勿因浮云遮望眼 —— 中國華融(02799)業(yè)績發(fā)布后的投資價值分析

在血腥殘酷的投資市場中需要遵循一項(xiàng)重要的準(zhǔn)則，那就是：屏蔽雜音，與常識奔跑。

2021年8月29日，中國華融(02799)公布了其2021年報(bào)中報(bào)及2020年年報(bào)。根據(jù)年報(bào)顯示，其對此前1029.03億元人民幣(以下單位等同)的凈虧損做了一次全面梳理，指出在全面審視評估風(fēng)險(xiǎn)后，確認(rèn)信用減值損失和其他資產(chǎn)減值損失合計(jì)1077.55億元，導(dǎo)致歸屬于本公司股東的凈虧損1029.03億元

此前的8月19日，中國華融即已將預(yù)虧1029.03億元的信息，以公告形式告知公眾。彼時，輿情一片嘩然，質(zhì)疑之聲不絕。

虧損原因詳解：1029.03億元是集中確認(rèn)的財(cái)務(wù)損失

在8月19日的公告中，中國華融也向外界解釋了虧損的主要原因——隨著原董事長賴小民受賄、貪污、重婚案的宣判，中國華融對賴小民時期公司激進(jìn)經(jīng)營、無序擴(kuò)張?jiān)斐傻娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行清理和處置，加上2020年疫情的沖擊，客戶履約能力和資產(chǎn)質(zhì)量迅速下降。

所以在財(cái)報(bào)中，中國華融對集團(tuán)資產(chǎn)進(jìn)行了計(jì)提減值，由此可能形成1029.03億元的虧損。

具體來看，不良資產(chǎn)經(jīng)營分部實(shí)現(xiàn)收入總額603.70億元，收入貢獻(xiàn)度由2019年的62.0%提升至2020年的78.9%;金融服務(wù)子公司收入總額保持平穩(wěn)，金融服務(wù)分部收入總額為人民幣332.88億元，較上年基本持平;資產(chǎn)管理和投資分部持續(xù)壓降非主業(yè)無優(yōu)勢業(yè)務(wù)，分部收入總額-115.00億元。集團(tuán)支出總額為人民幣1,778.95億元，主要是全面審視評估風(fēng)險(xiǎn)后，確認(rèn)信用減值損失和其他資產(chǎn)減值損失合計(jì)人民幣1,077.55億元。

以上因素加總，中國華融在2020年確認(rèn)資產(chǎn)減值損失高達(dá)1077.55億元，導(dǎo)致集團(tuán)凈虧損1062.74億元，歸屬于公司股東的凈虧損1029.03億元。

那么，什么叫計(jì)提減值呢?通俗點(diǎn)的解釋，就是華融把今后可能產(chǎn)生的虧損提前計(jì)算進(jìn)去了，實(shí)際上2020全年的虧損可能沒那么多，甚至遠(yuǎn)低于此。

故此，中國華融計(jì)提減值是修復(fù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的集中體現(xiàn)，2020年的虧損預(yù)示著該公司可能會對不良投資進(jìn)行大規(guī)模沖銷，并非一定是真實(shí)的虧損數(shù)額。作為例證，最直觀的反應(yīng)就是現(xiàn)金流。眾多企業(yè)的虧損，最直觀的反應(yīng)是流動性的枯竭，但華融顯然不屬于此項(xiàng)。

事實(shí)上，華融畢竟是一家金融公司，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)公司還是有著很大的區(qū)別，因此在資產(chǎn)處置上有一定的特殊性，不能夠與普通的實(shí)體企業(yè)的虧損進(jìn)行類比。

在公布虧損的同時，中國華融也拿出了4點(diǎn)應(yīng)對策略。

首先是，實(shí)施資本補(bǔ)充規(guī)劃。中國華融表示，計(jì)提減值后凈資產(chǎn)下降，在各有關(guān)方面的支持下，該公司董事會擬主動引入戰(zhàn)略投資者，有效補(bǔ)充資本，提升風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力，確保可持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)。

其次是，保持流動性穩(wěn)定。公告稱，該公司把握貨幣政策和監(jiān)管政策導(dǎo)向，密切監(jiān)測市場流動性狀況，嚴(yán)格開展風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和控制，與金融機(jī)構(gòu)保持正常穩(wěn)定資金往來，流動性充足，境內(nèi)外債券按期兌付，流動性風(fēng)險(xiǎn)可控。

第三是，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。中國華融表示，2020年，該公司確認(rèn)信用減值損失和公允價值變動損失，夯實(shí)了資產(chǎn)價值，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

最后是，持續(xù)推進(jìn)回歸主業(yè)、化險(xiǎn)瘦身發(fā)展戰(zhàn)略。

華融在回歸主業(yè)的同時，積極處置旗下的金融資產(chǎn)。而中國華融的業(yè)務(wù)不僅僅限于最早的不良資產(chǎn)處置，實(shí)際上到現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展為金融“巨無霸”，擁有的金融牌照數(shù)量眾多而且齊全，未來價值還是非常大。

8月18日，中國華融發(fā)言人表示，公司擬轉(zhuǎn)讓華融交易中心、華融消費(fèi)金融股權(quán)，重組華融信托股權(quán)，均是落實(shí)監(jiān)管要求、突出不良資產(chǎn)主業(yè)的具體舉措。

據(jù)悉，面對前期積累的風(fēng)險(xiǎn)和瘦身化險(xiǎn)的內(nèi)在需求，中國華融持續(xù)瘦身化險(xiǎn)，非金子公司調(diào)整基本完畢(撤并12家)，國際業(yè)務(wù)條線也完成管理整合，金融子公司牌照布局優(yōu)化進(jìn)展順利。

市場反應(yīng)：債券價格不降反升

由于中國華融仍在停牌之中，故此二級市場無法反響。但是，在二級市場的另一邊的債券市場，受與潛在投資者簽訂協(xié)議框架刺激，中國華融旗下幾乎所有的美元債產(chǎn)品均飆升：中國華融2025年到期、票息5%的債券每1美元買價上漲8.1美分，至94.5美分，勢創(chuàng)4月末以來最大漲幅;票息4.5%的永續(xù)債券每1美元買價上漲6美分至96.6美分。

事實(shí)上，在巨額預(yù)虧公告出爐至8月30日，遍覽中國華融的所有債券產(chǎn)品，均無一只債券出現(xiàn)大幅波動，大多數(shù)維持在90美元以上。甚至8月26日，華融一只2047年到期、票息5.5%的債券產(chǎn)品，更有6.981%的漲幅，領(lǐng)漲于整個美元債市場。

備注：華融部分美元債走勢圖一覽(來源：久期財(cái)經(jīng))

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，目前公司發(fā)展一切正常，境內(nèi)外債券都按期進(jìn)行兌付。在2021年4月1日到8月18日，公司如期兌付的債券一共是94只，涉及到的金額為633.44億元。

與之相較，多家企業(yè)的巨虧，最終伴隨的是美元債市場的巨幅下挫。如海航集團(tuán)的多只美元債價格，目前多在30美元左右;而華夏幸福的多只美元債價格，更跌至20美元左右區(qū)間。

金融市場是可以相互參照定價和相互促進(jìn)的,資產(chǎn)的價格能夠全面地反映出市場上所有的公開信息。股票市場,債券市場是資產(chǎn)配置的重要場所,他們在波動率,收益率和流動性方面有著千絲萬縷的關(guān)系。

美元債市場對于華融巨虧的信息波瀾不驚，在一定的鏡面上，折射的是其對華融巨虧背后真實(shí)原因的清晰認(rèn)知，對華融引進(jìn)中信等戰(zhàn)略投資人的期許，對華融未來發(fā)展發(fā)展路徑的堅(jiān)定信心。

這也有助于我們認(rèn)識未來中國華融復(fù)牌之后的投資價值。

引入中信集團(tuán)等戰(zhàn)投“天團(tuán)”

在積極處置債務(wù)、回歸主業(yè)的同時，中國華融引入重要戰(zhàn)投進(jìn)一步充實(shí)資本。

8月18日，中國公司同時公告稱，已經(jīng)分別與中信集團(tuán)、中保投資、中國人壽資管、中國信達(dá)、遠(yuǎn)洋資本簽署了投資框架協(xié)議，上述公司擬通過認(rèn)購新發(fā)行股份的方式，對中國華融進(jìn)行戰(zhàn)略投資。

此次中國華融主要與中國中信集團(tuán)等5個機(jī)構(gòu)進(jìn)行了戰(zhàn)略合作，其中需要注意，中國華融采取的方式，主要是增股引資，涉及到的是資本重組，并非債務(wù)重組。

2018年以來，中國華融雖然董監(jiān)高人事巨震，但其主要股東名錄、持股結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。截至2020年6月末，中國華融第一大股東為財(cái)政部，持股61.41%;第二大股東是社?；?，持股6.34%。

而上述戰(zhàn)投的進(jìn)入或?qū)硇碌淖兓Ｍㄟ^本次增資引入戰(zhàn)略投資者，華融的資本金將得到大幅補(bǔ)充，公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展得到有效保障。而在引入的五大戰(zhàn)投里，中國華融與中信集團(tuán)等相關(guān)戰(zhàn)投旗下有相關(guān)業(yè)務(wù)與不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)“契合”，未來具有極強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。

談及此次入股，中國信達(dá)方面強(qiáng)調(diào)：“中國經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域累積的風(fēng)險(xiǎn)需要化解，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的市場潛力正在逐步釋放。通過本次投資，本公司將與重組后的中國華融加強(qiáng)合作，進(jìn)一步優(yōu)化不良資產(chǎn)管理行業(yè)的生態(tài)圈，鞏固和加強(qiáng)公司主責(zé)主業(yè)的核心競爭優(yōu)勢?！?/p>

在未來的發(fā)展方向上，中國華融明確表示：將會在國家機(jī)構(gòu)指導(dǎo)下進(jìn)行相關(guān)工作，回歸主要業(yè)務(wù)，同時加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，運(yùn)用“投資+投行”的方式，對內(nèi)部違約債券的收購問題進(jìn)行處理，提高服務(wù)水平。

投資價值認(rèn)定：看好主業(yè)和發(fā)展趨勢

8月23日，惠譽(yù)已將中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司(China Huarong Asset Management Co. Ltd.，簡稱“中國華融”，02799.HK)的“BBB”長期發(fā)行人違約評級(IDR)及其子公司Huarong Finance II Co. Ltd、Huarong Finance 2017 Co., Ltd.和Huarong Finance 2019 Co., Ltd.發(fā)行的票據(jù)評級從負(fù)面評級觀察調(diào)整為正面評級觀察。

此次調(diào)整是在該公司于2021年8月18日宣布資本重組計(jì)劃之后進(jìn)行的。惠譽(yù)認(rèn)為該計(jì)劃是該公司在預(yù)期凈虧損的情況下緩解財(cái)務(wù)壓力的一個步驟，并相信這減少了惠譽(yù)之前在負(fù)面評級觀察中捕捉到的不確定性。

由此，在美元債市場對中國華融巨額虧損表現(xiàn)波瀾不驚，加之剖析該公司巨虧背后的真相后，對于中國華融復(fù)牌后的投資價值可以做一個厘清。

首先，華融是央企，且股東結(jié)構(gòu)極為穩(wěn)定，此次引進(jìn)的戰(zhàn)投亦以央企為主，說明中國華融本身具有極強(qiáng)的安全墊;

其次，主業(yè)貢獻(xiàn)度和未來利潤空間可觀，數(shù)據(jù)同時顯示，作為四大資產(chǎn)管理公司的中國華融，在回歸主業(yè)之后，主業(yè)占比持續(xù)上升：2017年至2019年，華融不良資產(chǎn)主業(yè)收入占集團(tuán)收入的比重從53.8%增長至62.0%。2020年上半年，華融不良資產(chǎn)主業(yè)以集團(tuán)近50%的資產(chǎn)規(guī)模，貢獻(xiàn)了60%以上業(yè)務(wù)收入和190%以上稅前利潤，貢獻(xiàn)度大幅提升。2020年度，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營收入765.08億元，其中不良資產(chǎn)經(jīng)營分部收入貢獻(xiàn)度78.9%。

第三，通過健全存量風(fēng)險(xiǎn)隱患化解機(jī)制，中國華融有針對性地制定風(fēng)險(xiǎn)處置方案，持續(xù)推進(jìn)消化歷史包袱，加快清收處置進(jìn)度，風(fēng)險(xiǎn)敞口壓降取得較好成效，基本實(shí)現(xiàn)輕裝上陣、聚焦主業(yè)的目的。

最后，稅盾抵扣放大利潤規(guī)模。2020年度計(jì)提減值虧損，在未來五年的稅盾抵扣可放大利潤，所以中國華融2022年甚至是未來數(shù)年交出來的業(yè)績會比較理想。

就賽道而言，不良資產(chǎn)管理這個賽道正處于上升期。截至2021年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額2.79萬億元，比年初增加868億元，不良貸款率1.8%。新冠疫情加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，銀行不良率維持高位，化解壓力加大。

目前，國內(nèi)不良資產(chǎn)市場的主要參與機(jī)構(gòu)是四大AMC、地方AMC、境外投資者、年初批準(zhǔn)設(shè)立的銀河資產(chǎn)管理公司以及誠通、融通等條線AMC，市場形成了“5+2+N”的充分競爭格局。

華融在這個行業(yè)深耕多年，且為四大不良資產(chǎn)管理公司的第一梯隊(duì)，在人才積累、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)分析、資源等方面均是行業(yè)領(lǐng)先。

從以上數(shù)方面分析，中國華融復(fù)牌后，其價格的走勢方向，最重要的是給中信等五大戰(zhàn)投的增發(fā)價格，而這個價格，大概率會高于1.02港元，甚至可能會更高。