值合計234億元，僅占其重倉持股市值的0.52%(環(huán)比持平);同期，A股券商板塊市值可以占到A股總市值的3.51%，可見公募基金已對券商板塊嚴重低配。在這234億元的持倉中，東方財富A股、中信證券A股、中金公司H股、華泰證券A股又分別占到191億元、13億元、9億元和7億元，其余券商股所占持倉之和不足15億元，可見公募基金對中小券商幾乎沒有主動持倉?；诖耍紮C構對券商板塊的持倉比重還有廣闊的提升空間。

我們建議投資者重點關注兩類券商。一是具備財富管理核心競爭力的精品券商，居民財富持續(xù)入市是今年證券業(yè)所面臨的最大業(yè)務增量，此類券商有望通過基金代銷、基金管理、跨境經紀等業(yè)務的發(fā)展，走出差異化的發(fā)展道路，實現較大的業(yè)績彈性，對應標的東方財富(A)、興業(yè)證券(A)、老虎證券(美股)。二是頭部券商，在培育航母級券商的政策導向下，頭部券商將在財富管理、衍生品交易、投行承銷保薦等業(yè)務領域集聚市場資源，長期成長性占優(yōu)，對應標的廣發(fā)證券(A/H)、華泰證券(A/H)、中金公司(H)。

風險提示

股市行情及交易情緒低迷;證券業(yè)監(jiān)管政策趨嚴。

本文選編自“中信建投非銀金融研究”，作者：趙然、莊嚴；智通財經編輯：魏昊銘。