集運旺季滿載爆艙，美線運價加速上漲

摘要

行業(yè)綜述：

從交運各子板塊相對滬深300的表現(xiàn)來看，本周交運板塊維持回升態(tài)勢。航運板塊回升明顯，本周航運板塊整體收漲7.0%。2019年以來，航運板塊漲幅達150%（大盤整體漲幅為64%）。物流綜合板塊漲勢明顯。交運其他各板塊基本保持穩(wěn)定，呈現(xiàn)震蕩回升趨勢。

投資建議：

航運：北美航線運價持續(xù)向上，歐地航線新一輪漲價后趨穩(wěn)

北美航線運價持續(xù)向上，歐地航線新一輪漲價后趨穩(wěn)，裝載率保持滿載爆艙。太平洋航線市場行情持續(xù)向上，美西、美東航線本周運價分別環(huán)比上升3.4%和2.8%，中國與東南亞地區(qū)運價背離嚴重。歐地航線市場旺盛態(tài)勢延續(xù)，國內(nèi)各大口岸、東南亞主要港口和歐洲主要碼頭的擁堵態(tài)勢持續(xù)。市場西行運價新一輪推漲后逐漸趨穩(wěn)。

集運超級旺季需求強勁，疫情疊加各類事件影響下全球供應鏈混亂加劇，供需失衡持續(xù)超出預期。歐美地區(qū)疫情反彈嚴重，疊加近期歐洲洪水、休斯頓港硬件故障、加拿大港口罷工等一系列事件影響，全球供需失衡仍在加劇。歐美港口擁堵嚴重，錨泊集裝箱船數(shù)量增加，各主要船東均通過跳港和班期順延來保障服務的穩(wěn)定性。供需嚴重失衡導致的單邊市場格局仍將持續(xù)。

全球供應鏈勢必會進行重新設(shè)計與規(guī)劃，我們需要重新審視疫情帶來的變化，對供應鏈中的庫存等影響或?qū)⑹情L期效應。

繼續(xù)維持中遠海控“買入”評級，目標價29.23元；繼續(xù)維持東方海外國際，目標價407港元。

高鐵：產(chǎn)能票價空間打開，靜待時間修復

7月1日至8月31日共計62天的鐵路暑運還剩半個月。7月份，全國鐵路累計發(fā)送旅客3.06億人次，同比增長48%，同比增加9915萬人次。近期部分地區(qū)出現(xiàn)散發(fā)疫情，鐵路部門或加強屬地管控措施。

風險提示：（1）全球經(jīng)濟復蘇不達預期（2）疫情惡化風險（3）快遞行業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈（4）油價大幅反彈

投資建議

投資評價和建議

1 航運：繼續(xù)配置中遠?？?、東方海外國際與海豐國際

（1）繼續(xù)配置全球班輪巨頭中遠?？?/p>

需求：政策周期疊加庫存周期，奠定需求上升基礎(chǔ)。截至2021年5月，全球各國政府為應對疫情并提振經(jīng)濟而推出的財政刺激計劃已高達20萬億美元，占全球GDP約20%。全球庫存持續(xù)去化，庫存周期疊加政策周期驅(qū)動未來需求向上。美國庫銷比已經(jīng)降至歷史低位，補庫存周期或?qū)⒊掷m(xù)更長時間。

供給：短期手持訂單增加，長期供給增長有限。港口擁堵所造成的隱藏運力占現(xiàn)有運力的比重在6%左右，實際上航速的提升也增加了4%有效運力。實際隱藏的運力占比為2%。目前手持訂單占現(xiàn)有運力比重達17.8%，20年船齡以上的老舊船占比達7.8%，這些運力受制于IMO新的技術(shù)能效標準或?qū)⒚媾R大規(guī)模拆解。靜態(tài)測算實際運力在未來3年僅增長10%，年均增速不到3.3%。若IMO在2023年執(zhí)行新的技術(shù)指標或?qū)ΜF(xiàn)有運力產(chǎn)生諸多限制，進一步縮減有效運力。

運價：運價持續(xù)創(chuàng)新高，持續(xù)性或?qū)⑦h超市場預期。目前SCFI指數(shù)同比漲幅達285%，運價或?qū)⒃谖磥硪欢螘r間繼續(xù)創(chuàng)新高。在現(xiàn)有供應鏈極度緊繃的情況下，運價或?qū)⒊掷m(xù)維持高位走勢。

我們預計中遠?？?021/2022/2023年凈利潤分別實現(xiàn)775億元、620億元、533億元?？紤]集運市場景氣度高位運行，估值較前期8倍估值下降至6倍，對應目標價為29.23元，較當前股價漲幅空間較大。

（2）繼續(xù)配置全球班輪績優(yōu)生東方海外國際

經(jīng)營穩(wěn)健，精致管理，班輪行業(yè)的績優(yōu)生。公司是全球最具口碑的綜合國際運輸及物流公司之一，盈利能力、運營能力優(yōu)異。公司2020年凈利潤為9億美元（不考慮長灘碼頭有價合同撥備3.5億美元），馬士基凈利潤29億美元，運力規(guī)模僅是馬士基五分之一。

現(xiàn)金流充足，資本開支平穩(wěn)，高派息政策回報股東。公司凈資產(chǎn)收益率達17.04%，長期處于業(yè)內(nèi)高水平；資產(chǎn)負債率只有47%，已處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，經(jīng)營穩(wěn)健，歷史上僅有兩年虧損。公司流動性資產(chǎn)充足，2020年流動比率為1.99，長期位于業(yè)內(nèi)第一。未來三年內(nèi)公司已宣告派息政策：派發(fā)現(xiàn)金股息的目標派息率為40%，且每年計劃派發(fā)的現(xiàn)金股息將不低于4億美元。

雙品牌協(xié)同效應實現(xiàn)降本增效，加入行業(yè)最大聯(lián)盟，最大化網(wǎng)絡(luò)效應。受益于中遠?？貛淼囊?guī)模效益， 通過統(tǒng)籌運力和集裝箱安排，優(yōu)化航線船型配置，完善航線網(wǎng)絡(luò)，統(tǒng)一燃油采購，大幅提高運營效率。公司被動加入海洋聯(lián)盟，享受到了全球網(wǎng)絡(luò)、全球調(diào)箱以及艙位互換的規(guī)模效應，成長性更高成本節(jié)約空間更大。

行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的先鋒和領(lǐng)導者。公司旗下貨訊通是全球三大公共訂艙平臺之一， 通過工作區(qū)數(shù)字化、貨柜庫存與回流的智能管理提升中后臺運營效率， 與九大船公司共同構(gòu)建基于區(qū)塊鏈的聯(lián)盟GSBN的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈。

預計2021-2023年公司的營業(yè)收入分別為145.3、 133.9、 131.7億美元，同比增長77.3%、-7.9%、-1.7%，凈利潤將達到60.4、46.8、40.7億美元，同比增長569%、-22.6%、-12.9%。估值采用行業(yè)平均水平5.81倍，考慮港股公司流動性，給予5%流動性折價，對應股價為407港幣，較當前股價漲幅空間較大。

（3）繼續(xù)配置亞洲區(qū)域龍頭海豐國際

把握低價造船時機，運力規(guī)模持續(xù)擴張，奠定長期成本優(yōu)勢。公司歷史造船時機來看，造船價格要低于行業(yè)平均造船價。

自有運力比重逐年提升，船舶資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。公司自有運力比例提升至70%，節(jié)能環(huán)保型船比例大幅提升，船舶資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。服務網(wǎng)絡(luò)密度高，單船掛靠港處于行業(yè)前列。公司的運營模式采用小型船、高頻率、高密度、海陸一體化方式。服務密度高，整體運價平均水平比市場競爭對手要高5%左右。

深耕中日航線，奠定盈利底盤，積極開拓東南亞市場，季度約年約比例約50%，進一步夯實盈利底盤。中日運力份額約20%，運量市場份額超25%，盈利占比超三成。我們估算中日航線為公司貢獻盈利為0.875 -1.225億美元，占公司整體盈利比重為33%-56%。

RCEP為公司中長期發(fā)展提供巨大空間。

精細化成本管控，燃油消耗成本保持穩(wěn)定。2016-2018年公司總體燃油消耗量在44-46萬噸左右，單位運量的燃油消耗量在0.188噸，變化較小，凸顯公司精細化成本管控能力。

繼續(xù)建議配置亞洲區(qū)域龍頭海豐國際。

2 港口：估值已經(jīng)降至歷史底部，優(yōu)質(zhì)港口具備配置價值

受制于港口費率下調(diào)，2017年后港口行業(yè)整體估值水平持續(xù)下移，港口行業(yè)PB水平已經(jīng)降至歷史底部。隨著全球經(jīng)濟的逐步回暖，中國港口行業(yè)的吞吐量增速有望迎來修復空間，疊加港口資源整合的效果逐步顯現(xiàn)，港口在價格領(lǐng)域的競爭緩解，港口行業(yè)有望迎來量和價的共振，優(yōu)質(zhì)港口如上港集團、寧波港、青島港、中遠海運港口、招商局港口等具備極好的配置價值。由于港口受政策主題驅(qū)動，后續(xù)自貿(mào)區(qū)的升級、中美貿(mào)易緩和、RCEP、中日韓自貿(mào)區(qū)、中歐投資協(xié)定等多項貿(mào)易協(xié)議都將成為港口行業(yè)的股價驅(qū)動力。

3 快遞：囚徒困境下的納什均衡

進入2020年后，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)愈發(fā)激烈，極兔的異軍突起打破了原來快遞行業(yè)的脆弱平衡，快遞行業(yè)的同質(zhì)化以及客戶對通達系本身的品牌認知度并未出現(xiàn)明顯分化，客戶支付溢價的意愿不強?？爝f行業(yè)陷入囚徒困境。在囚徒困境下快遞企業(yè)紛紛采取成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，利用規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)化現(xiàn)有運輸、中轉(zhuǎn)、派送成本，從各快遞企業(yè)的成本曲線來看，現(xiàn)有主要成本下降速率減慢，更多的是派費端調(diào)節(jié)，反映出現(xiàn)有產(chǎn)能提升帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應較小，必須通過投放新產(chǎn)能才能繼續(xù)實現(xiàn)正向循環(huán)。中長期視角仍然優(yōu)選中通、韻達。

任何一個行業(yè)都存在周期屬性，無非是周期長短、周期階段的不同，在行業(yè)經(jīng)歷過一個完整的生命周期后，行業(yè)的價值究竟在哪里？我們比較了不同交運細分行業(yè)的競爭格局演繹。行業(yè)都經(jīng)歷了不同程度的價格戰(zhàn)，持續(xù)的時間有長有短，取決于市場出清的速度與質(zhì)量。行業(yè)出清至均衡需要滿足諸多條件。

我們發(fā)現(xiàn)一切行業(yè)的終極盈利來源都是格局。而格局是市場份額與定價權(quán)的有機組合。中國的經(jīng)濟在步入新常態(tài)后，對于交運行業(yè)來講我們的成長屬性在逐步下降，而價值屬性在逐步凸顯。頭部公司在中長期內(nèi)將持續(xù)享受市場份額與定價權(quán)的雙重紅利。在各細分賽道里我們?nèi)匀粌?yōu)選頭部公司以及具備成長為巨頭的種子選手。后疫情時代交運物流發(fā)生結(jié)構(gòu)突變?？蛻粼谝咔楹笥瓉矸謱?，供應鏈可靠性與穩(wěn)定性成為客戶選擇物流供應商的核心標準，成本讓位于服務。服務的差異化在客戶端出現(xiàn)溢價。

交運物流行業(yè)從成本導向?qū)⒅鸩较蚍諏蜣D(zhuǎn)變，以往物流的估值受制于成本端優(yōu)化帶來盈利的改善以及銷售端價格體系的天花板，在新常態(tài)、新結(jié)構(gòu)、新業(yè)態(tài)背景下，交運物流的估值將會重構(gòu)。

4 物流：繼續(xù)布局即時配送領(lǐng)域龍頭——達達集團

從結(jié)果來看，圍繞京東到家和達達配送的持續(xù)投入已經(jīng)顯示出效果，Q3財報各項業(yè)務高增長，以及收窄的虧損已經(jīng)顯示，達達集團的網(wǎng)絡(luò)效應在持續(xù)放大。

整體來看，長期耕耘賽道的達達集團已經(jīng)建立了自身壁壘；而踩中風口后，借勢加速布局將進一步促進其自身的未來發(fā)展。內(nèi)外因共同作用下，達達集團的未來發(fā)展還有很大想象空間。

考慮到2021年行業(yè)競爭加劇，達達預計會增加營銷等方面的投入，預計公司2021年將增長放在更優(yōu)先的位置。我們預計公司2021-2023收入分別為93.82億元、149.79億元、231.05億元，收入增速分別為63.4%、59.7%、54.2%。經(jīng)調(diào)整的利潤分別為-14.82億元、-5.69億元、12.4億元。維持2021年每股目標價為67.6美元，給予“買入”評級。

5 航空機場：行業(yè)估值處于歷史偏底部位置

目前三大航客座率已經(jīng)恢復至75%以上，隨著疫苗的逐步投放航空機場的修復將加速。

人民幣兌美元持續(xù)處于升勢，在匯兌損益端利于航空。而油價近期雖有反彈，但仍處底部區(qū)域。油價與匯率因子同步處于航空最“美好”時刻。

從過往歷史來看，航空業(yè)PB估值處于歷史20分位。隨著疫苗逐步推進以及經(jīng)濟活動的逐步恢復，航空業(yè)將迎來一波修復行情。建議重點關(guān)注中國國航。

6 高鐵：價格浮動機制打開京滬高鐵天花板

（1）京福安徽全線貫通后，不僅可增加京滬高鐵本線列車開行對數(shù)，同時也可承接京滬高鐵分離的跨線列車，也可以融入高鐵其它網(wǎng)絡(luò)。2020年6月28日商合杭高鐵全線貫通，京福安徽高鐵網(wǎng)絡(luò)價值進一步完善，商合杭高鐵的貫通有助于增加中西部區(qū)域進入長三角區(qū)域的客流，線路結(jié)構(gòu)得以進一步優(yōu)化。新冠疫情負面影響逐步緩解，京福安徽的產(chǎn)能爬坡及后續(xù)盈利能力或?qū)⒊A期。

（2）京滬高鐵的本線跨線列車比例仍具備提升空間。

（3）在京福安徽逐步運營成熟后，公司分紅比例有提升空間。

（4）票價浮動機制。2020年10月底京滬高鐵實行浮動票價機制。將北京南站~上海虹橋站全程列車二等座最高執(zhí)行票價調(diào)整為598元，最低執(zhí)行票價調(diào)整為498元。全程列車商務座最高執(zhí)行票價調(diào)整為1,998元，最低執(zhí)行票價為1,748元。我們估算了京滬高鐵的基準價格的變化，若按照最高執(zhí)行價598元折算后的二等座基價0.497元/人公里，凈利潤的增厚8.9億元，如果按照公布價格折算后的二等座基價0.55元/人公里，凈利潤增厚為21億元。

7 大宗商品供應鏈：大宗商品或?qū)⒂瓉砼Ｊ?，利好大宗商品貿(mào)易商

由于疫情后全球主要經(jīng)濟體或?qū)⒂瓉硗綇吞K態(tài)勢，特別是工業(yè)產(chǎn)能利用率將大幅回升，大宗商品的需求將得到刺激，大宗商品或?qū)⒂瓉砼Ｊ芯置?。參考歷史過往趨勢，大宗商品貿(mào)易商的股價與大宗商品價格走勢趨同。建議關(guān)注浙商中拓、物產(chǎn)中大、廈門象嶼、建發(fā)股份。

風險提示

（1）全球經(jīng)濟復蘇不達預期

（2）疫情惡化風險

（3）快遞行業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈

（4）油價大幅反彈

本文選編自“中信建投證券研究”；作者：韓軍，李??；智通財經(jīng)編輯：劉巖。