拼多多(PDD.US)：別盯業(yè)績，“信”就對了！

美東時(shí)間8月24日盤前，拼多多(PDD.US)公布2021年二季度財(cái)報(bào)，先看核心數(shù)據(jù)：

拼多多這個(gè)季度收入230.5億，看似低于市場預(yù)期的267億，但它低于預(yù)期的地方主要在無關(guān)緊要的1P自營商品銷售收入。

剔除1P收入19億(市場預(yù)期60億)后，剩下可比口徑3P收入達(dá)到了211億，同比增長73%，超市場預(yù)期。

不過，對這個(gè)季度而言，這個(gè)并不重要，重要的是：

(1)這個(gè)季度真正硬核的Beat在于營銷廣告收入：達(dá)到了180億，同比增長64%，市場預(yù)期原本在50%左右；GMV持續(xù)高增長，加上變現(xiàn)率的提升，都是廣告超預(yù)期的推動(dòng)因素;

(2)廣告表現(xiàn)硬核，比廣告更硬核的交付是驚艷的營銷費(fèi)用：這個(gè)季度拼多多營銷費(fèi)用旺季竟然環(huán)比回落!只有103億，相對3P收入的營銷費(fèi)用率只有49%，以往動(dòng)輒基本都在75%以上，看到這樣的數(shù)據(jù)，多頭們估計(jì)要喜大普奔。

而這個(gè)數(shù)據(jù)背后更大的意義在于：拼多多基本徹底擺脫了 “補(bǔ)貼” 平臺(tái)的標(biāo)簽，補(bǔ)貼退潮后，GMV在大單品、高聚單形成的低價(jià)模式下也能自運(yùn)轉(zhuǎn)。

(3)最終，拼多多迎來了上市以來首次真正意義上的經(jīng)營扭虧，而且一扭虧為盈，經(jīng)營利潤就飆到了20億元。相比之下，市場預(yù)期是 44 億的虧損，不僅盈虧方向預(yù)期錯(cuò)了，主要是這個(gè)預(yù)期差實(shí)在太大!

在其他比較重要的問題上：

我們估計(jì)本季度GMV約超過5090億，同比增長47%，應(yīng)該稍超市場預(yù)期45%;

年度活躍買家數(shù)凈增2600萬，達(dá)到了8.5億，表現(xiàn)同樣不俗;

政府掐滅社區(qū)團(tuán)購無序的低價(jià)競爭后，拼多多買菜業(yè)務(wù)明顯收縮，買菜傭金收入似乎環(huán)比增幅很小。

上個(gè)季度，在拼多多財(cái)報(bào)大跌眼鏡后，我們在解讀中就曾開篇見義，買菜業(yè)務(wù)的進(jìn)展會(huì)讓拼多多的財(cái)報(bào)再次陷入一季天堂，一季地獄之中。

同時(shí)，拼多多令人眼花繚亂的自營業(yè)務(wù)和欲說還休買菜業(yè)務(wù)，加入公司的報(bào)表后，對公司原本的核心平臺(tái)電商，更多是噪音和拼多多的障眼法。

我們再次強(qiáng)調(diào)，走出季節(jié)性和新業(yè)務(wù)開拓迷霧，對于拼多多原本的核心平臺(tái)業(yè)務(wù)，擺在市場面前的是這樣一個(gè)基本的事實(shí)：

中國絕對大多數(shù)網(wǎng)民都是初中以下的文化水平，拼多多的用戶和消費(fèi)結(jié)構(gòu)才反應(yīng)了國內(nèi)消費(fèi)的真正水平。順便，在這當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期之內(nèi)，消費(fèi)者持續(xù)精打細(xì)算，利好拼多多這種平臺(tái)。

這個(gè)中長線邏輯會(huì)不斷挑戰(zhàn)資本對全網(wǎng)第一電商用戶平臺(tái)拼多多去做價(jià)值發(fā)現(xiàn)和重估。

問題來了，上個(gè)季度是一念地獄，這個(gè)季度是否又會(huì)讓股價(jià)轉(zhuǎn)向一念天堂呢?

一，粗估GMV增速還不錯(cuò)

我們知道這已經(jīng)是拼多多第二個(gè)季度不再披露GMV增速，但作為一個(gè)連收入都很難估計(jì)的公司，GMV的判斷依然是重中之重。

我們看到的大多數(shù)研報(bào)也都給出了各家的GMV預(yù)測，同比增速普遍估計(jì)在了 45% 左右。

而我對于GMV的估算，我們上次財(cái)報(bào)已經(jīng)解釋過：

拼多多資產(chǎn)負(fù)債表上的受限制現(xiàn)金等同于用戶預(yù)付款，就是用戶付錢了但還沒確認(rèn)收貨這個(gè)時(shí)段產(chǎn)生的支付GMV，被拼多多計(jì)為了使用用途上受限制的現(xiàn)金。

而用戶確認(rèn)收貨之后，商家還沒有收到打款之前，這部分GMV被拼多多定義為了應(yīng)付商家款。

這兩部分雖然是期末的時(shí)點(diǎn)值，但都是當(dāng)季GMV的構(gòu)成部分，而且過去四個(gè)季度在拼多多GMV的占比相對穩(wěn)定——18-19% 之間。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研估算

這個(gè)季度受限制現(xiàn)金 + 應(yīng)付商戶款截止6月底有990億人民幣，同比增長49%。

如果按照這兩項(xiàng)大概占到當(dāng)季19.4%的GMV來算，二季度拼多多GMV達(dá)到了5090億人民幣，同比增長47%，位于市場一致預(yù)期中偏樂觀的位置。當(dāng)然不用說，拼多多的GMV增長在同行中依然是一騎絕塵的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研估算

二，買家凈增2600萬，表現(xiàn)依然出眾

拼多多活躍買家數(shù)從去年四季度開始超過了阿里，這個(gè)趨勢依然在加?。?/p>

截止本季度末，拼多多年度買家數(shù)已達(dá)到了8.5億，凈增2600萬，稍超我們的期望值。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

雖然從凈增的絕對值上來看，2600萬是在穩(wěn)步放緩，但是在這個(gè)體量上，市場也并沒有不切實(shí)際地認(rèn)為拼多多的買家凈增持續(xù)高增長，大多估計(jì)在了2500萬凈增上下。

而從同行對比的角度，拼多多再次冠絕三強(qiáng)，買家總數(shù)本已超過阿里的基礎(chǔ)上，2600萬凈增也超過了阿里同期1800萬的用戶凈增。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

另外，基于我們對于GMV的估算，用戶增長放緩后，單用戶人均消費(fèi)金額逐步恢復(fù)，一個(gè)買家過去12個(gè)月中在拼多多上買了2389元貨值的商品，同比增長29%，趨勢上持續(xù)開始逐步上行。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

三，不要被迷惑收入才是拼多多硬核的答卷

拼多多這個(gè)季度收入230.5億，明顯低于市場預(yù)期267億，看似低于預(yù)期，其實(shí)表現(xiàn)非常強(qiáng)勁：

低于預(yù)期的主要原因拼多多之前 “玩票” 性質(zhì)的自營(1P)商品銷售開始收縮，這個(gè)季度只有20億元，市場本來對這部分的一致預(yù)期基本 60 億。這部分業(yè)績在我們看來，純粹是對報(bào)表和估值判斷的干擾，減少了反而省心。

而拼多多真正的 “干貨”——在線營銷高達(dá)181億，同比增長64%，在GMV增速海豚粗估在50%以下的情況下，拼多多顯然加緊了變現(xiàn)步伐。

我們結(jié)合調(diào)研了解到，拼多多事實(shí)上也確實(shí)提高了廣告營銷的力度，譬如拼多多火爆的 “百億補(bǔ)貼” 流量入口，現(xiàn)在已經(jīng)開始收費(fèi)，而且商家反饋效果還挺好。

而與3P平臺(tái)業(yè)務(wù)相關(guān)的另外一個(gè)收入來源——傭金收入這個(gè)季度則表現(xiàn)平平，只有30億，雖然同比增長了160%，其實(shí)相比上個(gè)季度 29億，基本沒有變化。

在原本核心平臺(tái)GMV高速增長與變現(xiàn)率基本穩(wěn)定的情況下，這個(gè)季度傭金收入環(huán)比放緩只有一個(gè)解釋——買菜業(yè)務(wù)的步伐放慢了。

買菜業(yè)務(wù)由于按傭金計(jì)收入，而抽傭中由于含了對履約成本的覆蓋，所以抽傭率大幅高于原核心平臺(tái)業(yè)務(wù)0.3%-0.35% 左右的抽傭率。

這個(gè)季度傭金收入環(huán)比沒有漲，說明買菜業(yè)務(wù)在政府對社區(qū)團(tuán)購秒殺等按上休止符后，該業(yè)務(wù)的增長大幅放緩。

整體上，核心平臺(tái)業(yè)務(wù)60%以上的同比增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場50%的增長預(yù)期，絕對是高質(zhì)量的硬核Beat。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

基于我們對于GMV的估算，拼多多這個(gè)季度廣告變現(xiàn)率達(dá)到了3.55%，創(chuàng)上市以來新高。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研估算

四，自營收縮一身輕毛利吊打全場

1P業(yè)務(wù)加進(jìn)來嚴(yán)重干擾了拼多多毛利率表現(xiàn)，我們按照1P和3P粗略分拆，假設(shè)1P業(yè)務(wù)毛利率為零，拼多多在買菜業(yè)務(wù)高投入的情況下，3P業(yè)務(wù)毛利率似乎依然穩(wěn)占在了70%以上!

二季度整體毛利151億，毛利率66%，大大超過了市場一致預(yù)期是51.45%。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

由于社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)的收縮，3P業(yè)務(wù)的毛利率我們估計(jì)為72%，相比之前沒有買菜業(yè)務(wù)的時(shí)候，拼多多的毛利率基本維持在78%左右。

五，滿溢的經(jīng)營杠桿拼多多執(zhí)行力太靠譜

如果說廣告收入很驚艷，但這個(gè)季度最大的驚喜還不是廣告收入，而是營銷費(fèi)用，因?yàn)橹挥?104 億，這是拼多多上市以來首次出現(xiàn)二季度電商旺季的營銷費(fèi)用竟然低于一季度淡季。營銷費(fèi)用同比增速只有區(qū)區(qū)14%。

而這個(gè)背后意義無比重大，因?yàn)樗馕吨炊喽嘁芽梢哉礁鎰e “補(bǔ)貼才能帶動(dòng)GMV” 的標(biāo)簽和質(zhì)疑。

補(bǔ)貼在絕對值上收窄不妨礙GMV和變現(xiàn)能力的提高，也在一定程度上意味著拼多多前端低價(jià)集單的超級大單品模式徹底走通。

這樣，這個(gè)季度拼多多相對3P收入的銷售費(fèi)用率只有49%，在高補(bǔ)貼時(shí)期，該數(shù)值長期維持在75%以上。

本來市場對它遠(yuǎn)期的費(fèi)用率預(yù)期基本在25%上下，這個(gè)季度就已經(jīng)達(dá)到了49%，這也說明如果沒有買菜業(yè)務(wù)，拼多多的利潤兌現(xiàn)速度已經(jīng)大大提前。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

注：最新兩個(gè)季度是相對3P業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用率

同時(shí)，收入大幅擴(kuò)張之下，一個(gè)年度GMV已經(jīng)要上兩萬億的公司，管理費(fèi)用只有4.3億，同比只增10%，這樣的管理效率，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估計(jì)打著燈籠也找不到。

這個(gè)季度，只有拼多多一直看重的研發(fā)費(fèi)用投入增速相對較高，同比達(dá)到了40%，單季支出達(dá)到了23億。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

最終，拼多多這個(gè)季度經(jīng)營利潤徹底轉(zhuǎn)正，而且一轉(zhuǎn)正就是19億，比只看雷聲不見雨點(diǎn)的京東，速度快了太多!

相比之下，市場原本預(yù)估的是44億的經(jīng)營虧損;加回期權(quán)激勵(lì)后的調(diào)整后凈利潤36億，市場預(yù)期是28億虧損。實(shí)際結(jié)果與市場預(yù)期似乎根本不在一個(gè)次元里。

六，小結(jié)

上個(gè)季度，在拼多多財(cái)報(bào)大跌眼鏡后，我們在解讀中就曾開篇見義，買菜業(yè)務(wù)的進(jìn)展會(huì)讓拼多多的財(cái)報(bào)再次陷入一季天堂，一季地獄之中。

同時(shí)，拼多多令人眼花繚亂的自營業(yè)務(wù)和欲說還休買菜業(yè)務(wù)，加入公司的報(bào)表后，對公司原本的核心平臺(tái)電商，更多是噪音和拼多多的障眼法。

我們再次強(qiáng)調(diào)，走出季節(jié)性和新業(yè)務(wù)開拓迷霧，對于拼多多原本的核心平臺(tái)業(yè)務(wù)，擺在市場面前的是這樣一個(gè)基本的事實(shí)：

中國絕對大多數(shù)網(wǎng)民都是初中以下的文化水平，拼多多的用戶和消費(fèi)結(jié)構(gòu)才反應(yīng)了國內(nèi)消費(fèi)的真正水平。順便，在這當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期之內(nèi)，消費(fèi)者持續(xù)精打細(xì)算，利好拼多多這種平臺(tái)。

這個(gè)中長線邏輯會(huì)不斷挑戰(zhàn)資本對全網(wǎng)第一電商用戶平臺(tái)拼多多去做價(jià)值發(fā)現(xiàn)和重估。

問題來了，上個(gè)季度是一念地獄，這個(gè)季度是否又會(huì)讓股價(jià)轉(zhuǎn)向一念天堂?

本文來自微信公眾號“海豚投研”，智通財(cái)經(jīng)編輯：許然