周黑鴨(01458)業(yè)績(jī)現(xiàn)拐點(diǎn) 鹵味龍頭王者歸來

2020年受疫情影響，周黑鴨（01458）經(jīng)歷了短暫的黑暗時(shí)刻。不過在下游需求依然強(qiáng)勁的推動(dòng)下，鹵制品市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)深刻洗禮，反而給頭部企業(yè)帶來了更多行業(yè)機(jī)會(huì)。2021年上半年，周黑鴨用業(yè)績(jī)宣示王者歸來。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，8月24日周黑鴨發(fā)布上半年業(yè)績(jī)公告，期內(nèi)總收益為人民幣14.53億元(單位下同)，同比增長(zhǎng)60.8%;凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，為人民幣2.3億元，同比增長(zhǎng)644%;通過整合優(yōu)化供應(yīng)鏈，毛利率同比上升4.4個(gè)百分點(diǎn)至59.0%。

受業(yè)績(jī)帶動(dòng)， 8月25日周黑鴨股價(jià)放量大漲11.8%，在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整之后，預(yù)示著其股價(jià)正式確認(rèn)拐點(diǎn)。

凈利潤(rùn)大增 業(yè)績(jī)確認(rèn)拐點(diǎn)

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，周黑鴨營(yíng)收增長(zhǎng)受門店數(shù)量和單票營(yíng)收雙重驅(qū)動(dòng)。

自周黑鴨開啟“自營(yíng)+特許經(jīng)營(yíng)”策略之后，其門店擴(kuò)張速度加快。2021年上半年門店總數(shù)達(dá)到2270家，較去年同期13671家增加66%;總銷量從去年的10454噸增加69.9%至17762噸，單票消費(fèi)從60.53元增加至60.9元。

同時(shí)，毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)73.9%至8.57億元，毛利率從54.6%升至59%，提升4.4pct，整體呈現(xiàn)量利齊升的局面。而且在門店擴(kuò)張和銷量大增的情況下，銷售及分銷成本僅增加8.4%，占總收入比從去年的51.1%降低至34.4%，降低了16.7pct，帶動(dòng)凈利潤(rùn)大增。

對(duì)比疫情前2019年同期，今年上半年凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)，這也是公司自2018年中期出現(xiàn)凈利潤(rùn)同比下滑之后，再次出現(xiàn)凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)，這表明公司在實(shí)施一系列戰(zhàn)略和降本增效的措施之后，開始在盈利能力方面得以體現(xiàn)，出現(xiàn)了業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面看，特許經(jīng)營(yíng)部分大放異彩。2021年上半年，來自自營(yíng)門店、線上渠道和特許經(jīng)營(yíng)的營(yíng)收分別為8.97億、2.55億和2.39億元，營(yíng)收占比分別為61.8%、17.6%和16.4%，去年同期則分別為67.4%、26.4%和1.8%。

特許經(jīng)營(yíng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)13.85倍，營(yíng)收結(jié)構(gòu)更加多元化。除了自營(yíng)門店作為基本盤之外，線上渠道的營(yíng)收額在去年大基數(shù)的情況仍有7%的增長(zhǎng)，特許經(jīng)營(yíng)占比則進(jìn)一步接近線上渠道，增加了公司的營(yíng)收規(guī)模和穩(wěn)定性。

公司的現(xiàn)金繼續(xù)保持增長(zhǎng)和穩(wěn)健的流動(dòng)性。截至6月30日，公司現(xiàn)金及銀行結(jié)余24.2億元，較2020年12月31日的15.8億元增加53%。而計(jì)息銀行借款僅為1.1億元，現(xiàn)金流充裕，也為公司繼續(xù)保持業(yè)務(wù)拓展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

商業(yè)模式革新 拓店速度與質(zhì)量雙管齊下

周黑鴨自2019年提出“自營(yíng)+特許經(jīng)營(yíng)”模式，今年上半年公司兼顧門店拓展速度和質(zhì)量，進(jìn)一步完善招商機(jī)制，精準(zhǔn)篩選、主動(dòng)招商，升級(jí)拓店團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)懲機(jī)制，摸排資源儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)門店點(diǎn)位，提升招商及拓展效率;通過“命運(yùn)共同體”等計(jì)劃，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)特許商持續(xù)開店，構(gòu)建良性生態(tài)合作關(guān)系。

期內(nèi)周黑鴨合計(jì)接收3.8萬份特許經(jīng)營(yíng)申請(qǐng)，上半年新開特許經(jīng)營(yíng)門店511家，新進(jìn)駐45個(gè)城市。截至6月30日，公司門店總數(shù)達(dá)到2270間，其中直營(yíng)門店1161間，特許經(jīng)營(yíng)門店1109間，覆蓋國(guó)內(nèi)26個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的212個(gè)城市。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，周黑鴨的特許經(jīng)營(yíng)拓展模式，不止是簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，而是同時(shí)保障了規(guī)模、質(zhì)量和效率的基礎(chǔ)之上，打造出的第二增長(zhǎng)曲線。

首先是特許經(jīng)營(yíng)拓店的空間巨大，未來較長(zhǎng)時(shí)間不會(huì)對(duì)產(chǎn)品單價(jià)形成壓力。據(jù)其業(yè)績(jī)公告顯示，公司計(jì)劃到2023年底門店將拓展至4000-5000家。從當(dāng)前的市場(chǎng)布局和滲透率來看，公司新拓展門店涵蓋二線中等以下城市，但絕對(duì)數(shù)量上對(duì)比絕味、煌上煌等還有很大的拓展空間。下沉市場(chǎng)消費(fèi)力可觀，因此拓店期間較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不會(huì)面臨產(chǎn)品單價(jià)壓力。

二是周黑鴨獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式，使得加盟店不會(huì)降低門店質(zhì)量。目前公司已經(jīng)形成了對(duì)特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)全鏈條的管理機(jī)制。如前期的招商選址，經(jīng)營(yíng)階段利用IT系統(tǒng)對(duì)門店銷售和庫(kù)存情況實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。通過三成對(duì)接團(tuán)隊(duì)監(jiān)督把控，并對(duì)特許合作伙伴進(jìn)行負(fù)能培訓(xùn)，主力特許店開業(yè)經(jīng)營(yíng)等。

三是持續(xù)跟進(jìn)門店運(yùn)營(yíng)，提升運(yùn)營(yíng)效率。吸取成功開店經(jīng)驗(yàn)，賦能新開門店。提升優(yōu)化門店的全程運(yùn)營(yíng)能力，如外賣運(yùn)營(yíng)能力，優(yōu)化產(chǎn)能分配和物流路線，降低特許方運(yùn)輸成本，實(shí)現(xiàn)整體的降本增效。

對(duì)于周黑鴨來說，開放特許經(jīng)營(yíng)不僅是營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，還將有利于盈利能力的提升。由于公司不需要分?jǐn)偡孔狻⑺?、人工等費(fèi)用，可大大節(jié)省開店成本。據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，2020年特許門店的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約29%，而自營(yíng)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率15%，之后可維持在20%左右。隨著特許經(jīng)營(yíng)店的增加，公司整體的凈利潤(rùn)水平將進(jìn)一步提升。

市場(chǎng)集中度有望提升 千億鹵制品市場(chǎng)待馳騁

不過，雖然特許經(jīng)營(yíng)店的拓店速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自營(yíng)店，但較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不必?fù)?dān)心市場(chǎng)飽和度的問題。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1235億元，2015-2020年CAGR為18.8%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他休閑食品，但是在整個(gè)休閑食品的占比僅為9.5%，由于休閑鹵制品較易標(biāo)準(zhǔn)化，隨著消費(fèi)場(chǎng)景和品類的增加，未來仍具備較大增長(zhǎng)空間。

另一方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)鹵制品市場(chǎng)的集中度較低。2020年CR5僅為19.23%，周黑鴨市場(chǎng)份額約為3.32%。按照門店數(shù)量看，CR5也僅為19.6%，目前鹵制品市場(chǎng)存在大量夫妻店和街邊店，行業(yè)龍頭迅速擴(kuò)張，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到飽和程度。

而隨著消費(fèi)升級(jí)，生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化以及疫情催化之下，未來休閑鹵味的市場(chǎng)集中度有望提升，龍頭優(yōu)先受益。主要邏輯在于龍頭在品牌、生產(chǎn)包裝技術(shù)方面都更具優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)者的食品安全意識(shí)進(jìn)一步提升，有利于向龍頭集中。

因此，周黑鴨開放特許經(jīng)營(yíng)，在兼顧拓店速度與質(zhì)量的同時(shí)，中期內(nèi)不必?fù)?dān)心市場(chǎng)飽和度的問題。未來幾年的營(yíng)收規(guī)模和盈利水平將持續(xù)向好。

增品類拓渠道改善供應(yīng)鏈 獲機(jī)構(gòu)一致看好

站在消費(fèi)者的角度，消費(fèi)的本質(zhì)還是要看產(chǎn)品。周黑鴨一方面繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品的口味，一方面拓展產(chǎn)品品類，如水產(chǎn)等。在銷售渠道方面，在傳統(tǒng)線上線下的基礎(chǔ)上，積極擁抱新零售渠道，同時(shí)優(yōu)化供應(yīng)鏈進(jìn)一步降低運(yùn)營(yíng)成本。

今年上半年，公司順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，快速推出「去骨鴨掌」、「虎皮鳳爪」、「香辣蝦球」等網(wǎng)紅爆款新品類，以及「五香」、「寶藏山胡椒」等全新口味系列;同時(shí)補(bǔ)充9.9-25元的中低價(jià)位帶產(chǎn)品，滿足不同場(chǎng)景、不同消費(fèi)人群的差異化需求。上半年，公司已成功推出16款新品，新品貢獻(xiàn)收入超人民幣2.5億元，占比持續(xù)提升，二季度占比近20%。

同時(shí)順應(yīng)新經(jīng)濟(jì)、新零售發(fā)展趨勢(shì)，以數(shù)智化為助力，持續(xù)貫徹在線上線下全覆蓋銷售模式。一方面，積極拓展電商新業(yè)態(tài)，通過達(dá)人直播+品牌自播矩陣獲客，加強(qiáng)布局抖音、快手等直播大平臺(tái)，同時(shí)，加快社區(qū)生鮮渠道拓展，與叮咚買菜、樸樸超市等多個(gè)平臺(tái)達(dá)成戰(zhàn)略合作。另一方面，上半年持續(xù)深耕主流外賣平臺(tái)，組建專業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，根據(jù)不同的場(chǎng)景開展精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。2021年上半年，互聯(lián)網(wǎng)O&O業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入同比增長(zhǎng)29.5%。

此外，周黑鴨也在持續(xù)推進(jìn)整合供應(yīng)鏈管理體系，成立整合供應(yīng)鏈中心，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈整體成本管控及效率優(yōu)化，拉動(dòng)毛利率提升4.4個(gè)百分點(diǎn)。

在生產(chǎn)端，通過OCM精細(xì)化管理，生產(chǎn)成本細(xì)項(xiàng)精細(xì)化核算，降低全鏈條成本;在采購(gòu)端，通過搭建市場(chǎng)價(jià)格分析預(yù)測(cè)模型，預(yù)判價(jià)格走勢(shì)并制定采購(gòu)策略，前后端聯(lián)動(dòng)，優(yōu)化采購(gòu)成本。產(chǎn)能方面，目前在華北、華東、華南和華中已設(shè)有四個(gè)空間潔凈度為十萬級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、高度自動(dòng)化的生產(chǎn)中心，規(guī)劃中的華西生產(chǎn)中心預(yù)計(jì)將于2022年投入運(yùn)營(yíng)。在物流方面，通過物流網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)管理，不斷優(yōu)化物流成本，提升物流效率，目前已實(shí)現(xiàn)80%門店24小時(shí)內(nèi)送達(dá)，100%門店48小時(shí)內(nèi)送達(dá)，提升顧客的購(gòu)買體驗(yàn)。

周黑鴨的特許經(jīng)營(yíng)策略和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，使得業(yè)績(jī)得到回饋，同時(shí)也獲得了機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

大和證券認(rèn)為，集團(tuán)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)改善，開店速度和新品占比提升，由于供應(yīng)鏈的優(yōu)化，利潤(rùn)率持續(xù)提升，未來下沉空間廣闊，給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)11港元，較當(dāng)前股價(jià)有較大空間。

中金公司亦認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)改善，門店拓展空間打開，單店盈利能力提升，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，重申跑贏市場(chǎng)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)11港元。

此外瑞士信貸基于特許經(jīng)營(yíng)門店業(yè)務(wù)帶來的高增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)勢(shì)頭仍然持續(xù)，重申9.55港元的目標(biāo)價(jià); 花旗、招商證券也基于公司業(yè)務(wù)的改善和增長(zhǎng)勢(shì)頭，給予10和10.5港元目標(biāo)價(jià)。