拼多多（PDD.US）二季度扭虧為盈，業(yè)績有哪些看點(diǎn)？

拼多多21年二季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤20億元（20Q2虧損16.4億元），Non GAAP經(jīng)營利潤31.9億元（20Q2虧損72.5億元），Non GAAP OP margin 14%，歸屬于普通股東凈利24.1億元（20Q2虧損9.0億元），Non GAAP歸屬于普通股東凈利41.3億元（20Q2虧損7.7億元），Non GAAP凈利率18%，受二季度盈利提振，公司上半年實(shí)現(xiàn)全面扭虧為盈。公司上半年?duì)I收實(shí)現(xiàn)452億元，yoy+141%，Non GAAP經(jīng)營利潤0.11億元，Non GAAP OP margin 0.02%，Non GAAP 凈利潤22.4億元，Non GAAP凈利率4.9%。

21Q2營收230.5億元（同比+89%，環(huán)比+4%），其中商品銷售（1P）收入19.6億元，占比8%。平臺(tái)廣告收入180.8億元，占總營收78%，yoy+64%，交易傭金收入30.1億元，占比營收13%；合計(jì)平臺(tái)業(yè)務(wù)（3P）收入210.9億元，yoy+73%。2Q公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入73.7億元，同比+35%。

用戶增長放緩，公司年活穩(wěn)居電商第一。截至21Q2公司年活躍用戶數(shù)8.5億人，yoy+24%，單季度環(huán)比凈增2610萬用戶。同期阿里8.3億、京東5.3億年活。Q2平均MAU穩(wěn)定在7.4億人，yoy+30%。用戶活躍度提升帶來平臺(tái)訂單量穩(wěn)定提升，根據(jù)測算，主站日均包裹數(shù)近0.98億件，yoy約40%。隨著平臺(tái)品牌化的推進(jìn)，承載商戶數(shù)已遠(yuǎn)超800萬，SKU不斷豐富，根據(jù)我們測算，拼多多綜合GMV（LTM）增速約60-70%。

營收增速維持，1P業(yè)務(wù)環(huán)比收窄。公司Q2實(shí)現(xiàn)商品銷售收入19.6億元，H1實(shí)現(xiàn)商品銷售收入70.8億元，環(huán)比大幅收縮62%。管理層曾指出1P業(yè)務(wù)為社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)發(fā)展的過渡模式，我們認(rèn)為1P業(yè)務(wù)短期系多多買菜采購區(qū)域性商品而產(chǎn)生的買斷模式，現(xiàn)多多買菜供應(yīng)鏈與物流履約能力逐步提升對1P的依賴逐步下降，根據(jù)渠道調(diào)研信息，多多買菜Q1日均訂單數(shù)2500萬單；我們預(yù)期Q2多多買菜貢獻(xiàn)GMV約200億左右。

運(yùn)營成本與銷售費(fèi)用率大幅收窄，補(bǔ)貼下降但用戶活躍度穩(wěn)定。公司Q2運(yùn)營成本79.0億元，運(yùn)營成本費(fèi)用率34%，環(huán)比-14pct，主要系1P模式占比大幅下降，去年同期運(yùn)營成本費(fèi)用22%（未有1P），同比+12pct。Q2營業(yè)總費(fèi)用131.5億元，同比+18%，營業(yè)費(fèi)用率57%（同比-35pct，環(huán)比-13pct）；銷售費(fèi)用103.9億元，同比+14%，銷售費(fèi)用率45%（同比-30pct，環(huán)比-14pct），銷售費(fèi)用收窄，但用戶活躍度（MAU/年活）仍維持87%，環(huán)比小幅下滑-1.1pct，較去年同期+4pct。隨著業(yè)務(wù)拓展公司維持10%研發(fā)費(fèi)用率投放，2Q研發(fā)費(fèi)用23.3億元（同比+40%，環(huán)比+5%），公司上半年研發(fā)費(fèi)用共計(jì)45.6億元，主要用于研發(fā)人員與云計(jì)算層面投入。

農(nóng)產(chǎn)品戰(zhàn)略地位凸顯，盈利將投放至新領(lǐng)域。業(yè)績發(fā)布會(huì)董事長兼CEO陳磊表示拼多多將專門設(shè)立100億元農(nóng)業(yè)科技專項(xiàng)“百億農(nóng)研”，陳磊掛帥，推動(dòng)農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步和科技普惠，已經(jīng)打造出一套高效的農(nóng)產(chǎn)品物流體系，直連超過1000個(gè)農(nóng)產(chǎn)區(qū)，帶動(dòng)超1600萬農(nóng)戶；繼續(xù)實(shí)行農(nóng)產(chǎn)品0傭金，推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品線上銷售，今年上半年拼多多農(nóng)產(chǎn)品訂單量同比+431%。

盈利預(yù)測：考慮到社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)格局逐步改善，我們預(yù)期公司21-22年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1027/1354億元（前值1084/1514億元），考慮到公司運(yùn)營費(fèi)用率改善，銷售費(fèi)用同步收窄，公司進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品與云計(jì)算領(lǐng)域投資支出階段，對應(yīng)歸屬于普通股東凈利潤-60/127億元（前值-107.86/60.38）億元。考慮到政府監(jiān)管加劇，故對22年3P業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)營收1237億元，給予9-10X PS對應(yīng)市值為1637-1819億美元；對多多買菜業(yè)務(wù)，預(yù)期23年實(shí)現(xiàn)GMV5000億元，2-3%凈利率，參考商超估值中樞給予30XPE，對應(yīng)市值為429-643億美元，合計(jì)目標(biāo)市值為2066-2462億美元（前值：2277-2672億美元），維持“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電商市場競爭加劇，政府相關(guān)監(jiān)管政策影響等。

本文來源于華創(chuàng)證券研究報(bào)告，作者為華創(chuàng)商社分析師王薇娜；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。