低估值板塊是反彈還是反轉(zhuǎn)？

2010年以來(lái)低估值板塊超過(guò)2個(gè)月的階段性跑贏共有5次。當(dāng)前低估值板塊跑輸?shù)姆冗_(dá)到歷史極值，具備階段性反彈的條件，經(jīng)歷了風(fēng)格再平衡后，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境下，市場(chǎng)交易主線仍會(huì)回到科技成長(zhǎng) 。

核心要點(diǎn)：

1 、2010年以來(lái)低估值風(fēng)格整體是跑輸?shù)母窬?，僅在2015年7月至2018年12月存在長(zhǎng)期的超額收益，低估值能夠反轉(zhuǎn)的核心原因在于經(jīng)濟(jì)、政策、監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)多維度形成的合力 。

2、2010年以來(lái)低估值板塊超過(guò)2個(gè)月的階段性跑贏共有5次，多為前期行情滯漲后的階段性補(bǔ)漲，銀行、地產(chǎn)為主要領(lǐng)跑行業(yè)，在低估值板塊反彈結(jié)束后市場(chǎng)仍會(huì)回到之前的交易主線 。

3、低估值板塊崛起時(shí)往往處于絕對(duì)低位，且存在強(qiáng)勢(shì)板塊補(bǔ)跌的現(xiàn)象，行情演繹的持續(xù)性則取決于估值修復(fù)后業(yè)績(jī)是否可以跟上，是否可以占優(yōu) 。

4、當(dāng)前低估值板塊跑輸?shù)姆冗_(dá)到歷史極值，接近2015年牛市頂峰的水平，具備階段性反彈的條件，經(jīng)歷了風(fēng)格再平衡后，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境下，市場(chǎng)交易主線仍會(huì)回到科技成長(zhǎng) 。

5、中長(zhǎng)維度看，行業(yè)配置依舊需要圍繞高景氣、高成長(zhǎng)布局，一方面關(guān)注新能源、半導(dǎo)體、稀有金屬等主流賽道，另一方面重視受益于成長(zhǎng) 風(fēng)格擴(kuò)散后軍工、通信、消費(fèi)電子等板塊的配置機(jī)會(huì)。

正文

1、低估值板塊是反彈還是反轉(zhuǎn)

近期市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)切換，前期大幅跑輸?shù)牡禺a(chǎn)、銀行等低估值板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，而電氣設(shè)備、電子等強(qiáng)勢(shì)板塊表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)風(fēng)格迎來(lái)再平衡。

近期銀地保等低估值板塊的異動(dòng)是階段性反彈還是市場(chǎng)風(fēng)格的徹底反轉(zhuǎn)？反彈的可持續(xù)性如何？市場(chǎng)風(fēng)格反轉(zhuǎn)需要什么因素確認(rèn)？本次周報(bào)我們將復(fù)盤(pán)2010年以來(lái)低估值板塊階段性占優(yōu)的時(shí)期，以啟迪投資者如何把握當(dāng)下的投資機(jī)會(huì)。

1.1 2010-2021年五輪低估值板塊反彈行情復(fù)盤(pán)

1.1.1 2012年9月-2013年2月低估值板塊的反彈

2012年9月至2013年2月市場(chǎng)迎來(lái)5個(gè)月的低估值股行情，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇疊加新一輪政策寬松周期開(kāi)啟系本輪行情啟動(dòng)的重要宏觀基礎(chǔ)。

2012年9月低估值股行情啟動(dòng)時(shí)，部分宏觀指標(biāo)經(jīng)過(guò)三個(gè)季度的連續(xù)下探后已呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。整體來(lái)看，GDP 增速逐季回落后于Q3觸及7.5%的底部區(qū)域，PMI實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，由8月的49.2回升至9月的49.8，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向好。

政策來(lái)看，為了應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策開(kāi)啟新一輪寬松周期。貨幣政策方面，行情啟動(dòng)前，央行于2012年2月、5月兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，并于6月、7月再度下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人名幣存款基準(zhǔn)利率25BP、31BP，帶動(dòng)M1、M2 增速穩(wěn)中有升，社融規(guī)模存量同比由2011年的 18.2%回升至19.1%。財(cái)政政策方面，2012年財(cái)政刺激政策接連發(fā)力，政府審批通過(guò)寶鋼湛江等大批投資項(xiàng)目。12月4日，中央政治局會(huì)議上釋放了2013年或?qū)⒉扇?積極財(cái)政政策+穩(wěn)健貨幣政策?組合，進(jìn)一步明確了2013年經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)及方向。

總的來(lái)看，政策寬松為本輪行情的啟動(dòng)作了充分鋪墊，而經(jīng)濟(jì)在刺激政策下實(shí)現(xiàn)觸底反彈，為本輪行情演繹提供了核心動(dòng)力。

本輪低估值股行情期間，銀行是板塊上行的主要?jiǎng)恿Γ?行業(yè)監(jiān)管環(huán)境邊際放松、板塊估值處于低位提供隱性價(jià)格支撐，驅(qū)動(dòng)行情持續(xù)演繹。

2012年9月中旬至2013年2月上旬低估值股出現(xiàn)持續(xù)近5個(gè)月的行情，期間大盤(pán)整體實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，萬(wàn)得全A上漲15.03%，同期申萬(wàn)低估值指數(shù)漲幅達(dá)到30.34%，明顯跑贏市場(chǎng)整體。從低估值指數(shù)的成分構(gòu)成看，權(quán)重股高度集中在銀行板塊，行情啟動(dòng)時(shí)銀行自由流通市值占比超過(guò)30%，成為帶動(dòng)低價(jià)股指數(shù)持續(xù)上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

具體來(lái)看，在本輪行情演繹期間，行業(yè)監(jiān)管邊際放松。一方面，2012年10月證監(jiān)會(huì)發(fā)布券商、基金相關(guān)?一法兩則?，銀信模式向銀證、銀基模式轉(zhuǎn)變，金融創(chuàng)新步伐加快推動(dòng)銀行業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。另一方面，2011年12月銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見(jiàn)》，減輕上市銀行過(guò)度依賴普通權(quán)益補(bǔ)充資本的融資壓力，行業(yè)政策趨于緩和，從而提高了銀行業(yè)績(jī)預(yù)期，在此期間銀行板塊漲幅達(dá)到 54.6%，位居各行業(yè)第一位。

從估值水平看，行情啟動(dòng)前萬(wàn)得全A市凈率接近1.7倍，銀行市凈率為1.0倍，銀行估值相較大盤(pán)處于絕對(duì)低位，成為驅(qū)動(dòng)資金增配銀行的隱性支撐。行情演繹期間，銀行市盈率由1.03 倍上行至1.50倍，擴(kuò)張幅度高于同期萬(wàn)得全A水平。

總體來(lái)看，本輪低估值股上漲主要受到政策寬松下宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期支撐，行情演繹至中段時(shí)，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2013年宏觀經(jīng)濟(jì)政策偏積極、行業(yè)監(jiān)管環(huán)境邊際緩和、板塊估值處于絕對(duì)低位提供隱性價(jià)格支撐等利好因素接踵而至，驅(qū)動(dòng)板塊持續(xù)拉升。隨著2013年2月美聯(lián)儲(chǔ)表示QE或提前結(jié)束、?國(guó)五條?頒布，市場(chǎng)出現(xiàn)整體回調(diào)，本輪行情行至尾聲。

1.1.2 2014年10月-2015年1月低估值板塊的反彈

2014年10月至2015年1月迎來(lái)4個(gè)月的低估值股行情， 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋下貨幣政策的全面轉(zhuǎn)向?yàn)楸据喰星榇呋瘎?/p>

2014 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速由“高速”向“中高速”換擋，行情期間基本面震蕩下行，2014年Q4 GDP增速為7.3%，較上年同期回落0.4 個(gè)百分點(diǎn)，PMI 延續(xù)二季度以來(lái)的下滑趨勢(shì)，由2014年10月的50.8下行至12月的50.1，瀕臨跌破榮枯線。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)走低的背景下，貨幣政策一改2013年“錢(qián)荒”式收緊，貨幣政策向?qū)捤赊D(zhuǎn)變。2014年9-10月，央行新設(shè)中期借貸便利工具（MLF），并通過(guò)其向銀行間市場(chǎng)投放長(zhǎng)期資金7695億元，帶動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)明顯下行；11月21日央行下調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率40bp至5.6%，下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率25bp至2.75%。

總的來(lái)看，貨幣政策全面轉(zhuǎn)向下，流動(dòng)性充裕疊加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率顯著下行，成為本輪行情啟動(dòng)的重要宏觀因素。

本輪低估值行情演繹期間，非銀金融、銀行是板塊上行的主要?jiǎng)恿?，前期持倉(cāng)及估值處于歷史絕對(duì)低位，為本輪行情啟動(dòng)提供基礎(chǔ)。

2014年10月中旬至2015年1月上旬低估值股出現(xiàn)持續(xù)近4個(gè)月的行情，期間市場(chǎng)整體處于加速上升渠道，萬(wàn)得全A上漲25.15%，同期申萬(wàn)低估值指數(shù)漲幅達(dá)到53.52%，明顯跑贏市場(chǎng)整體。從低估值指數(shù)的成分構(gòu)成看，權(quán)重股高度集中在銀行、非銀金融板塊，行情期間漲幅分別為62.6%、111.1%，成為帶動(dòng)低價(jià)股指數(shù)持續(xù)上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

具體來(lái)看，行情啟動(dòng)前基金對(duì)銀行及非銀金融的持倉(cāng)占比創(chuàng)歷史新低。2014年Q3銀行持倉(cāng)占比為6.87%，非銀金融持倉(cāng)占比為5.78%，均處于歷史低位。從估值水平看，行情啟動(dòng)前銀行、非銀市凈率為0.88倍和1.86倍，位于歷史估值的后5%分位水平。倉(cāng)位和估值均位于底部區(qū)間，提供了本輪銀行、非銀行業(yè)上漲的必要條件。行情演繹期間，銀行和非銀金融的基金持倉(cāng)占比于2014年Q4大幅提升至15.24%和18.86%，銀行、非銀市盈率上行至1.33倍及3.72倍，擴(kuò)張幅度顯著高于同期萬(wàn)
得全A水平。

總的來(lái)看，本輪低估值上漲前期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣下行、監(jiān)管利空政策均實(shí)現(xiàn)了充分反應(yīng)，銀行及非銀金融估值、持倉(cāng)調(diào)整至
歷史低位水平，為行情啟動(dòng)提供了上漲基礎(chǔ)，10月貨幣政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)增量資金進(jìn)場(chǎng)成為本輪行情啟動(dòng)的催化劑。由于漲幅過(guò)快，銀行、非銀板塊估值快速抬升引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于泡沫化討論，2015年1月后銀行、非銀進(jìn)入調(diào)整階段，本輪行情結(jié)束。

1.1.3 2019年3-6月低估值板塊的反彈

2019年3月至2019年6月迎來(lái)3個(gè)月的低估值股行情 。

國(guó)內(nèi)方面，2019年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)在政策寬松背景下，一轉(zhuǎn)2018年的頹勢(shì)，經(jīng)濟(jì)景氣度預(yù)期向好。2019年3月PMI由2月的 49.2上升至50.5，重回榮枯線上方。由于一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，政策收緊預(yù)期開(kāi)始抬頭。2019年 4月12日央行一季度貨幣政策會(huì)議中提出?把好貨幣供給總閘門(mén)，不搞‘大水漫灌’?，釋放出貨幣政策邊際變化的信號(hào)。4 月 19 日政治局會(huì)議中對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定調(diào)?好于預(yù)期，開(kāi)局良好?，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策由?穩(wěn)增長(zhǎng)?向?調(diào)結(jié)構(gòu)?轉(zhuǎn)變預(yù)期愈演愈烈。

總的來(lái)看，在國(guó)內(nèi)政策邊際收緊疊加國(guó)際環(huán)境的雙重壓力之下，在此階段市場(chǎng)整體迎來(lái)調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低。

本輪低市盈率行情期間， 銀行股前期持續(xù)走弱具備大幅上漲空間，板塊充分回調(diào)后在低估值支撐下出現(xiàn)補(bǔ)漲。

2019年3月到6月低價(jià)股出現(xiàn)持續(xù)3個(gè)月的行情，萬(wàn)得全A指數(shù)大幅下跌-7.57%，而申萬(wàn)低市盈率指數(shù)錄得0.29%的正收益，低價(jià)股相比大盤(pán)存在超額收益，行情主要由銀行拉動(dòng)。

從股市流動(dòng)性看，2019 年金融供給側(cè)改革、資本市場(chǎng)改革力度加大，北向、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金入市節(jié)奏加快，流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)以銀行為代表的低價(jià)股走出行情。

從估值看，這一時(shí)期銀行估值顯著低于市場(chǎng)水平，具備較高安全邊際，2019年3月初萬(wàn)得全A市凈率為1.78 倍，銀行PB僅為0.86倍。此前自18年2月至19 年1月，銀行股已持續(xù)下跌近12個(gè)月，累計(jì)跌幅達(dá)-25.97%，充分具備上漲空間。

總的來(lái)看，本輪低價(jià)股出現(xiàn)超額收益的主要邏輯是在流動(dòng)性寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的背景下，銀行股前期持續(xù)走弱后在低估值支撐下出現(xiàn)補(bǔ)漲，2019年6月，銀行股在大盤(pán)下行的背景下逆勢(shì)走高后步入震蕩，本輪反彈結(jié)束。

1.1.4 2020年8-12月低估值板塊的反彈

2020年8月至12月迎來(lái)4個(gè)月的低市盈率行情， 經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇疊加流動(dòng)性合理充裕驅(qū)動(dòng)本輪行情正式啟動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)方面，20年Q4經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸入佳境，四季度內(nèi)外需共振。行情期間經(jīng)濟(jì)處于良好復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，三季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.9%，四季度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)抬升至6.5%。PMI數(shù)據(jù)和國(guó)慶期間線下消費(fèi)數(shù)據(jù)表明內(nèi)需邊際依然向好，進(jìn)出口數(shù)據(jù)表明內(nèi)外需共振的格局正在初步形成。

流動(dòng)性方面，7月政治局會(huì)議后國(guó)內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)入穩(wěn)貨幣寬信用的階段，7-12月M2均保持在10%以上高位，社融增速同樣持續(xù)上行后維持高位，央行自2020年8月后每個(gè)月都超量續(xù)作MLF，確保流動(dòng)性合理充裕。

政策方面，資本市場(chǎng)深化改革不斷推進(jìn)。2020年10 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)，提出推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)，同時(shí)釋放科創(chuàng)板T+0、做市商制度等積極信號(hào)，政策暖風(fēng)頻吹?？偟膩?lái)看，疫后經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇為本輪行情的啟動(dòng)提供了原始動(dòng)力，低估值順周期的金融板塊充分受益于快速拉升的 GDP 增速，而合理充裕的流動(dòng)性和偏暖的資本市場(chǎng)政策為后續(xù)行情的持續(xù)演繹提供保障。

本輪低市盈率行情演繹期間，銀行是板塊上行的主要?jiǎng)恿Γ?業(yè)績(jī)邊際改善驅(qū)動(dòng)行業(yè)估值修復(fù) ， 低價(jià)股補(bǔ)漲帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格再 平衡。

2020年8月至12月低市盈率股出現(xiàn)持續(xù)4個(gè)月的行情，期間萬(wàn)得全A僅上漲2.58%，而同期申萬(wàn)低市盈率指數(shù)漲幅達(dá)到 13.56%，獲得明顯超額收益。從低市盈率指數(shù)的成分構(gòu)成看，行情啟動(dòng)時(shí)銀行股帶動(dòng)低價(jià)股指數(shù)持續(xù)上漲。

行業(yè)基本面來(lái)看，在本輪行情演繹期間銀行業(yè)績(jī)邊際改善幅度大于全市場(chǎng)，三季度ROE由2.33%提升至2.65%，同期全部A股（非金融兩油）ROE僅改善0.1%。從估值水平看，行情啟動(dòng)時(shí)萬(wàn)得全A市凈率為2.03倍，銀行市凈率為0.68倍，分位數(shù)僅處于近十年4.18%水平，良好基本面驅(qū)動(dòng)下估值修復(fù)動(dòng)力較強(qiáng)。

總的來(lái)看，本輪以銀行股為代表的低市盈率指數(shù)上漲主要是經(jīng)濟(jì)增速大幅拉升疊加基本面向好驅(qū)動(dòng)下的補(bǔ)漲，銀行股估值修復(fù)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格再平衡。隨著2020年底經(jīng)濟(jì)刺激政策逐步退出，期間銀行區(qū)間漲幅拉升至17.95%，業(yè)績(jī)基本完全兌現(xiàn)后本輪補(bǔ)漲結(jié)束。

1.1.5 2021年1-3月低估值板塊的反彈

2021年1月至2021年3月市場(chǎng)迎來(lái)3個(gè)月的低市盈率行情， 中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)?不急轉(zhuǎn)彎?打消收緊預(yù)期，流動(dòng)性邊際顯著改善拉開(kāi)本輪低價(jià)股行情序幕。

宏觀方面，1月份之后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩，但基數(shù)因素支撐經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持高位，全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇帶來(lái)的出口拉動(dòng)也為經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行提供動(dòng)力。

流動(dòng)性方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)積極，“不急轉(zhuǎn)彎”打消了流動(dòng)性提前或顯著收緊的預(yù)期，四季度貨政例會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)了這一基調(diào)。且央行自去年12月份以來(lái)積極維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，利率在1月出現(xiàn)顯著下行，市場(chǎng)迎來(lái)流動(dòng)性收緊預(yù)期中的喘息期，流動(dòng)性邊際改善顯著。

政策方面依然保持積極有為的基調(diào)，財(cái)政政策在促進(jìn)科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配上三個(gè)方面主動(dòng)作為，貨幣政策在科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展三個(gè)方面充分加力，積極有為的政策助力市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)。

總的來(lái)看，本輪行情啟動(dòng)的根本在于流動(dòng)性超預(yù)期寬松，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)積極，政策不急轉(zhuǎn)彎，提前或徹底收緊的擔(dān)憂消解，由此低價(jià)股開(kāi)啟本輪景氣修復(fù)。

本輪低市盈率行情期間， 銀行 、地產(chǎn)拉動(dòng)板塊上行，業(yè)績(jī)密集披露期年報(bào)、一季報(bào)釋放積極信號(hào)， 盈利能力大幅改善驅(qū)動(dòng)行情持續(xù)演繹。

2021年1月至3月低市盈率股出現(xiàn)持續(xù)3個(gè)月的行情，期間大盤(pán)失速下行，萬(wàn)得全A區(qū)間漲跌幅為-4.86%，同期申萬(wàn)低市盈率指數(shù)漲幅達(dá)到9.00%，獲取明顯超額收益。這一時(shí)期低市盈率指數(shù)的權(quán)重股銀行、地產(chǎn)區(qū)間漲跌幅分別為15.95%、6.46%，帶動(dòng)低價(jià)股指數(shù)逆勢(shì)上行。

業(yè)績(jī)來(lái)看，本輪行情處于年報(bào)、一季報(bào)密集披露期，銀行業(yè)績(jī)釋放積極信號(hào)。房地產(chǎn)ROE由20年Q3的2.22%提升至4.17%，改善幅度和絕對(duì)值都顯著高于萬(wàn)得全 A；銀行ROE由20Q4的2.40%提升至21Q1的2.97%，也高于全部A股2.43%的凈資產(chǎn)收益率。

估值方面，行情啟動(dòng)前萬(wàn)得全A市凈率為2.07倍，銀行市凈率為0.69倍，處于近十年5.68%分位水平，具備較高安全邊際與修復(fù)空間。

總的來(lái)看，本輪低市盈率指數(shù)上漲主要受益于流動(dòng)性超預(yù)期寬松、市場(chǎng)預(yù)期邊際顯著改善，同時(shí)金融板塊估值、業(yè)績(jī)條件兼?zhèn)?，中觀因素驅(qū)動(dòng)板塊持續(xù)拉升。隨著流動(dòng)性寬松預(yù)期逐漸被市場(chǎng)消化，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)切換，周期、新能源行情更具市場(chǎng)青睞，以銀行、地產(chǎn)為代表的低市盈率行業(yè)漲幅充分拉升后開(kāi)始回調(diào)，本輪低價(jià)股行情結(jié)束。

1.2 2015-2018年低估值板塊的反轉(zhuǎn)

2015年的三次股災(zāi)后低市盈率指數(shù)開(kāi)啟長(zhǎng)期超額收益，行業(yè)權(quán)重集中在大金融。

2015年6月市場(chǎng)見(jiàn)頂后經(jīng)歷了三次股災(zāi)，風(fēng)格也在市場(chǎng)的大起大落之間切換，在2010至2015年持續(xù)占優(yōu)的成長(zhǎng)風(fēng)格逐漸告一段落，股災(zāi)后的低風(fēng)險(xiǎn)偏好以及不斷加碼的監(jiān)管環(huán)境促使資金競(jìng)相追逐安全邊際較高的資產(chǎn)，除典型的“以大為美”和“藍(lán)籌白馬”特征外，低市盈率也成為安全邊際較高的資產(chǎn)表征。

低市盈率指數(shù)自2015年7月后開(kāi)始長(zhǎng)期跑贏萬(wàn)得全A，直至2019年1月新一輪牛市開(kāi)啟后，低市盈率指數(shù)相對(duì)大盤(pán)不再具備長(zhǎng)期超額收益。從具體走勢(shì)來(lái)看，低市盈率指數(shù)在這一輪超額收益期間與大盤(pán)走勢(shì)基本同向，在三次股災(zāi)和2018年的熊市期間低市盈率指數(shù)相對(duì)抗跌，在2016年1月至2018年1月大盤(pán)溫和上漲期間顯著跑贏，低市盈率指數(shù)漲幅66.12%，同期萬(wàn)得全A漲幅32.2%。

從指數(shù)行業(yè)權(quán)重來(lái)看，這一時(shí)期低市盈率指數(shù)權(quán)重占比集中在金融行業(yè)，銀行、非銀和兩個(gè)行業(yè)權(quán)重占比始終位列前二，房地產(chǎn)則在多數(shù)情況下位列第三，前兩行業(yè)總占比持續(xù)保持在40%以上。在2016至2018年的利率上行周期中，金融行業(yè)的上漲進(jìn)而帶動(dòng)了低市盈率指數(shù)持續(xù)上行。

2015至2018年期間新一輪金融強(qiáng)監(jiān)管周期開(kāi)啟，再融資新規(guī)、減持新規(guī)等一系列強(qiáng)監(jiān)管政策的出臺(tái)持續(xù)壓制A股估值的擴(kuò)張，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)低市盈率股跑贏。

2015年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)L型探底趨勢(shì)，疊加杠桿率的趨勢(shì)性攀升的壓力，傳統(tǒng)政策空間逐步收窄，進(jìn)入主動(dòng)“去杠桿'階段。此外，2016年下半年新一輪金融強(qiáng)監(jiān)管周期開(kāi)啟，再融資新規(guī)、減持新規(guī)等一系列強(qiáng)監(jiān)管政策的出臺(tái)抑制了A股估值的擴(kuò)張。

具體來(lái)看，2016年1月"減持新規(guī)"出臺(tái)，并在2017年5月進(jìn)一步更新，規(guī)范和明確了大股東減持的具體要求。2016年9月，針對(duì)再度興起的并購(gòu)浪潮，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的決定，重新修訂并購(gòu)重組規(guī)則，對(duì)借殼上市等一系列問(wèn)題做了明確規(guī)范，一定程度上降低了并購(gòu)交易的熱情。2017年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修改《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的決定，對(duì)上市公司再融資行為做出了明確規(guī)范。

在"穩(wěn)杠桿"和"強(qiáng)監(jiān)管"的工作基調(diào)下，2016年熔斷后至2018年1月的A股慢牛主要由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，估值擴(kuò)張緩慢，價(jià)值型公司業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)凸顯，低市
盈率指數(shù)ROE在此期間顯著高于市場(chǎng)，自2015Q3至2018Q4期間，低市盈率指數(shù)單季度ROE平均高于萬(wàn)得全A指數(shù)0.75個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)低市盈率股跑贏大盤(pán)。

低市盈率股跑贏期間，利率結(jié)束下行態(tài)勢(shì)進(jìn)入新一輪上行周期，政策收緊逐步加碼。

流動(dòng)性由松轉(zhuǎn)緊，進(jìn)一步壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好與估值。在2015年的連續(xù)降準(zhǔn)降息政策下，十債利率在6月后出現(xiàn)顯著下行，M2和社融增速有所回升。自 2016年熔斷后市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)回升這一階段，利率開(kāi)啟新一輪上行周期，M2增速出現(xiàn)明顯下滑，社融增速下滑相對(duì)滯后，自 2017 年初開(kāi)始明顯回落。利率上行的主要邏輯是供改背景下經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，而貨幣政策開(kāi)始收緊，金融去杠桿意圖逐漸明朗。

2016年7月政治局會(huì)議首提"抑制資產(chǎn)泡沫"，而進(jìn)入 2017 年流動(dòng)性收緊愈演愈烈，央行在2017年初累計(jì)上調(diào)MLF、SLF和OMO利率20個(gè)基點(diǎn)，3月由銀監(jiān)會(huì)發(fā)起的?三三四?專項(xiàng)整治行動(dòng)拉開(kāi)序幕、MPA考核開(kāi)啟，銀行間流動(dòng)性進(jìn)一步趨緊。此外，16年底國(guó)海"蘿卜章"事件的爆發(fā)同樣加速了十債利率的上行，在多重因素共同催化下，新一輪利率上行周期確立。

總的來(lái)看，低市盈率股跑贏期間，貨幣信用環(huán)境由寬松轉(zhuǎn)為全面收緊，利率上行進(jìn)一步壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好與估值擴(kuò)張，低市盈率股在流動(dòng)性收緊環(huán)境下配置優(yōu)勢(shì)凸顯。

1.3 當(dāng)前低估值板塊的異動(dòng)是反彈還是反轉(zhuǎn)

2010年以來(lái)低估值板塊超過(guò)2個(gè)月的反彈共有5次，多為前期行情滯漲后的階段性補(bǔ)漲， 銀行 、地產(chǎn)為主要領(lǐng)跑行業(yè) ，在 低估值板塊反結(jié)束后市場(chǎng)仍會(huì)回到之前的交易主線。

2010年以來(lái)低估值板塊超過(guò)2個(gè)月的階段性反彈共有5次，分別發(fā)生在2012年9月至2013年2月、2014年10月至2015年 1月、2019年3-6月、2020年8-12月、2021年1-3月。

除去2019年3-6月的行情之外，其余四段低估值板塊的反彈均為前期行情滯漲后的階段性補(bǔ)漲，既具備絕對(duì)收益也具備相對(duì)收益，相對(duì)大盤(pán)的超額收益均在10%以上。2019年3-6月的低估值板塊則展現(xiàn)出抗跌屬性，在大盤(pán)出現(xiàn)明顯回撤后低估值板塊依舊保持震蕩上行，防御邊際突出。

從低估值板塊的成分股來(lái)看，大金融風(fēng)格的銀行、地產(chǎn)、非銀長(zhǎng)期保持權(quán)重前三位，低估值風(fēng)格的崛起離不開(kāi)金融起舞。從低估值板塊反彈結(jié)束后的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)交易主線大概率仍會(huì)回到之前，科技與成長(zhǎng)仍然是市場(chǎng)的主要方向。

在低估值板塊出現(xiàn)反轉(zhuǎn)僅發(fā)生在2015年7月至2018年12月， 經(jīng)濟(jì)、政策、監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)多維度形成合力 導(dǎo)致 低估值板塊長(zhǎng)期占優(yōu) 。

三次股災(zāi)后，A股市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)徹底反轉(zhuǎn)，結(jié)束了之前長(zhǎng)達(dá)6年的"小而精"行情，而藍(lán)籌白馬風(fēng)格持續(xù)演繹，低估值板塊在此背景下也開(kāi)啟了長(zhǎng)期超額收益，行業(yè)權(quán)重依舊集中在大金融。

從低估值板塊出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的底層邏輯來(lái)看，經(jīng)濟(jì)、政策、監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)多維度形成合力導(dǎo)致低估值板塊長(zhǎng)期占優(yōu)。2016 年以來(lái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為宏觀經(jīng)濟(jì)主旋律，傳統(tǒng)政策空間逐步收窄疊加新一輪金融強(qiáng)監(jiān)管周期開(kāi)啟，中觀層面缺乏明顯的科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與變革性的技術(shù)突破，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在供給側(cè)改革的推動(dòng)下正經(jīng)歷行業(yè)集中度的快速提升。

從市場(chǎng)層面看，在經(jīng)歷前期"小而精"行情的極致演繹后，疊加外資與國(guó)內(nèi)公募基金定價(jià)權(quán)的不斷抬升，低估值的價(jià)值板塊更受機(jī)構(gòu)投資者青睞。

低估值板塊崛起時(shí)往往處于絕對(duì)低位 ， 且存在強(qiáng)勢(shì)板塊補(bǔ)跌的現(xiàn)象 ，行情演繹的持續(xù)性則取決于估值修復(fù)后業(yè)績(jī)是否可以實(shí)現(xiàn)共振。

2012年底低估值板塊大漲前市場(chǎng)估值處于絕對(duì)低位，各強(qiáng)勢(shì)板塊相繼補(bǔ)跌。2014年底低估值板塊大漲前已經(jīng)具備相當(dāng)大的估值優(yōu)勢(shì)，銀行、非銀等估值分位在全行業(yè)中最低，市場(chǎng)正嘗試走出盤(pán)局。2018年初低估值板塊上漲前市場(chǎng)估值整體已經(jīng)處于相對(duì)高位，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)品種出現(xiàn)極致化演繹，白馬藍(lán)籌股機(jī)構(gòu)配置比例接近歷史高位。2020年8-12月、2021年1-3月兩次低估值板塊的崛起時(shí)，大金融板塊同樣處于絕對(duì)低位，而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的交易主線白酒、新能源同樣出現(xiàn)回調(diào)。

從低估值行情的持續(xù)性來(lái)看，行情啟動(dòng)往往需要事件的催化，比如2012年底華夏銀行兌付門(mén)事件得到妥善處理、2014年底降息周期的開(kāi)啟等，但事件催化僅能保證低估值板塊在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)超跌反彈，行情演繹的持續(xù)性則取決于估值修復(fù)后業(yè)績(jī)是否可以實(shí)現(xiàn)共振。2016-2018年低估值板塊出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的一大原因就是供給側(cè)改革全面鋪開(kāi)后，業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)接力估值修復(fù)支撐低估值板塊長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)。

當(dāng)前低估值板塊的異動(dòng)大概率是階段性反彈，經(jīng)歷短期的風(fēng)格再平衡后，市場(chǎng)交易主線仍會(huì)回到科技成長(zhǎng)。

近期市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)切換，前期大幅跑輸?shù)牡禺a(chǎn)、銀行等低估值板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，而電氣設(shè)備、電子等強(qiáng)勢(shì)板塊表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)風(fēng)格迎來(lái)再平衡。當(dāng)前低估值板塊的異動(dòng)大概率是階段性反彈，風(fēng)格反轉(zhuǎn)的可能性不大。

一方面5月以來(lái)銀地保等低估值板塊走勢(shì)長(zhǎng)期落后市場(chǎng)，而新能源、半導(dǎo)體等強(qiáng)勢(shì)賽道微觀交易擁擠的情況不斷加劇，市場(chǎng)存在風(fēng)格再平衡的必要。另一方面當(dāng)前地產(chǎn)、銀行等主要低估值板塊均存在事件催化，估值修復(fù)一觸即發(fā)。

從后續(xù)演繹來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)銀行、地產(chǎn)等低估值行業(yè)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入成熟期，業(yè)績(jī)爆發(fā)的動(dòng)力與持續(xù)性有限，估值修復(fù)與業(yè)績(jī)爆發(fā)實(shí)現(xiàn)共振的可能性較小。

在此背景下，經(jīng)歷短期的風(fēng)格再平衡后，市場(chǎng)交易主線仍會(huì)回到之前的科技成長(zhǎng)。建議圍繞高景氣、高成長(zhǎng)布局，一方面關(guān)注新能源、半導(dǎo)體、稀有金屬等主流賽道，另一方面重視受益于成長(zhǎng)風(fēng)格擴(kuò)散后軍工、通信、消費(fèi)電子等板塊的配置機(jī)會(huì)。

本文節(jié)選自方正證券的研究報(bào)告《低估值板塊是反彈還是反轉(zhuǎn)？》，作者劉陽(yáng)；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。