Delta沖擊下的全球經(jīng)濟(jì)：東南亞產(chǎn)業(yè)鏈與“躺平”的美國(guó)

疫情新變化：Delta沖擊下，疫苗覆蓋較低的東南亞及美國(guó)部分州“告急”。

2021年6月中旬以來，Delta變種病毒的快速傳播，使得全球新冠疫情出現(xiàn)新一輪反彈。具體來看，本輪確診快速增加的區(qū)域主要有二：

東南亞（尤其是馬來西亞、泰國(guó)、越南）：由于前期疫情防控得當(dāng)，前幾輪美歐疫情反復(fù)的過程中，亞洲整體受影響較有限。但也正如此，亞洲新興整體疫苗接種比例較低，伴隨著國(guó)際旅行逐步開放以及變種病毒傳播，本次東南亞成為新“震中”且死亡率明顯高于美歐。

美國(guó)（尤其是疫苗接種較低的南方州）：前期疫苗接種落后的南方州（多為共和黨票倉(cāng)），如密西西比、路易斯安納等州，確診人數(shù)也快速上升，且部分州出現(xiàn)了醫(yī)療體系被擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。

影響：東南亞 “熄火”但美國(guó)“躺平”，關(guān)注電子汽車產(chǎn)業(yè)鏈潛在風(fēng)險(xiǎn)。

東南亞“熄火”，或短期內(nèi)沖擊全球及中國(guó)的電子及汽車產(chǎn)業(yè)鏈。與此前不同的是，本輪東南亞的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯降溫，部分汽車廠商或零部件供應(yīng)商生產(chǎn)受到顯著影響?？紤]到東南亞在全球電子及汽車產(chǎn)業(yè)鏈的重要地位，短期中國(guó)相關(guān)貿(mào)易或受負(fù)面沖擊——近期馬來西亞對(duì)中國(guó)中間品出口已明顯下行。長(zhǎng)期看，疫情暴露出東南亞經(jīng)濟(jì)體的供應(yīng)鏈脆弱性，凸顯了中國(guó)生產(chǎn)的穩(wěn)定性。

美國(guó)在擾動(dòng)下“躺平”，需持續(xù)觀察聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情影響的定性判斷。雖然疫情有所反復(fù)，但是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受疫情影響并不顯著。隨著美國(guó)疫苗接種進(jìn)入平臺(tái)期，其對(duì)疫情的感知似乎也正在鈍化。值得關(guān)注的是，考慮到美國(guó)財(cái)政刺激已經(jīng)退坡，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能已經(jīng)出現(xiàn)明顯減弱。疫情這一不確定的外在因素持續(xù)擾動(dòng)下，需要持續(xù)追蹤美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情影響的定調(diào)，以及其可能再次轉(zhuǎn)松的時(shí)間點(diǎn)。

展望：疫情反復(fù)的“泥沼”中，發(fā)達(dá)與新興的分化中期或仍延續(xù)。關(guān)注到新冠病毒仍在持續(xù)變異，而全球新增確診已呈現(xiàn)出較明顯的周期性，疫情反復(fù)的“泥沼”在短期內(nèi)恐仍將延續(xù)。實(shí)際上，2021年以來，發(fā)達(dá)市場(chǎng)無論在股市或經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，都要領(lǐng)先于新興市場(chǎng)。在新興經(jīng)濟(jì)體建立足夠的疫苗屏障前，高死亡率的困擾可能仍將拖累其生產(chǎn)運(yùn)行。但對(duì)疫情感知逐漸“鈍化”、“躺平”的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)受到疫情的影響可能正逐步減弱。發(fā)達(dá)市場(chǎng)相對(duì)于新興市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)，中期可能仍將延續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)超預(yù)期變化，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期調(diào)整。

Delta變異病毒沖擊下，東南亞成為疫情新“震中”，美國(guó)疫情也明顯反彈。2021年6月中旬以來，全球新冠肺炎新增確診再次抬頭。東南亞經(jīng)濟(jì)體中，馬來西亞和泰國(guó)的每日新增確診分別達(dá)到2.1萬人和2.2萬人；美國(guó)每日新增確診人數(shù)由前期低點(diǎn)的1.2 萬人反彈至14.7萬人。Delta變種病毒是本輪 疫情反復(fù)的主因，其在美國(guó)、馬來西亞和泰國(guó)新冠變種病毒中的占比均已接近100%。與前幾輪疫情不同的是，本輪東南亞成為疫情反復(fù)的重災(zāi)區(qū)，東南亞經(jīng)濟(jì)體實(shí)際上在前期并未遭受疫情的強(qiáng)烈沖擊，但當(dāng)前馬來西亞、泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)體新增確診遠(yuǎn)超前期高點(diǎn)，成為疫情反彈新的“震中”。

本次東南亞及美國(guó)部分州疫情形勢(shì)“告急”，背后或主是疫苗覆蓋較低所致：

東南亞疫苗接種落后，死亡率遠(yuǎn)超美英。從死亡情況來看，當(dāng)前馬來西亞的每百人單日新增死亡病例為7.3人，而同樣出現(xiàn)疫情反彈的美國(guó)僅為3.0人。而這背后對(duì)應(yīng)的是疫苗接種情況的差距，在2021年7月初，美國(guó)的新冠疫苗完全接種比例已達(dá)到47%，而馬來西亞僅為7.7%。

美國(guó)各州出現(xiàn)分化，疫苗接種領(lǐng)先的州疫情惡化程度也較低。從美國(guó)內(nèi)部情況來看，各州的疫情惡化程度也呈現(xiàn)明顯分化，疫苗接種相對(duì)領(lǐng)先的加利福尼亞、明尼蘇達(dá)等州的新增確診人數(shù)與住院人數(shù)明顯少于疫苗接種落后的密西西比、路易斯安納等州。

1）東南亞“熄火”沖擊電子及汽車產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)中國(guó)而言或是短危長(zhǎng)機(jī)

本輪Delta變種病毒使得東南亞疫后修復(fù)首次顯著“熄火”。如前所述，受益于地理位置及前期疫情防控得當(dāng)，在前幾輪美歐疫情反復(fù)的過程中，東南亞是受疫情影響相對(duì)較小，生產(chǎn)恢復(fù)較快的經(jīng)濟(jì)區(qū)域之一，為2020年全球生產(chǎn)的恢復(fù)做出了重要貢獻(xiàn)。但與此同時(shí)，由于整體疫苗接種比例較低，伴隨著國(guó)際旅行的逐步開放以及變種病毒的出現(xiàn)和傳播，亞洲的脆弱性也相

對(duì)較高（詳參2021年4月27日《印度、疫苗與黑天鵝：宏觀的視角》）。

6月以來，隨著Delta變種病毒的快速傳播，東南亞的疫情形勢(shì)開始出現(xiàn)惡化。而與此前不同的是，本輪東南亞的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始出現(xiàn)明顯的“熄火”。一方面，防疫政策出現(xiàn)進(jìn)一步收緊；另一方面，由于近期疫情死亡率快速上升，居民的工作和娛樂都受到了顯著的影響。從谷歌經(jīng)濟(jì)指數(shù)可以看到，相較于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍在修復(fù)的美國(guó)和歐洲，近期亞洲的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯回落，東南亞整體已經(jīng)回到2020年5月的水平。

疫情擾動(dòng)下，東南亞經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)活動(dòng)受阻，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈可能受到負(fù)面影響。實(shí)際上，從全球分工來看，東南亞經(jīng)濟(jì)體已是與歐盟、北美三大產(chǎn)業(yè)鏈同等重要的產(chǎn)業(yè)鏈之一。疫情反復(fù)導(dǎo)致部分東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯下行，可能進(jìn)一步影響相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)。

受潛在影響的產(chǎn)業(yè)鏈主要是汽車、電子產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)于全球最復(fù)雜的兩條產(chǎn)業(yè)鏈：汽車產(chǎn)業(yè)鏈、電子產(chǎn)業(yè)鏈，東南亞經(jīng)濟(jì)體都占有重要地位。以馬來西亞為例，馬來西亞為制造業(yè)出口國(guó)，制造業(yè)商品出口占總出口比重的近85%，其中，電氣和電子產(chǎn)品出口份額占比最高，大約占總出口額度的37%。此外，馬來西亞是全球最重要的半導(dǎo)體封測(cè)基地之一，馬來西亞疫情的影響可能會(huì)蔓延到全球芯片的供應(yīng)鏈，進(jìn)而影響到汽車、電子設(shè)備生產(chǎn)等多個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域。在東南亞經(jīng)濟(jì)體因疫情被迫封鎖經(jīng)濟(jì)之后，部分國(guó)際汽車廠商或零部件供應(yīng)商已宣布生產(chǎn)線大規(guī)模停產(chǎn)或減產(chǎn)。

在此背景下，需關(guān)注東南亞疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)而對(duì)全球通脹的影響。如我們?cè)?月15日的報(bào)告《除大宗外，全球供應(yīng)鏈問題還出在哪里？》中所指出的，疫情的此起彼伏使得本輪危機(jī)后的復(fù)蘇出現(xiàn)了罕見的全球產(chǎn)業(yè)鏈緊張的問題，進(jìn)而推升全球通脹壓力。而作為2020年幾乎唯一一條在正常運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)鏈（參見2月3日的報(bào)告：2021年疫后出口的邏輯與受益鏈條——來自千萬量級(jí)海關(guān)商品出口大數(shù)據(jù)的證據(jù)），如果疫情影響持續(xù)，需關(guān)注其對(duì)全球通脹持續(xù)性的影響。在此背景下，需關(guān)注東南亞疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)而對(duì)全球通脹的影響。

對(duì)中國(guó)而言，短期內(nèi)東南亞供應(yīng)受沖擊可能拖累中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易。從全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)來看，中國(guó)與東南亞產(chǎn)業(yè)鏈的深度一體化，使得中國(guó)高度依賴東南亞產(chǎn)業(yè)鏈：在22種重要零部件中，中國(guó)對(duì)亞洲產(chǎn)業(yè)鏈的依賴程度是44%，因此短期東南亞疫情對(duì)中國(guó)的影響可能會(huì)體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芷渫侠?。從中?guó)對(duì)東南亞的進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看，中國(guó)在電子元件集成電路產(chǎn)業(yè)鏈和汽車產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)東南亞的進(jìn)口依賴程度較高，分別為22%和7%。在電子元件集成電路領(lǐng)域，與美國(guó)和歐盟相比，中國(guó)對(duì)東盟的依賴程度高，產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)脆弱，東南亞疫情導(dǎo)致的生產(chǎn)受阻可能會(huì)直接對(duì)中國(guó)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈造成影響

從最新貿(mào)易數(shù)據(jù)看，從東南亞對(duì)中國(guó)中間品貿(mào)易快速下滑，或已見端倪。疫情反復(fù)導(dǎo)致部分東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯下行，可能進(jìn)一步影響相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)。從已經(jīng)公布的東南亞國(guó)家出口數(shù)據(jù)來看，可能由于發(fā)布偏慢，目前貿(mào)易總量受影響較小，剔除基數(shù)效應(yīng)的東南亞國(guó)家出口復(fù)合增速并未出現(xiàn)明顯下滑。但疫情較為嚴(yán)重的馬來西亞，7月份對(duì)中國(guó)出口增速較快回落，其中中間品貿(mào)易快速下降，或反映了疫情影響下的結(jié)構(gòu)性壓力。此外，從產(chǎn)業(yè)鏈的視角來看，6、7月以來東南亞疫情的爆發(fā)還未在電子相關(guān)產(chǎn)品的中國(guó)進(jìn)口數(shù)據(jù)有明顯體現(xiàn)，未來仍需觀察相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口額度的變化。

長(zhǎng)期看，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)或進(jìn)一步凸顯。在2020年疫情沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈，而東南亞經(jīng)濟(jì)體受沖擊較小的情況下，部分研究曾經(jīng)一度認(rèn)為，未來東南亞經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)長(zhǎng)期受益于疫后全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。然而，在Delta變異病毒沖擊下，東南亞經(jīng)濟(jì)體疫情管理能力問題開始顯現(xiàn)，其產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性也開始顯現(xiàn)，這使得，中國(guó)在疫情中所表現(xiàn)出來的優(yōu)異的管理能力，是幾乎不可替代的。因此，長(zhǎng)期來看，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)或進(jìn)一步凸顯。

2）美國(guó)受沖擊但“躺平”，需持續(xù)觀察聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情影響的定性判斷

雖然疫情有所反復(fù)，但是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受疫情影響并不顯著。2021年7月以來，伴隨著Delta變種病毒的擴(kuò)散，美國(guó)的疫情再次出現(xiàn)反復(fù)，尤其是前期疫苗接種比例相對(duì)較低的州（主要是南部州）新增確診明顯增加。理論上而言，新一輪疫情可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)（尤其是服務(wù)業(yè)）產(chǎn)生一定負(fù)面沖擊。但是，就目前為止，從谷歌高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來看，疫情對(duì)美國(guó)居民出行、娛樂、交通的影響實(shí)際上并不顯著。而從調(diào)查數(shù)據(jù)來看，因疫情取消或改變出行計(jì)劃的居民占比有所增加，美國(guó)南部州部分中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到了疫情的沖擊，但整體影響相對(duì)有限。

考慮到病毒不斷變異迭代，對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，“躺平”或是常態(tài)。可以觀察到的是，伴隨著新冠肺炎病毒的不斷變異和迭代，疫情的反復(fù)可能仍將延續(xù)。但觀察到以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期，防疫政策和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化來看，其對(duì)疫情的感知可能正在鈍化。

在此背景下，需要持續(xù)關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情影響的定調(diào)及其對(duì)政策的影響。雖然目前來看，疫情反復(fù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)尚不明顯，但是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情的影響實(shí)際上是持續(xù)關(guān)注的。聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾持續(xù)強(qiáng)調(diào)“疫情的持久和嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)影響尚不確定，需向服務(wù)業(yè)就業(yè)提供支持”。考慮到美國(guó)財(cái)政刺激已經(jīng)退坡，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能已經(jīng)出現(xiàn)明顯減弱。疫情這一不確定的外在因素持續(xù)擾動(dòng)下，需要持續(xù)追蹤美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情影響的定調(diào)。關(guān)注到次貸危機(jī)以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松的高度依賴，美聯(lián)儲(chǔ)可能正在等待一個(gè)再次轉(zhuǎn)松的時(shí)機(jī)。

短期看，東南亞的病毒傳播率下降，近期新增確診人數(shù)或?qū)⒁婍敗?/strong>從傳播率（R0）指標(biāo)來看，馬來西亞和泰國(guó)的傳播率已明顯下降，逐漸接近1的臨界點(diǎn)，這意味著東南亞本輪疫情反彈或在近期接近頂點(diǎn)。而美國(guó)的傳播率雖然也在下降，但明顯高于東南亞各國(guó)，本輪新增確診見頂或?qū)⑼碛跂|南亞。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，疫情反復(fù)的擾動(dòng)短期難消除，或成為全球經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期拖累項(xiàng)。拉長(zhǎng)時(shí)間看，疫情反復(fù)的擾動(dòng)短期難消除，或成為全球經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期拖累項(xiàng)。當(dāng)前海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面對(duì)疫情多半選擇“躺平”，并未施加嚴(yán)格的防疫措施，期望依賴群體免疫的策略應(yīng)對(duì)。但同時(shí)，新冠病毒的變異仍然在延續(xù)。從全球新增確診數(shù)據(jù)來看，其呈現(xiàn)出比較明顯的周期性特征，疫情的沖擊恐怕短期內(nèi)將持續(xù)存在，其對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累值得關(guān)注。

疫情反復(fù)的“泥沼”中，發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)的分化短期或難以閉合。實(shí)際上，從2021年開始，發(fā)達(dá)與新興在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)上均開始有所分化。無論是制造業(yè)PMI，還是MSCI權(quán)益指數(shù)來看，從2020年年底至2021年年初開始，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就開始整體跑贏新興市場(chǎng)。造成這一分化的主要原因或有三：其一，拜登政府上臺(tái)后美國(guó)的兩輪財(cái)政刺激以及歐央行二季度以來寬松的加碼，抬升了美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的天花板；其二，6月以來Delta變異病毒的傳播，沖擊了此前疫苗覆蓋相對(duì)較低的新興市場(chǎng)，導(dǎo)致其生產(chǎn)受到較為明顯的阻礙，其三，全球避險(xiǎn)情緒的抬頭，也使得具有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性的新興市場(chǎng)遭遇了資金的外流。

往后來看，在新興經(jīng)濟(jì)體疫苗防護(hù)屏障提高前，發(fā)達(dá)恐仍將好于新興。如本文開篇所述，疫情反復(fù)的“泥沼”在短期內(nèi)恐仍將延續(xù)。而在新興經(jīng)濟(jì)體建立足夠的疫苗屏障前，高死亡率的困擾可能仍將拖累其生產(chǎn)的運(yùn)行。而另一方面，對(duì)疫情感知逐漸“鈍化”、“躺平”的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，雖然其居民的生命及健康可能受到反復(fù)的威脅和沖擊，但其經(jīng)濟(jì)受到疫情的影響可能也在逐步減弱。短期內(nèi)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)相對(duì)于新興市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)，可能仍將延續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)超預(yù)期變化，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期調(diào)整。

本文來源于“王涵論宏觀”微信公眾號(hào)，作者為王涵；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。