淞港國際證券：朗詩地產(chǎn)(00106)中美業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn) 綠色代建成發(fā)展亮點(diǎn)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，淞港國際證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予朗詩地產(chǎn)(00106)“買入”評級，公司中美業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，綠色代建成發(fā)展亮點(diǎn)。該行預(yù)測2021/22年核心EPS為0.11元/0.14元(人民幣)，參考開發(fā)及代建同業(yè)估值，予公司33.1億港元目標(biāo)市值，目標(biāo)價(jià)0.7港元，較現(xiàn)價(jià)上漲空間達(dá)71%。

核心觀點(diǎn)

中美業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，銷售實(shí)現(xiàn)快速增長。

公司多年來堅(jiān)持深耕國內(nèi)三大都市圈及美國主要城市。2021年上半年，公司權(quán)益項(xiàng)目銷售額中成都、蘇州、南京、武漢、嘉興和重慶占比分別為30.2%、10.5%、6.9%、6.3%、5.9%和5.9%，其他城市也均為重點(diǎn)一二線及都市圈城市。美國業(yè)務(wù)方面，公司堅(jiān)持本土化運(yùn)營策略，2020年朗詩美國地產(chǎn)銷售額達(dá)人民幣69.1億元，同比增長約73%。延續(xù)此前良好銷售勢頭，2021年上半年朗詩出品實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額約234.0億元，同比增長約81.6%;簽約建面約148.0萬平，同比增長約101.1%。

拿地聚焦核心城市，業(yè)績增長具備支撐。

2021年上半年，公司總口徑新增貨值267.3億元，同比增長76.2%，平均權(quán)益比約52%;中國新增貨值約59%位于長三角，7%位于大灣區(qū)，中西部和環(huán)渤海占比分別為16%和18%。截至2021年上半年末，公司中國總口徑可售貨值達(dá)809億元，一線、新一線及二線占比分別為3%、57%和12%(城市能級劃分根據(jù)第一財(cái)經(jīng)新一線城市分類);美國業(yè)務(wù)貨值達(dá)187億元，加州、亞利桑那州、紐約大都會(huì)區(qū)和德州及佛州占比分別為50%、36%、9%和5%?？傮w而言，公司重點(diǎn)布局城市基本面強(qiáng)勁，能夠有效支撐公司今后的業(yè)績增長。

代建市場空間巨大，朗詩業(yè)務(wù)逐步發(fā)力。

根據(jù)中指院報(bào)告，房地產(chǎn)代建行業(yè)總收入2025年將增長至317億元，2019年至2025年的復(fù)合年增長率為23.2%。公司早在2014年即開始實(shí)施“資產(chǎn)輕型化”戰(zhàn)略，綠色代建業(yè)務(wù)起步較早，目前已成為國內(nèi)領(lǐng)先的代建管理服務(wù)商之一，自然能夠獲得代建市場發(fā)展的先機(jī)。2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)代建服務(wù)收入4.05億元，同比增長17.1%;新增可售貨值及可售面積分別從2019年上半年約12.3億元及6.2萬平，快速增長到今年上半年約128.6億元及64.9萬平，三年復(fù)合增長率均超過220%。作為國內(nèi)領(lǐng)先的代建企業(yè)，朗詩有望持續(xù)受益于商業(yè)代建市場的快速發(fā)展。

收入持續(xù)穩(wěn)步增長，財(cái)務(wù)狀況保持穩(wěn)健。

2021年上半年，公司綜合毛利率22.5%，同比提升3.3pct，主要系美國地產(chǎn)業(yè)務(wù)綜合毛利率同比提升11.4pct;歸母核心凈利潤1.14億元，同比大增103.9%。如前所述，公司多年來堅(jiān)持輕資產(chǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，通過以小股操盤為主的模式進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，因而整體現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。截至2021年上半年末，公司有息負(fù)債為70.74億元，較2020年末小幅上升7.9%;凈負(fù)債率約52.8%，2020年末及2020年同期分別為25.9%和65.4%，繼續(xù)保持在業(yè)內(nèi)較低水平;現(xiàn)金短債比約為2.7倍，2020年末及2020年同期分別為6.1倍和3.2倍，在手現(xiàn)金對短期債務(wù)覆蓋充足。良好的財(cái)務(wù)狀況有助于公司應(yīng)對當(dāng)前行業(yè)的不確定性。

投資建議：中美業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，綠色代建成發(fā)展亮點(diǎn)，首次覆蓋給予“買入”評級。

公司作為較早進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的特色房企，能夠憑借其品牌、開發(fā)能力等優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績的穩(wěn)步增長，美國地產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速增長也證明了公司投資的實(shí)力。另一方面，作為綠色代建領(lǐng)域龍頭企業(yè)，商業(yè)代建市場的蓬勃發(fā)展也能為公司帶來新的業(yè)績增長點(diǎn)。預(yù)測公司2021/22年核心EPS為人民幣0.11元/0.14元，參考開發(fā)及代建同業(yè)估值，給予公司33.1億港元目標(biāo)市值，目標(biāo)價(jià)0.7港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)71%。

1.綠色代建先行企業(yè)，業(yè)務(wù)版圖持續(xù)拓展

綠色地產(chǎn)先行企業(yè)，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步發(fā)力。

朗詩集團(tuán)創(chuàng)立于2001年，是一家具有綠色環(huán)保、縱向一體化專業(yè)能力的國際性開發(fā)服務(wù)商。朗詩自2004年開始實(shí)施聚焦綠色科技差異化發(fā)展戰(zhàn)略，目前主營業(yè)務(wù)為地產(chǎn)開發(fā)銷售及開發(fā)服務(wù)(代建輕資產(chǎn))，業(yè)務(wù)版圖也從中國地產(chǎn)成功拓展至了美國地產(chǎn)。2021年1月，公司美國地產(chǎn)業(yè)務(wù)于納斯達(dá)克上市，成為在美上市的第18家建商。近年來，隨著“資產(chǎn)輕型化”戰(zhàn)略全面實(shí)施，公司代建管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2021年上半年實(shí)現(xiàn)代建服務(wù)收入約4.05億元，同比增長17.1%;新增可售貨值及新增可售面積分別從2019年上半年約12.3億元及6.2萬平，快速增長到今年上半年約128.6億元及64.9萬平，三年復(fù)合增長率均超過220%。

資產(chǎn)輕型化不斷推進(jìn)，美國業(yè)務(wù)增長迅速。

公司2015年起實(shí)施資產(chǎn)輕型化的戰(zhàn)略，近年來在國內(nèi)獲取了大量代建管理項(xiàng)目，新增權(quán)益項(xiàng)目多為投資參股項(xiàng)目，部分較優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為公司附屬公司開發(fā)，整體運(yùn)營模式持續(xù)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。美國業(yè)務(wù)方面，公司目前旗下項(xiàng)目絕大多數(shù)為全資項(xiàng)目，目前已在全美房地產(chǎn)建筑商中位列前50。2020年，公司美國地產(chǎn)項(xiàng)目銷售簽約額達(dá)人民幣69.1億元，同比增長約73%。截至2021年上半年末，美國業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置約占公司的33%。

重視產(chǎn)品質(zhì)量打造，綠色地產(chǎn)持續(xù)升級。

作為國內(nèi)綠色地產(chǎn)的領(lǐng)先企業(yè)，公司多年來注重產(chǎn)品的升級打造，2020年推出全新健康住宅差異化產(chǎn)品“自由方舟”，部分項(xiàng)目同口徑已實(shí)現(xiàn)單方溢價(jià)約3000至6000元，2021年上半年繼續(xù)鞏固相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)勢。截至2021年上半年末，公司已在全國36個(gè)城市打造了141個(gè)綠色住宅項(xiàng)目，為50萬業(yè)主提供了優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。朗詩綠色項(xiàng)目數(shù)量占開發(fā)項(xiàng)目的比例接近70%，這一比例在全國綠色地產(chǎn)開發(fā)商中居榜首。出色的產(chǎn)品力使得公司能夠較好迎合不斷變化的市場需求。得益于商業(yè)模式的成熟，公司2021年上半年簽約銷售額約為人民幣234.0億元，同比增長約81.6%;簽約建筑面積約為148.0萬平，同比增長約101.1%。

中美地產(chǎn)開發(fā)銷售仍為主要收入來源，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健表現(xiàn)。

因公司輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，權(quán)益合并收入是分析公司營收的較合適指標(biāo)。2020年，公司權(quán)益合并營收總額為145.4億元，其中中國地產(chǎn)開發(fā)銷售、中國地產(chǎn)開發(fā)服務(wù)和美國地產(chǎn)開發(fā)銷售收入占比分別為59.5%、4.7%和35.8%。2021年上半年公司權(quán)益合并收入由55.0億元降至46.4億元，主要系上半年中國地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入下降影響;代建收入占中國地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入(表內(nèi))的比重則由去年同期的29%提升至當(dāng)期的46%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定多元，經(jīng)營戰(zhàn)略一致性強(qiáng)。

截至2020年末，公司主席田明先生合計(jì)持有朗詩地產(chǎn)約57.94%股份，丁宏先生持有公司約7.02%股份，中國平安及南京國資分別持有公司約6.92%和6.66%的股份，其他股東則持有約21.46%的股份。整體而言，公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定多元，治理結(jié)構(gòu)較為合理，能夠保持戰(zhàn)略與經(jīng)營上的一致性和連貫性。

2.銷售實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，中美業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)

公司整體銷售穩(wěn)步增長，銷售均價(jià)維持穩(wěn)定。

2020年，面對疫情影響，公司權(quán)益項(xiàng)目和輕資產(chǎn)項(xiàng)目整體均實(shí)現(xiàn)正的銷售額增長。其中，中國權(quán)益項(xiàng)目銷售額約187.7億元，同比下滑約12.6%;美國地產(chǎn)銷售額69.1億元，同比大增72.9%;輕資產(chǎn)項(xiàng)目銷售金額155.1億元，同比增長3.3%。綜上，2020年全年朗詩出品簽約銷售額約411.9億元，同比增長1.7%。2021年上半年，朗詩出品實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額約234.0億元，同比增長約81.6%;簽約建面約148.0萬平，同比增長約101.1%。整體而言，公司在當(dāng)前市況下仍實(shí)現(xiàn)了銷售額的快速增長，體現(xiàn)了公司較好的經(jīng)營質(zhì)量。

深耕兩地核心城市，有效支撐未來銷售增長。

2020年，朗詩地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)物業(yè)銷售權(quán)益項(xiàng)目的簽約銷售總計(jì)約256.8億元，簽約銷售面積為141.1萬平，均價(jià)約為18205元/平;2021年上半年權(quán)益項(xiàng)目銷售額約125.2億元，簽約建面約70.7萬平，均價(jià)約為17716元/平。自2001年起步于南京，公司堅(jiān)持深耕國內(nèi)三大都市圈及美國主要城市，合同銷售主要是來自中國上海、天津、重慶、成都、南京、蘇州、無錫、合肥、中山等城市以及美國一、二線門戶城市(如加州、亞利桑那和紐約大都會(huì)區(qū)等)的在售項(xiàng)目。2021年上半年，公司權(quán)益項(xiàng)目銷售額中成都、蘇州、南京、武漢、嘉興和重慶占比分別為30.2%、10.5%、6.9%、6.3%、5.9%和5.9%，其他城市也均為重點(diǎn)一二線及都市圈城市。2021年上半年，公司分別于天津、重慶、武漢、蘇州、常州、金華等城市共獲取8個(gè)項(xiàng)目，新增可售面積85.0萬平，可售貨值約為人民幣173.5億元。

美國地產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，助力公司整體業(yè)績進(jìn)一步成長。

2020年，公司美國附屬公司在加州奧林達(dá)、亞利桑那州鳳凰城等二線門戶城市共獲取15個(gè)項(xiàng)目，新增項(xiàng)目可售貨值約人民幣66.5億元，同比增長了66%，可售面積55萬平方米。2020年朗詩美國地產(chǎn)項(xiàng)目銷售簽約額達(dá)人民幣69.1億元，同比增長了約73%，在疫情之下實(shí)現(xiàn)了較好的銷售增長，在總口徑銷售額中的占比也有2019年的約9.9%提升至2020年的約16.8%，成為驅(qū)動(dòng)公司長期增長重要引擎。2021年上半年，公司在美國新增9個(gè)儲備項(xiàng)目，對應(yīng)可售面積約58.8萬平，可售貨值約人民幣93.9億元。

3.拿地聚焦核心城市，業(yè)績增長具備支撐

堅(jiān)持深耕核心城市，拿地節(jié)奏保持穩(wěn)定。

2020年，公司繼續(xù)通過多元渠道獲取土地儲備，全年在中國新增儲備項(xiàng)目20個(gè)，其中長三角及大灣區(qū)合計(jì)儲備項(xiàng)目貨值達(dá)約85%;美國新增儲備項(xiàng)目15個(gè)，位于加州及亞利桑那州;新增貨值平均權(quán)益比約24%。從區(qū)域布局看，公司2020年中國新增土儲貨值約76%位于長三角，8%位于大灣區(qū)，中西部和環(huán)渤海占比分別為12%和4%。2021年上半年，公司總口徑新增貨值267.3億元，同比增長76.2%，平均權(quán)益比約52%。公司2021年上半年中國新增貨值約59%位于長三角，7%位于大灣區(qū)，中西部和環(huán)渤海占比分別為16%和18%。整體看，公司拿地節(jié)奏保持了一貫的穩(wěn)健態(tài)勢，能夠有效支撐公司未來的持續(xù)發(fā)展。

儲備項(xiàng)目能級較高，業(yè)績增長具備支撐。

截至2021年上半年末，公司總可售貨值約996億元(權(quán)益比約29.5%)，2020年末為1043億元(權(quán)益比約20.3%);可售面積499萬平，2020年末為529萬平。其中，公司中國貨值達(dá)809億元，一線、新一線及二線占比分別為3%、57%和12%(城市能級劃分根據(jù)第一財(cái)經(jīng)新一線城市分類);美國業(yè)務(wù)貨值達(dá)187億元，加州、亞利桑那州、紐約大都會(huì)區(qū)和德州及佛州占比分別為50%、36%、9%和5%。不論中國地產(chǎn)業(yè)務(wù)還是美國地產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司均堅(jiān)持了圍繞核心城市進(jìn)行布局?？傮w而言，公司重點(diǎn)布局城市基本面強(qiáng)勁，能夠有效支撐公司今后的業(yè)績增長。

美國業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，業(yè)績增長基礎(chǔ)夯實(shí)。

自2013年進(jìn)入美國房地產(chǎn)市場以來，朗詩堅(jiān)持本土化運(yùn)營和優(yōu)選區(qū)域布局，通過持續(xù)深耕現(xiàn)有運(yùn)營區(qū)域提升市場份額，沿微笑曲線布局主流都市圈城市。公司美國業(yè)務(wù)員工及客戶絕大多數(shù)為美國本土居民，本土化運(yùn)營效果良好。除內(nèi)生增長外，公司亦積極通過并購擴(kuò)張規(guī)模。2021年4月，公司宣布擬以5460萬美元收購Vintage Estate Homes，借此首次進(jìn)入佛羅里達(dá)州及得克薩斯州，美國業(yè)務(wù)布局進(jìn)一步完善。截至2021年上半年末，公司美國業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置約占公司整體的約33%。隨著美國本土化運(yùn)營的持續(xù)推進(jìn)，公司未來發(fā)展也將得到更多支撐。

已售未結(jié)資源豐富，結(jié)轉(zhuǎn)具備一定確定性。

截至2021年上半年末，公司累計(jì)已售未入賬物業(yè)面積為283.0萬平(2020年上半年末：265.2萬平)，對應(yīng)金額約為人民幣444.5億元(2020年上半年末：約人民幣413.2億元)。其中，朗詩應(yīng)占權(quán)益下的已售未入賬物業(yè)面積為128.6萬平(2020年上半年末：106.9萬平)，對應(yīng)金額約為人民幣202.6億元(2020年上半年末：約人民幣162.7億元)。公司2020年并表銷售收入89.9億，表外應(yīng)占合聯(lián)營公司權(quán)益銷售收入55.5億，預(yù)收款對營收覆蓋較為充足，未來業(yè)績結(jié)轉(zhuǎn)具備一定的確定性。

4.代建市場空間巨大，朗詩業(yè)務(wù)逐步發(fā)力

代建行業(yè)成長迅速，收入規(guī)模保持快速增長。

根據(jù)中指研究院報(bào)告，房地產(chǎn)代建行業(yè)的總收入由2015年的人民幣27億元快速增加至2019年的人民幣91億元，2015年至2019年的復(fù)合年增長率為34.9%，并預(yù)期將進(jìn)一步增長至2025年的人民幣317億元，2019年至2025年的復(fù)合年增長率為23.2%。盡管房地產(chǎn)代建行業(yè)整體規(guī)模仍相對較小，但其發(fā)展迅速且增長潛力較高。

商業(yè)代建發(fā)展料將提速，朗詩布局具備前瞻。

根據(jù)中指研究院報(bào)告，中國房地產(chǎn)代建潛在市場預(yù)期將繼續(xù)由2020年的約6.84億平方米增長至2025年的約9.11億平方米。在2020年，中國商業(yè)代建市場規(guī)模為3.50億平方米，其中2.66億平方米為住宅物業(yè)，預(yù)期該市場規(guī)模于2025年會(huì)增長至6.18億平方米，其中4.87億平方米為住宅物業(yè)。根據(jù)中指院測算，預(yù)計(jì)截至2025年，新簽代建合約建筑面積將達(dá)2.32億平方米，其中約66.0%將由房地產(chǎn)商業(yè)代建所貢獻(xiàn)。公司早在2014年即開始實(shí)施“資產(chǎn)輕型化”戰(zhàn)略，綠色代建業(yè)務(wù)起步較早，目前已成為國內(nèi)領(lǐng)先的代建管理服務(wù)商之一，自然能夠獲得代建市場發(fā)展的先機(jī)。

中小開發(fā)商運(yùn)營難度提升是代建行業(yè)需求重要支撐。

盡管近年來行業(yè)集中度明顯提升，中小房企在全行業(yè)中占比仍然較高。但隨著中國房地產(chǎn)市場的競爭不斷加劇，中小型房地產(chǎn)開發(fā)商通常面臨諸如品牌知名度偏低、產(chǎn)品能力薄弱及房地產(chǎn)開發(fā)成本高昂等挑戰(zhàn)。近期的“三道紅線”、“供地兩集中”等政策更是使中小企業(yè)開發(fā)難度進(jìn)一步加大。知名企業(yè)的代建運(yùn)營恰好解決了中小房企的開發(fā)痛點(diǎn)。另一方面，購房者對于產(chǎn)品質(zhì)量的追求持續(xù)提升，尤其是在2020年新冠疫情之后。作為多年來深耕代建領(lǐng)域且綠色產(chǎn)品質(zhì)量出眾的房企，朗詩在代建領(lǐng)域擁有較強(qiáng)的增長動(dòng)力。

代建業(yè)務(wù)具備資產(chǎn)較輕、盈利能力強(qiáng)及周期性相對較弱等優(yōu)點(diǎn)。

根據(jù)代建協(xié)議，房地產(chǎn)代建公司無須承擔(dān)土地收購成本及建造成本，因此前期資本開支和財(cái)務(wù)杠桿較低，整體資產(chǎn)較輕。這將使得房地產(chǎn)代建公司的現(xiàn)金流優(yōu)于傳統(tǒng)住宅開發(fā)企業(yè)。另一方面，房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)盈利能力往往較高，朗詩房地產(chǎn)開發(fā)服務(wù)毛利率在2019年、2020年及2021年上半年分別為59.9%、39.4%和57.0%，顯著高于中國房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)的33.8%、23.9%和26.7%。此外，房地產(chǎn)代建服務(wù)屬性較強(qiáng)，其受行業(yè)周期的影響自然相對較小。

朗詩有望持續(xù)受益于代建市場快速發(fā)展。

2020年，公司新增開發(fā)服務(wù)合同額21億元，3年復(fù)合增速達(dá)32%。盡管輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度受疫情影響有所延誤，導(dǎo)致簽約時(shí)點(diǎn)和收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)后移，但在代建業(yè)務(wù)新簽方面公司仍保持平穩(wěn)。2021年上半年，公司代建業(yè)務(wù)新增貨值128.6億元，去年同期為74.9億元，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長。根據(jù)中指研究院的資料，2020年中國前五大房地產(chǎn)代建公司貢獻(xiàn)新簽合約建筑面積的59.4%，市場壁壘較高。作為國內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)代建企業(yè)，朗詩有望持續(xù)受益于商業(yè)代建市場的快速發(fā)展。

5.收入持續(xù)穩(wěn)步增長，財(cái)務(wù)狀況保持穩(wěn)健

5.1疫情擾動(dòng)確收節(jié)奏，整體收入穩(wěn)步增長

收入利潤實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，盈利能力同比有所恢復(fù)。

2021年上半年，公司表內(nèi)收入由28.5億元同比增長24%至35.4億元;權(quán)益合并收入由2020年上半年的55.0億元降至當(dāng)期的46.4億元，主要系今年上半年結(jié)算結(jié)構(gòu)變化，中國開發(fā)銷售業(yè)務(wù)確收減少所致。毛利率方面，公司2021年上半年(表內(nèi)+表外權(quán)益下毛利)/(表內(nèi)+表外權(quán)益下收入)為22.5%，較2020年上半年同比提升3.3個(gè)百分點(diǎn)，主要系美國地產(chǎn)業(yè)務(wù)綜合毛利率同比提升了11.4個(gè)百分點(diǎn)。利潤方面，公司2021年上半年實(shí)現(xiàn)歸母核心凈利潤1.14億元，同比大增103.9%。

在手儲備資源充足，業(yè)績增長具備保障。

截至2021年上半年末，朗詩應(yīng)占權(quán)益下的已售未入賬物業(yè)面積為128.6萬平(2020年上半年末：106.9萬平)，對應(yīng)金額約為人民幣202.6億元(2020年上半年末：約人民幣162.7億元)。公司2020年并表銷售收入89.9億，表外應(yīng)占合聯(lián)營公司權(quán)益銷售收入55.5億，預(yù)收款對營收覆蓋較為充足，未來業(yè)績結(jié)轉(zhuǎn)具備一定的確定性。另外，公司截至2021年上半年末擁有獨(dú)立第三方委托開發(fā)管理項(xiàng)目50個(gè)，可售面積278萬平，預(yù)計(jì)可售貨值約人民幣595億元，也能一定程度上支撐公司代建業(yè)務(wù)的業(yè)績。

5.2在手現(xiàn)金充裕，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健

經(jīng)營現(xiàn)金流回正，整體貨幣資金保持穩(wěn)健。

如前所述，公司多年來堅(jiān)持輕資產(chǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，通過以小股操盤為主的模式進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，因而整體現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。2020年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)17.33億元，較2019年大幅回正;此前公司經(jīng)營現(xiàn)金流已多年保持凈流入。貨幣資金方面，公司截至2021年上半年末剔除受限資金的貨幣資金余額為38.60億元，2020年末及去年同期分別為51.32億元和38.08億元，貨幣資金余額整體穩(wěn)健。

融資渠道較為多元，有息負(fù)債整體穩(wěn)定。

公司作為上市多年的知名房企，整體融資渠道較為多元。在規(guī)模穩(wěn)步增長的同時(shí)，公司近年來有息負(fù)債規(guī)模控制較為合理，2021年上半年末公司有息負(fù)債為70.74億元，相比2020年末小幅上升7.9%;2021年上半年末凈負(fù)債約32.14億元，2020年末及2020年同期分別為14.22億元和35.90億元。截至2021年6月末，公司獲得總銀行授信額度556億元，其中未用額度382億元，占比約為69%。總體而言，公司債務(wù)水平控制得當(dāng)，現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健。

杠桿水平保持低位，債務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

截至2021年上半年末，公司凈負(fù)債率約為52.8%，2020年末及2020年同期分別為25.9%和65.4%，繼續(xù)保持在業(yè)內(nèi)較低水平;現(xiàn)金短債比約為2.7倍，2020年末及2020年同期分別為6.1倍和3.2倍，在手現(xiàn)金對短期債務(wù)覆蓋充足。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，截至2021年6月末公司1年內(nèi)到期短期借款占比為20%，2020年末約為13%;期限2年以上借款比例則由2020年末的41%提升至2021年6月末的54%，債務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。融資成本方面，公司2021年上半年加權(quán)平均融資成本約為7.0%，較2020年下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，融資成本管控得當(dāng)。

6.估值及投資建議

中美業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，綠色代建成發(fā)展亮點(diǎn)，首次覆蓋給予“買入”評級。

公司作為較早進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的特色房企，能夠憑借其品牌、開發(fā)能力等優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績的穩(wěn)步增長，美國地產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速增長也證明了公司投資的實(shí)力。另一方面，作為綠色代建領(lǐng)域龍頭企業(yè)，商業(yè)代建市場的蓬勃發(fā)展也能為公司帶來新的業(yè)績增長點(diǎn)。預(yù)測公司2021/22年核心EPS為人民幣0.11元/0.14元，參考開發(fā)及代建同業(yè)估值，給予公司33.1億港元目標(biāo)市值，目標(biāo)價(jià)0.7港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)71%。