今日的“專精特新”，明日的“隱形冠軍”

作者：中金研究 2021-08-24 09:20:40

當下中國制造業(yè)正在逐步從“三低一弱”的制造業(yè)，走向“三高一強”這一產(chǎn)業(yè)升級的時代背景，為專精特新中小企業(yè)搭建了廣闊發(fā)展舞臺。

德國制造業(yè)的“隱形冠軍”受到全球關(guān)注，中國的“專精特新”制造業(yè)主題，恰逢世界百年未有之變局，切合中國產(chǎn)業(yè)升級、制造業(yè)做大做強趨勢，且有政策助力，有望孕育未來中國的“隱形冠軍”。本篇報告是我們在此前持續(xù)探討產(chǎn)業(yè)升級趨勢的系列報告基礎(chǔ)上，關(guān)于“專精特新”系列報告的首篇。

當下中國制造業(yè)正在逐步從“三低一弱”的制造業(yè)，走向“三高一強”這一產(chǎn)業(yè)升級的時代背景，為專精特新中小企業(yè)搭建了廣闊發(fā)展舞臺。我們初步梳理約300家在專精特新名單的A股上市公司。這些上市公司大部分來自制造業(yè)，分布數(shù)量最多的行業(yè)是機械(94家)、基礎(chǔ)化工(48家)和醫(yī)藥生物(35家)。從收入盈利增速、研發(fā)投入、盈利能力等指標看，專精特新類上市公司相比其他非金融類上市企業(yè)具備一定的優(yōu)勢。我們根據(jù)“專精特新”名單對應上市公司編制市值加權(quán)指數(shù)，該指數(shù)2019年以來大幅跑贏以滬深300為代表的藍籌指數(shù)、僅略跑輸成長藍籌為主導的創(chuàng)業(yè)板指。

我們認為時代搭臺、政策助力，為中國專精特新類中小企業(yè)發(fā)展營造了積極的氛圍，提高了這些專精特新企業(yè)在百年未有之變局中實現(xiàn)技術(shù)突破、創(chuàng)新升級、面對全球競爭的成功概率。這是值得包括一、二級市場投資者關(guān)注的投資主題。

摘要

時代搭臺，政策助力，“專精特新”制造業(yè)中小企業(yè)乘勢起飛。工信部2018年11月發(fā)布《關(guān)于開展專精特新“小巨人”企業(yè)培育工作的通知》至今，共三批接近5000家中小企業(yè)被選入“專精特新”企業(yè)名單。專，即專業(yè)化。精，即精細化。特，即特色化。新，即創(chuàng)新能力強。根據(jù)工信部2018年文件，專精特新“小巨人”企業(yè)是“專精特新”中小企業(yè)中的佼佼者，是“專注于細分市場、創(chuàng)新能力強、市場占有率高、掌握關(guān)鍵核心技術(shù)、質(zhì)量效益優(yōu)的排頭兵企業(yè)”。

隨著產(chǎn)業(yè)升級趨勢深入及制造業(yè)部分領(lǐng)域取得靚麗表現(xiàn)，“專精特新”的主題也受到越來越多投資者的關(guān)注。本篇報告是我們關(guān)于“專精特新”系列報告的第一篇，我們初步梳理這一主題并分析名單中已在A股上市的公司，供投資者參考。

大市場助推產(chǎn)業(yè)升級趨勢，為專精特新的中小企業(yè)發(fā)展搭建“時代舞臺”。德國作為全球技術(shù)領(lǐng)先的制造業(yè)大國，造就了全球諸多制造業(yè)隱形冠軍(參見《隱形冠軍-未來全球化的先鋒》一書)。中國制造業(yè)從小到大并力圖從弱到強的進程，可以從德國的制造業(yè)“隱形冠軍”得到諸多啟示。從2010年開始我們開始更加密切地關(guān)注中國的產(chǎn)業(yè)升級趨勢(2010年5月《勞動力成本上升推動產(chǎn)業(yè)自動化、機械化、智能化》)。

我們認為當下中國最突出的產(chǎn)業(yè)趨勢之一就是產(chǎn)業(yè)升級，即，以內(nèi)需大市場和規(guī)模優(yōu)勢為基礎(chǔ)，綜合“大市場、大長全的產(chǎn)業(yè)鏈、大基建及人才紅利”等四大產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，中國制造業(yè)正在逐步從“三低一弱”(低附加值、低技術(shù)含量、低質(zhì)量、弱品牌)的制造業(yè)，走向“三高一強”(高附加值、高技術(shù)含量、高質(zhì)量、強品牌)(參見2018年12月《全球變局中的中國產(chǎn)業(yè)趨勢(1)》及2020年5月《產(chǎn)業(yè)鏈在轉(zhuǎn)移出中國嗎-全球變局中的中國產(chǎn)業(yè)趨勢(2)》)。

無論是基于不同行業(yè)進出口貿(mào)易數(shù)據(jù)計算的貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)時間序列數(shù)據(jù)，還是在近些年不同制造業(yè)領(lǐng)域的發(fā)展案例，如手機產(chǎn)業(yè)鏈、通訊設(shè)備、新能源、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，等等，都能從宏觀和微觀層面上找到這一趨勢的印證。這一大的時代背景，為專精特新中小企業(yè)搭建了好的發(fā)展舞臺，專精特新類企業(yè)有望逐步發(fā)展成為中國自己的“隱形冠軍”。

政策助力。自2012年工信部首次提出“專精特新”概念以來，中央層面有較多政策涉及支持“專精特新”企業(yè)發(fā)展(圖1)。2020年1月23日財政部、工信部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于支持“專精特新”中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》。文件強調(diào)通過中央財政資金引導，將培優(yōu)中小企業(yè)與做強產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，加快培育一批專注于細分市場、聚焦主業(yè)、創(chuàng)新能力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業(yè)，推動提升專精特新“小巨人”企業(yè)數(shù)量和質(zhì)量，助力實體經(jīng)濟特別是制造業(yè)做實做強做優(yōu)，提升產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈穩(wěn)定性和競爭力。

這些政策旨在：支持企業(yè)加大創(chuàng)新投入，加快技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化應用，推進部分重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域“補短板”和“鍛長板”;支持與行業(yè)龍頭企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)作配套，支撐產(chǎn)業(yè)鏈補鏈延鏈固鏈、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定性和競爭力;促進數(shù)字化、網(wǎng)絡化、智能化改造;另外，支持企業(yè)加快上市步伐，加強國際合作等等。

A股上市專精特新企業(yè)梳理。根據(jù)我們初步統(tǒng)計，在專精特新名單的A股上市公司約300家，8月23日市值合計接近2.96萬億元，這些上市公司大部分來自制造業(yè)，分布數(shù)量最多的行業(yè)是機械(94家)、基礎(chǔ)化工(48家)和醫(yī)藥生物(35家)，這三個行業(yè)的公司市值占所有公司的比重為60%。從收入盈利增速、研發(fā)投入、盈利能力等指標看，專精特新類上市公司相比其他非金融類上市企業(yè)具備一定的優(yōu)勢。我們根據(jù)“專精特新”名單對應上市公司編制市值加權(quán)指數(shù)，該指數(shù)2019年以來大幅跑贏以滬深300為代表的藍籌指數(shù)，漲幅略低于成長藍籌為主導的創(chuàng)業(yè)板指。

我們認為時代搭臺、政策助力，為中國專精特新類中小企業(yè)發(fā)展營造了積極的氛圍，提高了這些專精特新企業(yè)在百年未有之變局中，實現(xiàn)技術(shù)突破、創(chuàng)新升級、面對全球競爭的成功概率。我們列示了中金覆蓋的24家A股上市的在專精特新名單中的公司，列示了我們初步梳理的全部303家在專精特新名單中的A股公司。我們也根據(jù)收入增速、研發(fā)投入、盈利能力等客觀指標梳理了專精特新股票，供投資者參考。

正文

扶植“專精特新”是中國近年特色產(chǎn)業(yè)政策之一

近日，中共中央政治局會議提出“加快解決‘卡脖子’難題，發(fā)展‘專精特新’中小企業(yè)[1]。要加大改革攻堅力度，進一步激發(fā)市場主體活力?！薄皩＞匦隆备拍钤俅问艿缴鐣鹘绲年P(guān)注。自第十二個五年規(guī)劃以來，有關(guān)部門已出臺較多政策文件，力推中小企業(yè)向“專精特新”發(fā)展，工信部在2019年5月、2020年11月和2021年7月相繼公布三批專精特新“小巨人”企業(yè)名單。截止目前，工信部專精特新小巨人培育企業(yè)接近5000家，其中我們梳理出A股上市企業(yè)共303家[2]。

具體來看，專，即專業(yè)化;精，即精細化;特，即特色化;新，即創(chuàng)新能力強?！皩＞匦隆笔侵妇哂小皩I(yè)化、精細化、特色化、新穎化”特征的企業(yè)，且企業(yè)規(guī)模需符合國家《中小企業(yè)劃型標準》的規(guī)定，因此一般為中小工業(yè)企業(yè)。

圖表1：專精特新中小企業(yè)的政策梳理

資料來源：中國政府網(wǎng)、工信部，中金公司研究部

“專精特新”上市公司的基本特征

“專精特新”公司的基本分布情況：制造業(yè)中小企業(yè)為主

“專精特新”相關(guān)上市公司主要集中在制造業(yè)的中小企業(yè)。從行業(yè)分布看，“專精特新”名單中的上市公司分布數(shù)量最多的行業(yè)是機械(94家)、基礎(chǔ)化工(48家)和醫(yī)藥生物(35家)，其中這三個行業(yè)的公司市值占所有公司的比重為60%。從市值分布看，“專精特新”上市公司中75%的公司市值小于100億元，其中僅3家公司已成長壯大至500億元市值以上。從成立和上市年份看，“專精特新”上市公司大多成立于勞動人口紅利最好的1998-2007年的十年間，但最終80%的公司是2015年之后上市的，其中2020年以來上市的公司達134家，顯示IPO可能對于名單中的優(yōu)質(zhì)公司有所傾斜。

我們根據(jù)“專精特新”名單對應上市公司編制市值加權(quán)指數(shù)，該組合雖然以小市值公司為主，但2019年以來仍大幅跑贏以滬深300為代表的藍籌指數(shù)，而略低于成長藍籌為主導的創(chuàng)業(yè)板指。估值層面上，“專精特新”上市公司2020年以來的滾動市盈率估值明顯低于創(chuàng)業(yè)板指，相比創(chuàng)業(yè)板指成分股具有一定的吸引力，但由于成長性更好，“專精特新”上市公司相比中證500有較為明顯的估值溢價。

圖表2：專精特新公司分布最多的是機械、基礎(chǔ)化工和醫(yī)藥生物

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：專精特新公司的行業(yè)市值分布中，基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥和機械占比超過60%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：專精特新公司市值小于100億元的公司占比超過75%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：專精特新公司成立時間最集中在1998-2007年期間，上市集中在2015年后

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：專精特新指數(shù)自2019年以來明顯跑贏滬深300，略跑輸創(chuàng)業(yè)板指

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表7：“專精特新”上市公司的估值吸引力好于創(chuàng)業(yè)板指成分股

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部

“專精特新”上市公司的基本面：整體質(zhì)量好于A股非金融企業(yè)

“專精特新”上市公司的基本面整體好于A股其它板塊：1)從增長速度角度，“專精特新”公司的整體營收增速中樞高于A股非金融石化公司，并且2018年以來明顯高于創(chuàng)業(yè)板的營收增速;凈利潤增速方面，“專精特新”組合10年平均的歸母凈利潤增速約為28%，同樣明顯高于其它板塊。2)盈利能力角度，“專精特新”組合的ROE水平自2015年以來穩(wěn)步提升，目前約為10%的水平;同時組合的毛利率水平同樣穩(wěn)步提升并超過創(chuàng)業(yè)板公司，反映“專精特新”上市公司的整體質(zhì)量和技術(shù)方面的核心競爭力逐漸提升。3)資本投入方面，由于行業(yè)屬性原因，“專精特新”上市公司的研發(fā)投入力度明顯低于科創(chuàng)板，但6%的研發(fā)費用率仍然高于A股整體;而且“專精特新”公司整體資本開支長期保持較高增速，并且2020年在疫情期間仍維持正增長，反映組合公司整體仍處于高速成長期。

圖表8：專精特新公司近3年收入增速遠高于A股其它板塊

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：專精特新公司的歸母公司凈利潤增速在2020年受疫情沖擊小，且2021Q1仍實現(xiàn)高增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：專精特新公司盈利能力高于其它板塊

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：專精特新高毛利率隱含核心技術(shù)競爭力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：專精特新研發(fā)費用率高于創(chuàng)業(yè)板但仍明顯低于科創(chuàng)板

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：專精特新資本開支增速最近3年明顯比A股其它板塊強勁

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

“專精特新”企業(yè)受益中國產(chǎn)業(yè)升級背景

中國產(chǎn)業(yè)升級趨勢，為“專精特新”企業(yè)發(fā)展搭建“時代舞臺”

“專精特新”企業(yè)的發(fā)展正好處于中國產(chǎn)業(yè)升級的大背景。我們在2010年開始系統(tǒng)關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級這一話題(2010年5月27日《勞動力成本上升推升產(chǎn)業(yè)機械化、自動化、智能化》)，認為參照日本等地區(qū)的發(fā)展歷史，中國制造業(yè)借助大內(nèi)需市場和勞動力成本優(yōu)勢可能會逐步走出一條產(chǎn)業(yè)升級之路。2010年以來，中國的制造業(yè)逐步從相對低附加值、低技術(shù)含量、低質(zhì)量、弱品牌的狀態(tài)逐步走出產(chǎn)業(yè)升級的道路，市場對此也經(jīng)歷了一個從懷疑到相對更明確的認知過程。無論是實體經(jīng)濟中的貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)所反映的產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢變遷，還是資本市場呈現(xiàn)的新經(jīng)濟跑贏老經(jīng)濟，產(chǎn)業(yè)升級與消費升級的結(jié)構(gòu)性牛市，都是中國產(chǎn)業(yè)升級的良好例證。

而產(chǎn)業(yè)升級過程中，中小企業(yè)發(fā)展也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，不僅因為中小企業(yè)占國內(nèi)GDP比重相對較高，更重要的是許多具備核心競爭力的行業(yè)龍頭也是從中小企業(yè)成長而來，借助優(yōu)惠政策培育有競爭力的中小企業(yè)也是科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵。

圖表14：各貿(mào)易子行業(yè)貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)((出口-進口)/(出口+進口)%)顯示的中國產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢變遷

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)的時間序列顯示中國制造業(yè)領(lǐng)域相對高附加值產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表16：中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈的獨特地位：相比發(fā)達國家中國高端人才成本低，相比發(fā)展中經(jīng)濟體中國技術(shù)領(lǐng)先

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17：A股、海外中資股和海外跨國公司均呈現(xiàn)新經(jīng)濟跑贏老經(jīng)濟

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18：大時代：從商品的牛市，到產(chǎn)業(yè)升級及消費升級的結(jié)構(gòu)性牛市

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國大市場衍生的四大產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢

中國產(chǎn)業(yè)升級的四大優(yōu)勢同樣是“專精特新”中小企業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。中國制造業(yè)近40年來在改革開放基礎(chǔ)上切合內(nèi)需發(fā)展、從低附加值行業(yè)起步逐步實現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級，并延伸至中高附加值產(chǎn)業(yè)。發(fā)展到目前總工業(yè)產(chǎn)值占全球約30%，其中約70%滿足內(nèi)需，是基于大市場、全產(chǎn)業(yè)鏈、大基建及人才紅利等四大產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。這些優(yōu)勢是內(nèi)生的，其中最根本的是“大市場”并與其他幾個優(yōu)勢相輔相成，大部分發(fā)達及發(fā)展中經(jīng)濟體并不全部具備，使得中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中具備獨特地位。

1)單一大市場。中國龐大的市場和需求空間是中國各類產(chǎn)業(yè)發(fā)展的溫床，是各類制造業(yè)依托發(fā)展第一大優(yōu)勢。中國在大力投資擴產(chǎn)能、打工業(yè)基礎(chǔ)的階段，各類與投資相關(guān)的原材料、資本品等需求量及占全球的比例達到空前的規(guī)模及水平;當中國逐步轉(zhuǎn)型到內(nèi)需與消費驅(qū)動的階段，中國的消費市場也在逐步成為全球最大的單一消費市場，并且可能是人類史無前例的大市場。

2)大、長、全的產(chǎn)業(yè)鏈。中國上下游較為完備的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢也是吸引包括跨國公司及本土企業(yè)的一大優(yōu)勢。其他相對小的經(jīng)濟體如新興經(jīng)濟體及部分總規(guī)模不大的發(fā)達經(jīng)濟體并不具備這一優(yōu)勢。以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為例，整機廠商的一級供應商在中國都可以找到;動力電池更是如此，從上游的材料、到中游電機電控等部件、以及下游需求，基本實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。在一個國家和地區(qū)能夠?qū)崿F(xiàn)一個產(chǎn)業(yè)從上游到下游全產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋將縮小企業(yè)的采購和物流成本，也將縮短對需求及技術(shù)變化的響應時間，而這種全產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋是以大市場需求為基礎(chǔ)的，這種優(yōu)勢較多新興經(jīng)濟體及規(guī)模偏小的發(fā)達經(jīng)濟體并不具備。

3)大基建。大市場支持大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進而支持生產(chǎn)效率、降低成本。中國在軟硬件基礎(chǔ)設(shè)施方面形成的兩個“超級網(wǎng)絡”有助于提升企業(yè)整體的運行效率：硬件方面，中國包括高鐵在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢仍在不斷提升。截止2020年底，高鐵運營里程已經(jīng)超過3.8萬公里，約占到全球高鐵網(wǎng)的七成。軟件方面，中國移動互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)民規(guī)模已高達9.83億人。2019年11月，中國正式啟動5G商用后，2020年5G網(wǎng)絡已覆蓋所有地級市， 2020年底5G用戶數(shù)已達1.6億，約占全球90%。上述兩個“超級網(wǎng)絡”也使得中國在物流效率和線上渠道等方面具有其他市場不具備的優(yōu)勢，不僅幫助降低企業(yè)人流、物流成本，提高效率，而且也會配合衍生新的商業(yè)模式，使得中國在一些新商業(yè)模式上的探索領(lǐng)先全球。

4)人才紅利。盡管人口老齡化和勞動力成本的增加使得中國在部分勞動密集型的低端產(chǎn)業(yè)上的競爭優(yōu)勢有所下降，但中國的人才儲備和持續(xù)增長的研發(fā)投入正在使其從傳統(tǒng)的“人口紅利”轉(zhuǎn)向“工程師紅利”。人才儲備上，2019年全國普通高校本科畢業(yè)人數(shù)約為874萬人，研究生畢業(yè)人數(shù)73萬人。中國每年在美國留學的人數(shù)達到37萬人，各類出國留學人員累計可能已突破600萬人。研發(fā)投入上， 2018年以購買力平價計算的中國科研投入以5543億美元排在第二，占比26.3%。數(shù)量絕對領(lǐng)先的高質(zhì)量工程師群體及高學歷畢業(yè)生群體，使得中國“高知識含量的勞動力”繼續(xù)具備成本優(yōu)勢，降低了中國的研發(fā)成本，提高了研發(fā)效率，也為中國制造業(yè)進一步升級、走向高附加值制造業(yè)奠定基礎(chǔ)。

圖表19：中國有望逐步取代美國成為全球最大單一消費市場