再讀巴菲特：長期持股為何這么難？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“蘇寧金融研究院”。

隨著股市回暖，越來越多的人開始接觸股票投資。在尋求投資建議時，被推薦最多的策略大概就是“長期持股”。

挑一些股票，打開K線圖，往前追溯十年，漲幅十倍的并不少見。每當(dāng)這些案例被拋出，投資者往往心潮澎湃，激動于長期持股的神奇和收益翻倍的容易。但實(shí)際上，真正做到長期持股的非常少見，炒股致富的更是少之又少。

這么好的投資策略，為何不易做到呢?

價值創(chuàng)造的源泉

首先要從價值創(chuàng)造的源泉說起。

股票投資有兩大流派：技術(shù)投資和價值投資。前者研究K線走勢揭示的規(guī)律，從圖形波動中獲利;后者研究企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展價值，從企業(yè)盈利中獲利。

在技術(shù)投資者看來，時間本身并不重要，只是圖形展開的必要條件，所以他們不排斥也不推崇長期持有，一切以圖形走勢為準(zhǔn)。技術(shù)投資者也強(qiáng)調(diào)耐心，但只是耐心等待K線給出的買賣信號，與時間長短無關(guān)。

在價值投資者看來，企業(yè)價值創(chuàng)造是漸進(jìn)的、更多是線性增長的，只有長期持股，才能充分享受價值增長。所以，價值投資者強(qiáng)調(diào)的耐心，主要是長期持有的耐心，是對時間和復(fù)利效應(yīng)的信仰。

1977年，巴菲特在財富雜志發(fā)表文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》，文中他提到了股票投資的價值來源，

“讓我們思考一下企業(yè)的本質(zhì)：它們并不是交易所中的那些抽象的代碼，而是具有生產(chǎn)性的企業(yè)。我們假設(shè)企業(yè)的股東是以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)的價值獲得了企業(yè)所有權(quán)。因此，他們自己的回報率也應(yīng)該是在12%左右。又因回報是持續(xù)性的，所以我們有理由將其看作股票息票?！?/strong>

經(jīng)過測算，巴菲特發(fā)現(xiàn)財富500強(qiáng)企業(yè)1955年以來(截至1977年)的平均凈資產(chǎn)收益率在12%左右波動，假定以1倍PB買入，意味著價值投資者買入股票后的年均收益在12%(不考慮估值波動，把買賣股票等同于投資企業(yè))。在這個基礎(chǔ)上，巴菲特認(rèn)為，從本質(zhì)上來說，買入股票就相當(dāng)于獲得了擁有固定收益的“有價證券”，長期持有的年化收益在12%左右，跟購買債券沒有什么區(qū)別。

既然把股票投資等同于固定收益投資，時間就成為價值創(chuàng)造的來源，長期持有也就成為最重要、最有效的投資策略。

就A股市場看，2005-2019年間，滬深300成分股票的平均凈資產(chǎn)收益率為14%，也就是說，假定投資者以平均1倍PB買入滬深300指數(shù)，長期持有后的年均投資回報為14%。

當(dāng)前，滬深300指數(shù)市凈率約在1.7倍左右，估值處于合理水平，長期持有仍能獲得不錯的回報(假定持有15年，期間平均ROE為14%，以1.7倍PB買入，平均收益率仍在10%以上)。

耐心不是一種品質(zhì)

時間是價值創(chuàng)造的源泉，所以價值投資者非?？粗啬托牡膬r值。

查理·芒格一再強(qiáng)調(diào)，“你需要的不是大量的行動，而是大量的耐心”;彼得·林奇告誡投資者，“除非你確信，不管短期是漲是跌，你都會耐心地長期持有好幾年，否則你就不要投資股票基金”;高瓴資本創(chuàng)始人張磊則在《價值》中寫道：

“投資是一項(xiàng)激動人心的事業(yè)，但投資人絕不能每時每刻都處于激動之中。但凡出色的投資人，都擁有一個難得的品質(zhì)，即非凡的耐心?！?/strong>

耐心如此重要，為何很多在生活中頗有耐心的人，投資業(yè)績一塌糊涂呢?

根本的原因在于，投資者的耐心，是認(rèn)知到位后的“知行合一”，與個人性格無關(guān)，投資者保持耐心，只因?yàn)樯钪托牡膬r值。反過來講，如果不先在認(rèn)知上取得突破，無論在生活中多么有耐心，一旦進(jìn)入股市，就會被群體心理同化，追漲殺跌、頻繁交易，自然見不到耐心的影子。

格雷厄姆曾評價說，最成功的價值投資者必定具有強(qiáng)烈的企業(yè)調(diào)研與估值意識、充足的耐心、嚴(yán)格的自律精神、完善的敏感度分析能力、實(shí)事求是的思考態(tài)度，以及長期積累的投資經(jīng)驗(yàn)。很大程度上，耐心正是源于扎實(shí)的調(diào)研分析、實(shí)事求是的思考和長期積累的投資經(jīng)驗(yàn)，離開這些，耐心便如鏡花水月，看得到卻抓不著。

對于巴菲特的持股耐心，伯克希爾哈撒韋公司保險業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人邁克爾 戈德堡曾評論道：

“巴菲特總是在檢驗(yàn)著他所聽到的東西。是不是合理的?是不是錯了?整個世界的格局都在他的腦海里。那里似乎有臺計算機(jī)，不停地對比著新鮮事物和他已有的經(jīng)驗(yàn)和知識，并且還在不斷地發(fā)問，這對于我們意味著什么?”

所以，持股不動并非撒手不管，而是在持續(xù)挑戰(zhàn)股票投資邏輯后，發(fā)現(xiàn)根本不需要調(diào)倉罷了。從這個角度看，持股耐心來源于對企業(yè)價值準(zhǔn)確而深刻的認(rèn)知。若倉促而買，必會倉促而賣。

你為什么賣早了?

不妨以白酒投資為例進(jìn)行說明。

2020年，A股得白酒者得天下。臨近年底時，很多投資者大呼錯過了發(fā)財機(jī)會，不少人還曬出交易記錄，顯示自己曾經(jīng)持有和過早賣出。后視鏡思維下，每個人都“自責(zé)”自己缺乏持股耐心，與翻倍的收益擦肩而過。

這背后，既與對白酒股的價值認(rèn)知有關(guān)，與交易心理也大有關(guān)系。投機(jī)宗師級人物杰西·利弗莫爾曾強(qiáng)調(diào)，利潤儲備是耐心和勇氣的重要保障。在他看來，如果投資者的第一筆交易能夠盈利，他就能更淡定地看待股價漲跌，容易做到耐心持股;如果第一筆交易是虧損的，則很容易被股價漲跌左右，很難理性思考和耐心持有。

這背后就是“損失厭惡心理”在作怪，賬戶損失會對投資者構(gòu)成持續(xù)的壓力，很多時候，頻繁交易只是投資者試圖擺脫這種壓力的釋放口。

近三年，白酒并非一直漲勢如虹。2018年，白酒整體是下跌趨勢，大部分投資者飽受煎熬后選擇割肉離場;2019年一季度，白酒股迎來一波上漲行情，一部分人會在反彈回本時賣出，求個清凈;隨后十幾個月又困在箱體中波動，部分投資者受不了“墨跡”的行情，小賺就離場了;衛(wèi)生事件之后，股市經(jīng)歷了短暫的猛烈下跌，又把一些人震蕩出局。

此時，自2018年算起，留下來的白酒投資者已經(jīng)歷連續(xù)兩年“折磨”，后續(xù)的快速上漲讓他們傾向于落袋為安，多數(shù)上漲中途就賣出離場了。最終，只有極少一部分人，能擺脫交易心理影響，任爾東南西北風(fēng)，我自巋然不動，吃到最大的一波漲幅。

此外，很多投資者做不到長期持有，還因?yàn)樘^“聰明”了。他們既想賺長期價值增長的錢，又想賺短期估值波動的錢，所以即便選擇了好標(biāo)的，深信長期持股的價值，也仍然免不了頻繁買入賣出。一旦頻繁買賣，就必然被交易心理俘獲，長期持有也就沒了影子。

“與市場作對”

長期持股，還要具備“與市場作對”的意識和勇氣。

一些價值投資者也被稱作逆向投資者，他們信奉的原則是“不去人多的地方”，因?yàn)樗麄兿嘈?，人多擁擠的地方很難找到低估的資產(chǎn)。如巴菲特所說：

“不受追捧的東西，就沒有可取之處?其實(shí)這才是釣大魚的地方。在華爾街，讓人非常愉快的市場共識，通常會讓你付出巨大的代價?！?/p>

但除了熊市的低點(diǎn)和牛市的高點(diǎn)，市場在大多數(shù)時候都是聰明的，不被市場追捧的股票往往都有瑕疵。低PE/PB的股票，未必都值得抄底，很多是價值陷阱，根本沒有底。

很好理解，股價表現(xiàn)是企業(yè)經(jīng)營的晴雨表，經(jīng)營層面并非所有的企業(yè)都能起死回生，破產(chǎn)倒閉的比比皆是;自然，股市中也并非每個低估的股票都有反轉(zhuǎn)的一天，跌跌不休甚至ST退市的也比比皆是。

所以，價值投資者強(qiáng)調(diào)低估時買入，或巴菲特的“在別人恐慌時貪婪”，并非去股市中閉著眼睛掃便宜貨，更不是單純地與市場作對，而是買入那些暫時遇到困難的優(yōu)秀公司或偉大公司。

關(guān)于優(yōu)秀公司的標(biāo)準(zhǔn)，巴菲特在其常年的公司并購廣告中點(diǎn)明了要點(diǎn)：規(guī)模大、業(yè)務(wù)簡單、有不錯的盈利能力、負(fù)債少、經(jīng)營得當(dāng)。

這樣的企業(yè)很少有低估的時候，一般只有遇到特定困難才會出現(xiàn)短暫的買入窗口，所以真正有價值的投資機(jī)會是非常少的，即便是巴菲特和查理·芒格，也不得不承認(rèn)，“如果你把我們15個最好的決策剔除，我們的業(yè)績將會非常平庸?！?/p>

所以，真正值得與市場作對的投資機(jī)會，少之又少。也只有深刻意識到投資機(jī)會的稀缺性，投資者才更容易做到長期持有。

做時間的朋友

經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅 克魯格曼有句話很經(jīng)典，“生產(chǎn)力不是一切，但是長遠(yuǎn)來看，它幾乎就是一切?！蓖瑯樱凸善蓖顿Y而言，企業(yè)盈利能力不是一切，但長遠(yuǎn)來看，它幾乎就是一切。所以，價值投資的真諦很簡單：選一家業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)，低估時買入，然后長期持有、做時間的朋友。

知道這一點(diǎn)很容易，但只有做到這一點(diǎn)才能實(shí)現(xiàn)財富增長。要做到這一點(diǎn)，就不能僅僅停留在口號認(rèn)知的層面，要真正地去研究、理解，更要耐心地等待機(jī)會。

知易行難，越是看上去簡單的，實(shí)施起來越是困難;越是實(shí)施起來困難，結(jié)果才越有效，看上去越有吸引力。最終，大多數(shù)投資者一邊被看上去簡單可行的投資策略吸引，又因?qū)嵤┻^程中的困難而屢屢犯錯，所以，巴菲特才負(fù)責(zé)任地勸告普通投資者購買指數(shù)基金，而非買入并持有幾只藍(lán)籌股。

(編輯：李均柃)