中信證券：維持中國財險(02328)“買入”評級 目標價11港元

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，維持中國財險(02328)“買入”評級，目標價11港元，調整公司EPS預測至1.12/1.25/1.36元人民幣(前預測值1.17/1.28/1.40元)。預計公司未來三年ROE在12%左右，足以支撐1倍PB估值。

中信證券主要觀點如下：

上半年盈利增長主要靠投資收益驅動，承保利潤低于預期。

公司上半年實現(xiàn)凈利潤165億元，同比增長25.2%，年化凈資產(chǎn)收益率17.0%，同比提高1.5個百分點。業(yè)績增長主要靠投資收益驅動，上半年實現(xiàn)總投資收益152億元，同比增長37.8%，源自已實現(xiàn)及未實現(xiàn)投資收益。

公司上半年承保利潤為54.1億元，同比增長1.3%;綜合承保率97.2%，同比下降0.1個百分點，表現(xiàn)低于預期;主要因為公司2季度加大了車險費用投入，上半年車險綜合成本率為96.7%，同比提高1.9個百分點，承保利潤為39.3億元，同比減少40.8%。非車險承保盈利顯著改善，上半年實現(xiàn)承保盈利15億元，農(nóng)險、責任險、企業(yè)財產(chǎn)險、信用保證險綜合成本率分別為96.9%、98.4%、97.9%、89.6%，信用保證險實現(xiàn)承保利潤3.04億元，去年同期為承保虧損29.5億元。

未來承保利潤增長確定性在提高，預計將是驅動估值修復的核心理由。

二季度車險承保利潤率低于預期，導致財報公布后公司股價下跌。雖然承保盈利情況是決定公司股價表現(xiàn)的核心要素，但該行認為此次車險費用投入將帶來長期價值，承保利潤中長期增長的確定性在提高。

具體看，公司上半年車險承保數(shù)量達4754萬輛，同比增長9.3%;家用車承保數(shù)量占比80.6%，同比增長12.9%，占比提高1.3個百分點。公司不僅實現(xiàn)了車險客戶數(shù)總量的較快增長，更進一步優(yōu)化了業(yè)務品質。家用車續(xù)保率提高2.9個百分點，為74.1%;商業(yè)車險續(xù)保業(yè)務中未出險客戶占比提高0.8個百分點。以貨車為主的營運車通過聚焦業(yè)務品質，也實現(xiàn)明顯的新單承保盈利。

該行認為，由于車均保費下降和費用投入，上半年的承保利潤沒有反映公司車險業(yè)務數(shù)量增長和品質的優(yōu)化;隨著車險改革滿一年(2020年9月19日綜改開始)，公司車險業(yè)務有望實現(xiàn)保費和承保盈利的同時增長，這將是驅動公司未來一年估值修復的核心理由。該行預期車險改革滿一年后公司的車險保費將實現(xiàn)10%左右增速，同時年綜合成本率有望維持在98%以下。

未來一年看公司估值修復，中長期看高確定性內生價值增長。中長期增長具體看：

第一，預計汽車保有量未來十年仍有較大增長空間。截止今年6月底，中國機動車保有量為2.9億輛，而中國家庭數(shù)量超過5億。

第二，車險改革后公司定價優(yōu)勢正在得到體現(xiàn)。車險綜合改革之后，車險高度集中的市場格局沒有改變，公司龍頭地位穩(wěn)固(33%左右市場份額)，在保持市場份額不出現(xiàn)大幅變動的情況下，公司著重優(yōu)化業(yè)務結構。同時，公司線上化效果顯著，上半年家用車客戶線上化率達到91.4%。在規(guī)模地位+線上化基礎上，車險綜改后公司的定價優(yōu)勢正在得到體現(xiàn)，私家車的定價已經(jīng)逐步回升，運營車定價則顯著提升，新能源車定價優(yōu)勢也有望體現(xiàn)。

第三，公司在汽車產(chǎn)業(yè)鏈仍然具有較為有利的市場地位。中國車險集中度很高，但汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游仍然保持較為分散的狀態(tài)，即便新能源車帶來變數(shù)，但短期內仍然比較難看到上游零配件、制造和下游汽車后市場的整合。期待保險公司利用有利地位加強參與產(chǎn)業(yè)鏈價值的再造和提升。公司通過駕安配平臺，賦能主業(yè)降配減損;通過“警保聯(lián)動”服務客戶;通過“余杭模式”對接基層法院。這些汽車后市場領域尚難看到其他有強競爭力的主體。

市場擔憂因素基本可控，目前估值具有安全邊際。

市場對公司的擔憂集中在：車險改革之后的價格競爭;近期自然災害頻發(fā)帶來的損失影響;中長期利率下行帶來的投資影響;新能源車長期發(fā)展對商業(yè)模式的影響。針對以上問題，該行認為：

第一，車險改革即將滿一年，實際情況表明龍頭公司地位更加穩(wěn)固，業(yè)務品質在優(yōu)化，定價優(yōu)勢正在體現(xiàn)，承保利潤率料將逐步提升。

第二、近期自然災害略高于往年，但和往年正常的夏季損失相比，并沒有高太多，負面影響可控。

第三、中國中長期利率下行作為一個可能趨勢，將對保險投資產(chǎn)生負面影響。但該行研究歐美低利率國家發(fā)現(xiàn)，當利率下行到一定程度，進一步加劇保險公司的投資壓力，將帶來承保端更加理性的競爭;而龍頭公司承保利潤率則會進一步擴大，只要保持強有力的承保端競爭力，即便投資壓力增大，ROE水平也有望保持穩(wěn)定。

第四、新能源車發(fā)展尚需觀察汽車市場格局和產(chǎn)業(yè)鏈價值變化，由于車主和車型本身的賠付率風險離散度比較大，目前看公司在這方面具備定價優(yōu)勢。

股價潛在催化劑：

四季度保費恢復較快增速、承保利潤增長確定性提高、股市上漲帶來投資收益貢獻。

風險因素：利率中長期下行、自然災害損失超過預期、股市下跌帶來投資損失。