Taper升溫下，人民幣能保持強韌性嗎？

當前Taper預期不斷升溫，對比上一輪Taper時各新興市場貨幣出現大幅貶值情況，我們認為在此輪Taper之前，美聯儲對市場預期有所引導，在一定程度上避免了“縮減恐慌”帶來的金融市場大幅波動。多空因素下，預計后續(xù)美元指數或波動加劇。對于人民幣而言，市場化程度的加深使得其雙向波動特征有所強化，貿易順差擴大、外匯儲備增加、人民幣資產的高配置價值將使得人民幣匯率保持韌性。

2013年5月22日，時任美聯儲主席伯南克首次提及未來可能商議削減債券購買量，即Taper talk。2014年1月起美聯儲正式開始執(zhí)行Taper，此輪Taper以每次減少100億美元購債規(guī)模的速度進行，包括50億美元的MBS和50億美元的長期國債。經過10個月的持續(xù)減少后，于2014年10月31日結束第三輪資產購買計劃。

Taper talk后，主要新興市場貨幣出現較大程度貶值。在2013年5月Taper talk后市場出現“縮減恐慌”，對于新興市場而言，因擔心資本回流美國，其主要貨幣匯率出現大幅貶值情況，且波動幅度加劇。具體來看，以Taper talk當日作為起點（2013年5月22日），截至2013年12月31日，印度盧比、巴西雷亞爾、泰銖、林吉特、南非蘭特和墨西哥比索較美元分別貶值11.3%、15.7%、9.7%、8.5%、9.7%和6.3%。待2014年Taper正式落地后，美元指數的走強以及新興經濟體經濟增速放緩等因素使得新興市場貨幣持續(xù)走弱。

受未來經濟預期、貿易順差和FDI凈流入和市場化程度等因素影響，人民幣在上輪Taper talk后及其正式落地后的兩個階段走出分化行情。（1）Taper talk后—Taper正式落地前。這一階段，人民幣并未隨大部分新興市場貨幣快速走弱，美元兌人民幣的即期匯率保持相對穩(wěn)定。從宏觀經濟角度來看，相較于其他發(fā)展中國家，中國經濟在2008年金融危機后的增速雖有放緩，但仍然處于較高水平；此外，不弱的外貿以及全年FDI的高額凈流入（2000億美元以上）也對2013年的人民幣形成支撐。

（2）Taper正式落地—Taper 結束。進入2014年，美聯儲正式宣布實施Taper。這一階段人民幣同其他新興市場貨幣一樣出現持續(xù)性貶值，美元兌人民幣即期匯率從2014年1月2日的6.0506漲至同年6月6日的6.2502。主要原因或為以下兩點：一是經濟基本面因素，包括資本流入放緩（全年FDI凈流入為2011年以來最少）、經濟有所走弱（1年期國債收益率下行，央行兩次定向降準扶持“三農”）；二是央行引導匯率雙向波動，觀察2014年離岸人民幣和在岸人民幣匯率，發(fā)現兩個匯率在2014Q1出現背離。此外，理論上來看人民幣匯率和外匯占款的關系應該是“人民幣貶值預期—企業(yè)和居民的購匯意愿提升，售匯意愿走弱—套匯跨境資本流出—外匯占款下降”，但2014年初的人民幣大幅貶值與同期外匯占款持續(xù)正增長并存，表明其背后或有政策引導因素。

在就業(yè)、通脹、消費者信心指數錯綜復雜的數據以及delta病毒擴散的不確定下，美元指數短期或加大波動。就業(yè)方面，美國7月季調后非農就業(yè)人口增94.3萬人，7月失業(yè)率為5.4%，全面超出市場預期的就業(yè)數據顯示美國勞動力市場繼續(xù)修復，Taper talk或已箭在弦上；通脹方面，7月美國CPI同比增5.4%，PPI同比增7.8%，雖增速有所減緩，但仍處高位；此外，美國密歇根大學消費者信心指數走弱（7月錄得70.2，環(huán)比-9）以及Delta疫情擴散對經濟的不確定等因素同樣對美元指數造成擾動，多空因素交織下預計美元指數短期內或將加大波動。

為應對taper的沖擊，新興市場采取提前加息和增加外匯儲備以應對資本外流和貨幣貶值，因此預計Taper talk對新興市場貨幣的影響將弱于上一輪。本輪Taper中，美聯儲吸取了上一輪的經驗教訓，加強了對市場的預期管理，新興市場也通過一系列操作為Taper提前做好準備。一方面，由于疫情以來暴漲的大宗商品價格推高了多國通脹率以及美聯儲Taper的預期引導，包括巴西、俄羅斯在內的部分發(fā)展中國家先后通過加息加以應對；另一方面，新興市場通過提前增加外匯儲備以應對未來Taper導致的資本外流和本幣貶值壓力。據COFER披露新興經濟體2020年的外匯儲備高達80420.78億美元，為近年來最大值，其中印度、菲律賓和泰國的外匯儲備增幅明顯，全年同比增速分別為27.34%、25.36%和15.07%。

對于中國而言，疫情后持續(xù)的貿易順差和外資流入為我國的外匯儲備提供支撐，7月末我國外匯儲備創(chuàng)5年來新高，充足的外匯儲備也為后期人民幣承壓提前做足準備。一方面，持續(xù)的貿易順差和外資流入使我國外匯儲備升至近年來新高。據中國國家外匯管理局7日公布數據顯示，截至2021年7月末，中國外匯儲備規(guī)模為32359億美元，較6月末上升219億美元，升幅為0.68%。外匯儲備的主要來源是貿易順差和資本流入，集中到本國央行內形成外匯儲備。外匯儲備是調節(jié)國際收支，穩(wěn)定本幣匯率上的重要手段。當前，人民幣在Taper預期升溫下或面臨貶值壓力，充足的外匯儲備將可以發(fā)揮調節(jié)匯率，穩(wěn)定幣值的作用，從而增強我國宏觀調控的能力。另一方面，隨著人民幣國際化，國際市場對人民的需求也有所提高。國際貨幣基金組織（IMF）數據顯示，2021年一季度，人民幣外匯儲備總額2874.6億美元，較上年末增長6.67%，實現連續(xù)九個季度增長，在全球外匯儲備中的比重提升至2.45%，為2016年四季度以來新高。

貿易差額方面，下半年出口增速或逐步放緩，但同時進口增速回落較快，貿易順差或仍有擴大趨勢，對人民幣形成支撐。7月出口略弱于預期，較6月小幅回落。下半年出口增速雖有放緩的壓力，但總體來看在海外供需缺口的長期存在下，我國出口仍將維持較強韌性。相比較而言，7月進口增速回落明顯，國內部分行業(yè)的限產措施較為嚴格，煤炭、化工、鋼鐵行業(yè)景氣下滑，導致原材料進口數量整體大幅回落。產需均放緩下，機電產品和高新技術產品進口有所滑落。因此在出口增速小幅放緩，進口回落快于出口的預期下，預計下半年貿易順差仍有擴大的趨勢，從而對人民幣形成支撐。

外資流入方面，股票市場凈買入回落，債券市場外資持續(xù)增持，FDI保持樂觀，總體來看外資仍將保持正流入，但股票市場的大幅波動也將加大匯率的波動性。（1）股票市場方面，受股票市場不斷調整以及相關政策因素的影響，6、7月份以來北向資金凈流入大幅回落，從日度數據來看，在股票市場風格不斷調整下，北向資金凈流入波動不斷加大，將對匯率產生一定影響。（2）債券市場方面，從相對穩(wěn)定的中美利差以及我國較優(yōu)的經濟基本面來看，人民幣資產的吸引力猶存，外資持續(xù)流入，今年3月份由于中美利差出現大幅收窄，外資持債環(huán)比減少，但隨后中美利差保持相對穩(wěn)定，外資繼續(xù)增持我國債券。截至7月末，境外機構在中央結算公司的債券托管量達到33752億元，較6月末增加754億元，環(huán)比漲幅超一倍。（3）從FDI投資來看，根據聯合國貿易和發(fā)展會議發(fā)布的《世界投資報告2021》披露，2020年新冠疫情對于各國FDI流入的影響分化顯著。發(fā)達經濟體的FDI流入較2019年下滑58%，而發(fā)展中國家則減少規(guī)模較?。?%）。分國家來看，我國2020年全年實現FDI流入1490億美元，同比保持正增長。隨著后續(xù)Taper信號的進一步釋放以及落地，美元資本回流美國是大概率事件?？紤]到中國憑借積極高效的防控措施，實現了疫情的整體可控，復工復產的表現遠勝于其他國家，其對FDI的吸引力仍然高于其他新興經濟體，因此FDI回流對中國的影響有限。

結售匯差額保持順差有助于人民幣維持韌性。從非金融機構和住戶的外匯存款來看，當前外匯存款處于高位，投資者（尤其是企業(yè)）多“持幣觀望”。從結售匯數據來看，5月和6月銀行代客結售匯保持順差狀態(tài)，分別錄得216.54億和370.83億美元。隨著后續(xù)8月Jackson Hole全球央行年會以及9月FOMC議息會議的臨近，Taper預期升溫下人民幣將承壓，但是銀行代客結售匯持續(xù)順差或使得人民幣保持韌性。

上一輪美聯儲Taper期間，新興市場貨幣經歷了大幅貶值。具體來看，在Taper talk至Taper正式落地期間，“縮減恐慌”在新興市場蔓延，資本外流導致主要新興市場匯率大幅走弱。受未來經濟預期、貿易順差、FDI凈流入和市場化程度等因素影響，人民幣保持相對穩(wěn)定。但在Taper實際發(fā)生后，人民幣仍然走出了貶值行情。

在此輪Taper之前，美聯儲對市場預期有所引導，在一定程度上避免了“縮減恐慌”帶來的金融市場大幅波動。預計后續(xù)美元指數在多空因素博弈下波動增大。對于人民幣而言，疫情后持續(xù)的貿易順差和外資流入為我國的外匯儲備提供支撐，進而為后期人民幣承壓提前做足準備。下半年出口增速或逐步放緩，但同時進口增速回落較快，貿易順差或仍有擴大趨勢。此外，人民幣國際化、結售匯差額保持順差以及市場化程度的加深等因素也將為人民幣韌性提供保障。

本文來源于“明晰筆談”微信公眾號，作者為中信證券研究部明明債券研究團隊；智通財經編輯：文文。