全球外匯周報(bào)：鷹鴿仍在平衡

上周美元在taper預(yù)期與避險(xiǎn)情緒的雙重推動(dòng)下，錄得自6月中旬以來(lái)的最大周升幅。同時(shí)，在過(guò)去一周外匯市場(chǎng)之中 (圖1)，risk off的跡象尤為明顯：美元，瑞士法郎，日元為前三強(qiáng)的貨幣；相反，作為高beta貨幣澳元與新西蘭元?jiǎng)t大幅貶值。其中，新西蘭聯(lián)儲(chǔ)在上周三的議息會(huì)議中，因國(guó)內(nèi)新增7例新冠確診的原因，與市場(chǎng)廣泛的加息預(yù)期相悖，將利率維持在了0.25%，從而新西蘭元大幅走弱。我們認(rèn)為今后全球疫情風(fēng)險(xiǎn)再度提升，亦或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的腳步大幅放緩將會(huì)是延緩阻礙央行貨幣政策正?；闹饕系K。

圖表1：過(guò)去一周外匯環(huán)比變化率，%

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

本周（8/23-8/29）的重要日程為一年一度的杰克遜霍爾央行年會(huì)。上周五堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)因當(dāng)?shù)匾咔轱L(fēng)險(xiǎn)上升為由，決定將原定于8月26-28日期間線下召開(kāi)會(huì)議改為在27日（周五）一天之內(nèi)以線上的形式召開(kāi)。鮑威爾主席預(yù)定于北京時(shí)間周五晚10點(diǎn)進(jìn)行演講，屆時(shí)其對(duì)于taper的態(tài)度將受市場(chǎng)廣泛關(guān)注。除此之外，被視作下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席有力競(jìng)爭(zhēng)者的布萊納德(Lael Brainard)理事[1]的發(fā)言也將被市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

往前看，我們認(rèn)為杰克遜霍爾央行年會(huì)和9月的議息會(huì)議將成為主導(dǎo)美元四季度走勢(shì)的關(guān)鍵事件。鑒于美國(guó)疫情加速擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，美聯(lián)儲(chǔ)仍將采取“（現(xiàn)實(shí)）數(shù)據(jù)依賴”策略，在鷹鴿之間維持平衡，美元短期內(nèi)仍難突破阻力位。人民銀行離岸人民幣票據(jù)余額與發(fā)行利率雙升，有望短期內(nèi)提振人民幣匯率。歐元衍生品市場(chǎng)顯示市場(chǎng)更加關(guān)注9月歐央行會(huì)議。近期金融賬戶下的資金流動(dòng)態(tài)將支撐日元。往年底看，能源進(jìn)口價(jià)格高位震蕩導(dǎo)致的貿(mào)易收支逆差化、美日央行貨幣政策的分歧，以及日本大學(xué)教育基金創(chuàng)設(shè)所帶來(lái)的對(duì)外證券投資的增多等原因?qū)⒔o日元帶來(lái)一定程度的貶值壓力。

在避險(xiǎn)情緒與taper預(yù)期雙高的背景下，美元明顯升值。上周美元指數(shù)收盤(pán)93.46，較前一周升值1%，達(dá)到今年以來(lái)新高。在此背后，我們觀察到“避險(xiǎn)情緒”與“加息預(yù)期”的雙高。一方面，德?tīng)査咔樵谌虻穆硬⑽唇K結(jié)。由于德?tīng)査咔榈膫鞑ィ拇罄麃喞^續(xù)延長(zhǎng)封鎖，新西蘭央行也放棄了加息行動(dòng)。同時(shí)，上周公布的中國(guó)7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期。因此，外匯市場(chǎng)對(duì)美國(guó)以外經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)前景擔(dān)憂加深，避險(xiǎn)情緒上升。但與此同時(shí)，對(duì)美國(guó)的加息預(yù)期仍在高位，目前聯(lián)邦基金期貨隱含2022年底將加息一次的概率為100%。在上周早些公布的7月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始討論Taper，結(jié)合最近一段時(shí)期FOMC成員的公開(kāi)發(fā)言，市場(chǎng)越來(lái)越相信今年晚些時(shí)候Taper將開(kāi)始，而鮑威爾有可能在接下來(lái)的杰克遜霍爾年會(huì)上暗示貨幣政策正常化。避險(xiǎn)情緒的升溫與貨幣政策收緊的節(jié)奏看起來(lái)似乎是有一定矛盾的，如果兩方都正確，那么就意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在德?tīng)査咔榈臎_擊下仍將保持高增長(zhǎng)、就業(yè)仍會(huì)持續(xù)恢復(fù)。但從美國(guó)近期財(cái)政擴(kuò)張的放緩、零售數(shù)據(jù)增速的回落來(lái)看，這樣的假設(shè)可能過(guò)于樂(lè)觀（圖2）。一向鷹派的達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡普蘭上周五表示如果德?tīng)査局曛率箯?fù)蘇放緩，他會(huì)重新審視taper的節(jié)奏[2]。

圖表2：美國(guó)零售消費(fèi)與在總消費(fèi)的推移

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

離岸人民幣票據(jù)余額與發(fā)行利率雙升，我們認(rèn)為有望短期內(nèi)提振人民幣匯率。雖然央行已經(jīng)停止公布人民幣央行票據(jù)余額，但是我們根據(jù)央行歷次發(fā)行日期與票據(jù)期限，大體可以計(jì)算出人民幣央行票據(jù)余額的走勢(shì)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，去年人民幣開(kāi)始快速升值以來(lái)，央行縮量續(xù)作離岸人民幣票據(jù)，為離岸市場(chǎng)釋放更多人民幣流動(dòng)性。但從今年5月以來(lái)，央行開(kāi)始超量續(xù)作離岸人民幣票據(jù)。8月央行在港發(fā)行250億元人民幣央行票據(jù)，帶動(dòng)央行票據(jù)余額回到2020年8月前800億元的水平。同時(shí)，發(fā)行利率也有所提高，其中3個(gè)月和1年期央行票據(jù)中標(biāo)利率分別為2.60%和2.75%，較2021年5月的2.48%和2.63%均上升12bp。票據(jù)余額與發(fā)行利率雙升，在一定程度上代表了央行正在離岸市場(chǎng)主動(dòng)回收人民幣流動(dòng)性，對(duì)人民幣匯率有一定支撐作用。在上次5月份央行進(jìn)行類似操作后，人民幣在隨后的一周內(nèi)升值1.1%，美元兌人民幣匯率一度達(dá)到6.36。

圖表3：人民幣央行票余額

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

圖表13：歐元兌美元走勢(shì)技術(shù)分析

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

衍生品市場(chǎng)上，歐元/美元隱含波動(dòng)率的期限結(jié)構(gòu)基本上保持在正常模式（沒(méi)有出現(xiàn)倒掛），盡管3個(gè)星期后的歐洲央行會(huì)議導(dǎo)致前端波動(dòng)率有所上升。在年末之前，隱含波動(dòng)率曲線在3周期限上見(jiàn)頂，意味著市場(chǎng)對(duì)歐洲央行9月份會(huì)議將帶來(lái)波動(dòng)的預(yù)期明顯大于本周末的杰克遜霍爾研討會(huì)，而覆蓋了2個(gè)月后美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議的波動(dòng)性同樣不及3周期限的隱含波動(dòng)性，這也說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)官員已經(jīng)很好的與市場(chǎng)溝通了他們taper的計(jì)劃（至少和歐央行相比，參見(jiàn)圖4）。

圖表4：歐元/美元隱含波動(dòng)率曲線

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

當(dāng)然，1星期期限的歐元期權(quán)隱含波動(dòng)率[3]（平價(jià)）本周已經(jīng)有了近20%的上漲，說(shuō)明市場(chǎng)也并沒(méi)有完全把下周的杰克遜霍爾研討會(huì)視為無(wú)關(guān)事件（圖5）。此外,一周期限的風(fēng)險(xiǎn)反轉(zhuǎn)期權(quán)波動(dòng)率[4]本周下跌了近15個(gè)基點(diǎn)，證明市場(chǎng)依舊偏空歐元，不過(guò)近1年來(lái)看，歐元空頭也只是略微占上風(fēng)，倉(cāng)位并沒(méi)有很極端, 依舊有下行的空間（圖6）。

圖表5：1星期期限的歐元期權(quán)隱含波動(dòng)率在上周上升20%

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：一周期限的歐元風(fēng)險(xiǎn)反轉(zhuǎn)期權(quán)波動(dòng)率

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表7：8月以來(lái)的美元兌日元的時(shí)區(qū)分析

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

有關(guān)東京市場(chǎng)時(shí)間內(nèi)的日元走強(qiáng)，我們?cè)谥皥?bào)告中所提到的8月的季節(jié)性因素之外，去年下半年以來(lái)的跨境證券資金流的流向也依然在持續(xù)帶來(lái)日元的升值壓力。我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去24周移動(dòng)平均的跨境證券投資的凈流入值已達(dá)到2014年以來(lái)的高峰 (圖8)。跨境證券投資主要由1) 對(duì)外債券投資、2) 對(duì)外股票投資、3）對(duì)內(nèi)債券投資、4)對(duì)內(nèi)股票投資這4股資金流構(gòu)成了跨境證券投資，下面我們來(lái)逐一分析。

圖表8：日本跨境證券資金的過(guò)去24周移動(dòng)平均（單位：萬(wàn)億日元）

資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

在去年，伴隨著日本政府養(yǎng)老投資基金(GPIF)調(diào)高其投資組合中外債的比例(15%→25%)，日本的對(duì)外債券的凈投資在2020年達(dá)到了峰值，目前GPIF的投資組合已十分接近目標(biāo)配比，大幅配置海外債券的需求在今年已經(jīng)退卻。同時(shí)，在發(fā)達(dá)國(guó)家的中長(zhǎng)期債券收益率近期的整體走低的環(huán)境下，日本境內(nèi)民間投資者的對(duì)外債配置的需求也不旺盛，因此導(dǎo)致今年年初以來(lái)，對(duì)外債的凈買入累計(jì)額達(dá)到近幾年的低點(diǎn)(圖9)，以往外債購(gòu)買所帶來(lái)的日元走弱的力量今年并不存在。

資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省、中金公司研究部

今年年初以來(lái)，日本的對(duì)外股票資金呈現(xiàn)累計(jì)大幅凈賣出的局面。背后的原因也依然與上述的GPIF有關(guān)。由于GPIF的資金體量龐大，一直以來(lái)主導(dǎo)著日本整體的對(duì)外股票投資。目前GPIF的投資組合已十分接近目標(biāo)配比，然而由于美股價(jià)格的持續(xù)攀升，GPIF不得不通過(guò)賣出外國(guó)股票從而實(shí)現(xiàn)投資組合的平衡。因此，年初以來(lái)的對(duì)外股票的累計(jì)凈賣出形成了日本走強(qiáng)的壓力。

圖表10：日本境內(nèi)投資者的對(duì)外股票凈投資的年初以來(lái)累計(jì)投資額（萬(wàn)億日元）

資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

境外投資者的對(duì)日本債券的投資累計(jì)額自今年5月以來(lái)，出現(xiàn)了大幅的提升。由于日債與美債的利率走勢(shì)的高度正相關(guān)，境外投資者在看多美債的同時(shí)也會(huì)看多日債。同時(shí)，因日債具備有更低波動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)，在全球利率下行時(shí)，日債尤為受到海外投資者青睞。對(duì)日債投資所帶來(lái)的資金凈流入也是日元的升值因素之一。

圖表11：日本境外投資者的對(duì)日債券凈投資的年初以來(lái)累計(jì)投資額（萬(wàn)億日元）

資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

從圖12中可以發(fā)現(xiàn)，境外投資者對(duì)日本股的買賣存在很大季節(jié)性因素，然而排除了季節(jié)性因素來(lái)看，2021年初以來(lái)的累計(jì)凈買入額約2萬(wàn)億日元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年同期的累計(jì)凈賣出。進(jìn)入2021年以來(lái)，相較于歐美股市的屢創(chuàng)新高，日本股受日本國(guó)內(nèi)疫情所帶來(lái)的緊急事態(tài)宣言等影響而相對(duì)疲軟，從而可能受到了一類追求低市盈率的海外投資家的青睞。同時(shí)，今年秋季日本還有眾議院選舉，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，日股在過(guò)去的眾議院選舉之后都大概率出現(xiàn)了上漲。因此，與往年的對(duì)日股凈賣出相反，2021年以來(lái)的累計(jì)凈買入也構(gòu)成了日元的升值力量。

圖表12：日本境外投資者的對(duì)日股票凈投資的年初以來(lái)累計(jì)投資額（萬(wàn)億日元）

資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

綜上所述，構(gòu)成跨境證券投資的4股資金流都為日元升值的力量，這也是主導(dǎo)東京市場(chǎng)時(shí)間內(nèi)，日元升值的主要因素。

在本周，隨著月末的臨近，日本投資者的回流資金大概率會(huì)有所增多，從而產(chǎn)生日元升值的力量。然而，本周的美元兌日元的重中之重是杰克遜霍爾央行年會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾主席將于北京時(shí)間周五晚10點(diǎn)發(fā)表演講。目前市場(chǎng)預(yù)期接下來(lái)幾次議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)將官宣taper，然而考慮到最近美股的疲軟與美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，若鮑威爾主席的發(fā)言內(nèi)容繼續(xù)維持一如既往的超鴿派姿態(tài)，短期之內(nèi)將會(huì)給美元帶來(lái)不小的弱化壓力風(fēng)險(xiǎn)。往前看，短期之內(nèi)，日本境內(nèi)投資者的日元買入力量與外投資者的日元賣出力量可能依舊會(huì)呈現(xiàn)勢(shì)均力敵之勢(shì)。往年底看，能源進(jìn)口價(jià)格高位震蕩導(dǎo)致的貿(mào)易收支逆差化、美日央行貨幣政策的分歧，以及日本大學(xué)教育基金創(chuàng)設(shè)所帶來(lái)的對(duì)外證券投資的增多等原因?qū)⒔o日元帶來(lái)一定程度的貶值壓力。

歐元在本周四短暫跌破了此前周報(bào)中我們多次提到的1.170附近支撐位置，然而周五收盤(pán)又重新回到1.170附近再次印證這一位置的重要性；此外，投資者應(yīng)該密切關(guān)注去年3月以來(lái)的低點(diǎn)~1.064與今年1月的高點(diǎn)~1.234所形成的斐波那契38.2%支撐位1.1690附近這一另外一個(gè)關(guān)鍵支撐點(diǎn)位，如果下周繼續(xù)下跌的趨勢(shì)那么下一個(gè)支撐則是去年11月的低點(diǎn)1.160附近；此外，日線圖上頭肩頂?shù)淖邉?shì)依舊是大概率事件，50天均線完全從上方穿破100天和200天均線(死亡交叉)同樣支持我們維持看空歐元/美元的觀點(diǎn) (圖13)。

圖表13：歐元兌美元走勢(shì)技術(shù)分析

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

美元人民幣本周再一次試圖向上突破最近兩個(gè)月以來(lái)的交易區(qū)間（6.45-6.50）然而再一次失敗，周五收盤(pán)在6.50以下再次印證這一交易區(qū)間的有效性，不過(guò)50天均線（紅色）已經(jīng)從下而上穿破了100天均線（綠色）而200天均線也在上周三變?yōu)樾碌慕诘闹尉€，5月末以來(lái)的上升趨勢(shì)線依舊提供了更大的支撐，在近期（支撐位200天均線）失效之前上行的風(fēng)險(xiǎn)增大(圖14)。

圖表14：美元兌離岸人民幣走勢(shì)技術(shù)分析

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

美元指數(shù)本周是市場(chǎng)上最大贏家但周五的陰線暗示近期上漲動(dòng)力略微減弱，圖中RSI接近超買值得注意，而8月以來(lái)的上升通道則提供近期的交易區(qū)間(圖15)。

圖表15：美元指數(shù)走勢(shì)技術(shù)分析

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

美元日元在此前跌破年初以來(lái)的上升趨勢(shì)線支撐位之后一直處于橫盤(pán)震蕩走勢(shì)，近期阻力位于50天均線110.20附近而支撐則位于23.60%的斐波那契回撤點(diǎn)位109.20附近（綠色箭頭、圖16）。

圖表16：美元兌日元走勢(shì)技術(shù)分析

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表17：主要貨幣走勢(shì)觀點(diǎn)

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表18：外匯短期重要日程

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表19：外匯中期重要日程

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表20：美歐日三央行的預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，歐央行，日本銀行，中金公司研究部

圖表21：美歐日三大央行的貨幣政策目標(biāo)與目前的政策

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，歐央行，日本銀行，中金公司研究部

本文來(lái)源于“中金點(diǎn)睛”微信公眾號(hào)；作者為分析師張峻棟、周彭等；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。