抓住“黃金坑”機(jī)會(huì)！好的城商行破凈是估值錯(cuò)殺

如果說2020年是成長(zhǎng)股泡沫瘋狂的年份，在貨幣放水逐漸放緩，政策不確定性越來越大的2021年，重新回歸更安全、更確定性的投資將成為理性的選擇。

在這種情況下，如果一支股息率遠(yuǎn)超理財(cái)產(chǎn)品(7%左右)的權(quán)益資產(chǎn)，在公開市場(chǎng)上打折出售，投資者應(yīng)不應(yīng)該買?

重慶銀行(01963)的高管和大股東們正在干這樣的事情。8月5日晚間，該行12名董事、高管自掏腰包，擬以不超過上一年度自該行領(lǐng)取薪酬總額(稅后)15%的資金增持;該行大股東重慶渝富擬以不超過上一年度在該行獲得的現(xiàn)金分紅15%的自有資金增持，增持總金額不低于2659.76萬元。

董事、高管及大股東“頂格增持”的底氣，一方面基于對(duì)重慶銀行未來發(fā)展前景的信心及其成長(zhǎng)價(jià)值的認(rèn)可，另一方面也源自該行剛剛完成的高比例分紅。據(jù)估計(jì)，今年重慶銀行A股的股息率有望超過5%(港股股息率可能到8%)，收益率是一年定期存款的3倍。也就是如果此時(shí)買入該股票，就算不考慮估值上漲帶來的資本利得，也是一個(gè)收益率較可觀的理財(cái)產(chǎn)品。何況與國(guó)有大銀行相比，重慶銀行是一個(gè)充滿想象力和成長(zhǎng)空間的中小銀行股(與其相比，寧波銀行的股息率只有1.5%)。

在金融市場(chǎng)，尤其是中國(guó)的A股市場(chǎng)，理性交易賺的就是“非理性”投資者盲目定價(jià)的錢，優(yōu)質(zhì)股票被整個(gè)大盤“錯(cuò)殺”的錢。因?yàn)殚L(zhǎng)期來看，理性必然比非理性賺的多、活的長(zhǎng)，這是客觀規(guī)律，否則市場(chǎng)自己就會(huì)走向崩潰。

最近幾年，A股市場(chǎng)上“最賺錢”的銀行股竟然普遍出現(xiàn)“破發(fā)”現(xiàn)象，這有悖于資產(chǎn)定價(jià)的基本原理。主要原因：一是價(jià)值投資最近幾年在A股不受待見，投資者們雖然口上說價(jià)值投資，但是身體很誠(chéng)實(shí)，還是熱衷于炒作短線;二是人們對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量普遍存在悲觀預(yù)期，認(rèn)為不良率數(shù)據(jù)被低估;三是不斷升溫的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是最近一年房企違約風(fēng)險(xiǎn)不斷加大;四是越來越緊的監(jiān)管預(yù)期，束縛了商業(yè)銀行的創(chuàng)新和業(yè)務(wù)開拓空間。

最賺錢的板塊市凈率普遍低于1，甚至是很多不到0.5;IPO竟然還偶爾出現(xiàn)罕見的破發(fā)，這顯然是不理性的表現(xiàn)。如果自身優(yōu)秀的銀行受到“行業(yè)的偏見”而遭到估值錯(cuò)殺，對(duì)投資者來說顯然就是一個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打折的機(jī)會(huì)。

上市的重慶銀行，正在為理性的投資者創(chuàng)造這樣長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。非理性終將回歸理性(未回歸的將被淘汰)，人們終將追尋久違的安全邊際。無疑，重慶銀行的“護(hù)城河”十分安全與牢固，足以抵擋越來越大的市場(chǎng)波動(dòng)，勢(shì)必成為2021下半年板塊輪動(dòng)下的可選資產(chǎn)。只是，看誰能提前認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，在估值平衡以前抓住這個(gè)黃金坑機(jī)會(huì)。

一、總體判斷：估值退潮的2021年，安全性、穩(wěn)健性將成為投資主題

走過波浪壯闊、泡沫瘋狂的2020年和起伏跌宕、波動(dòng)加劇的2021年上半年，如何鎖定收益，降低收益率預(yù)期，進(jìn)一步規(guī)避非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，配置夏普比率高、確定性高的“壓艙石”資產(chǎn)，可能是未來一年比較理想的選擇。

并不是過度悲觀，而是我們從貨幣大放水的潮汐節(jié)奏里，聽到了階段性變頻的聲音。無論是十年美債波動(dòng)不斷加劇的收益率，市場(chǎng)上再通脹交易預(yù)期越來越濃厚，華爾街精英與散戶最后的瘋狂，還是中國(guó)央行短期收緊同業(yè)市場(chǎng)，小型錢荒的出現(xiàn)，信用債風(fēng)雨飄搖，大型金融集團(tuán)的破產(chǎn)，實(shí)際體感通脹讓民眾壓力倍增，這一切都在預(yù)示著：新的一年宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境將繼續(xù)充滿不確定性。

而且，2019、2020公募基金已經(jīng)連續(xù)兩年大豐收，中位數(shù)年化收益率竟然連續(xù)兩年超過40%。無論是投資者還是監(jiān)管層或許都要問，究竟什么樣的底層資產(chǎn)，可以支撐如此高的收益率?!

大部分不過是抱團(tuán)追漲與流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的賬面價(jià)值自我實(shí)現(xiàn)，這是貨幣大漲潮期的必然現(xiàn)象，每一次都這樣，并沒什么好稀奇。只是這一次，是百年不遇的大疫情，百年不遇的大放水。是一次空間極度壓縮時(shí)間的貨幣和債務(wù)脈沖，這一切可以類比次貸危機(jī)后的2009年，不同的是，這一次美國(guó)不是7000億，而是三萬億;中國(guó)也不是四萬億，而是近三十萬億(2020年社融總額35萬億)。

放水量大是一回事，在不到一年的時(shí)間里集中噴射是另一回事。因此，在貨幣洪水的泛濫下，如何提早占有核心資產(chǎn)，成為投資者最焦慮的事情。從美國(guó)的科技股，到中國(guó)的茅臺(tái)金龍油滬深學(xué)區(qū)房，無一不是瘋狂飆升，然后大幅波動(dòng)。終于造就了人類金融史上最壯觀的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)景觀。

在如此蔚為壯觀的史詩(shī)級(jí)大泡沫下，終究還有收益確定、未來發(fā)展?jié)摿薮?，代表中?guó)經(jīng)濟(jì)重要區(qū)域的權(quán)益資產(chǎn)上市后“破發(fā)”，這不得不說是市場(chǎng)的另一種非理性：在泡沫的虛幻下盲目的追漲沒有實(shí)際收益只會(huì)炒作概念的“垃圾股”，對(duì)確定性高、價(jià)格打折的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻熟視無睹。

然而只要相信常識(shí)，堅(jiān)守信念，相信市場(chǎng)的客觀規(guī)律，過度偏離的市場(chǎng)價(jià)格終究會(huì)回歸均衡。重慶銀行的破發(fā)，就是面臨這樣的“非理性錯(cuò)殺”。這也是在流動(dòng)性邊際退潮，音樂節(jié)奏放緩下的一次“黃金坑”機(jī)會(huì)。

二、微觀思考：尋找具有安全邊際的上市銀行，重慶銀行的七大“護(hù)城河”

中國(guó)的商業(yè)銀行非常具有“中國(guó)特色”，原本屬于超級(jí)順周期的行業(yè)，卻往往表現(xiàn)出“逆周期”的特征。這是因?yàn)橹袊?guó)的商業(yè)銀行絕大多數(shù)屬于國(guó)有控股，加上有效的監(jiān)管和央行體系，可以有效承擔(dān)起逆周期調(diào)節(jié)和履行社會(huì)責(zé)任的使命。

因此每當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，擴(kuò)張的貨幣政策，下行的利率，銀行可以賺流動(dòng)性錯(cuò)配的錢(負(fù)債成本降低);當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行，信貸需求提高，銀行可以賺信用的錢(資產(chǎn)需求拉動(dòng))。因此中國(guó)的銀行業(yè)可以穿越周期，除了合規(guī)和公司治理方面有嚴(yán)重問題的銀行，大部分大中型銀行是旱澇保收、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的。

但同樣也是因?yàn)檫@個(gè)穩(wěn)健特質(zhì)，監(jiān)管約束過于嚴(yán)格的特征，使得中國(guó)的銀行業(yè)也是最缺乏成長(zhǎng)空間想象力的板塊。這在大牛市、流動(dòng)性和估值驅(qū)動(dòng)的單邊上漲預(yù)期市場(chǎng)，當(dāng)然是不受青睞的。但當(dāng)流動(dòng)性開始邊際收緊，估值開始回歸理性的波動(dòng)性較大的市場(chǎng)中，卻可以成為比較安全的避險(xiǎn)型資產(chǎn)。原因很簡(jiǎn)單，就算沒有估值帶來的資本利得，每年分紅派息得到的收益率都類似穩(wěn)健的銀行理財(cái)，何況還能非常便利的變現(xiàn)(相當(dāng)于股息率6%左右的半開放式基金)。

剛上市的兼具成長(zhǎng)股和價(jià)值股雙重特征的重慶銀行，顯然是值得長(zhǎng)期配置的上市銀行之一。更重要的是，當(dāng)前整體的流動(dòng)性波動(dòng)和投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡，嚴(yán)重錯(cuò)殺了重慶銀行的估值，為投資者“上車”創(chuàng)造了一個(gè)千載難逢的機(jī)會(huì)。

中長(zhǎng)期來看，重慶銀行具有七大“護(hù)城河”，足以成為理性投資者值得長(zhǎng)期相伴的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：

一是估值護(hù)城河。從定價(jià)來看，重慶銀行的估值并不算高。2020年報(bào)顯示，重慶銀行去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入130.48億元，同比增長(zhǎng)9.2%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)45.66億元，同比增長(zhǎng)5.7%;撥備前利潤(rùn)101.70億元，同比增長(zhǎng)10.7%;凈息差2.27%，同比擴(kuò)大9個(gè)基點(diǎn)。這些成績(jī)?cè)谝咔榘l(fā)生后實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)及政策層要求銀行業(yè)減費(fèi)讓利的背景下，實(shí)屬不易。尤為重要的是，該行對(duì)股東特別大方，2020年度現(xiàn)金分紅比例達(dá)31.48%，同比大幅提升12.54個(gè)百分點(diǎn)，為該行H股上市以來歷史最高，已躋身上市城農(nóng)商行前列。按照港股計(jì)算的股息率超過6%，A股股息率也應(yīng)該維持在6%以上。所以在定價(jià)上有穩(wěn)定的成長(zhǎng)空間和安全邊際。

二是流動(dòng)性護(hù)城河。從IPO時(shí)資金追捧熱度和資金面來看，重慶銀行的網(wǎng)上發(fā)行初步有效申購(gòu)倍數(shù)2690倍，創(chuàng)下了2019年以來從H股回歸A股的A+H上市銀行記錄，這與二級(jí)市場(chǎng)銀行股板塊的冷寂形成鮮明的對(duì)比。隨著注冊(cè)制日益完善，市場(chǎng)的熱度一定是呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性行情：即一些股票幾乎沒有流動(dòng)性，一些股票卻繼續(xù)得到資金的熱捧。重慶銀行作為一家具有成長(zhǎng)想象力，直轄市重慶唯一的法人銀行的中小型城商行，一定會(huì)成為資金追捧的對(duì)象。

特別需要重復(fù)指出的是，重慶銀行12位高管和大股東最近幾天的增持，相當(dāng)于為該行的投資者提供了一個(gè)“剛兌”或者是看多期權(quán)。而且這本身也是監(jiān)管部門關(guān)于股價(jià)穩(wěn)定觸發(fā)條件的規(guī)定，具有一定的法律效力。

三是心理面和市場(chǎng)認(rèn)可護(hù)城河。上市公司要得到市場(chǎng)的長(zhǎng)期青睞，需要建立起投資者對(duì)其價(jià)值的一致性預(yù)期，也就是投資者的心理安全感、成長(zhǎng)認(rèn)同感，具有真正能夠做實(shí)的敘事體系。重慶銀行作為以直轄市“重慶”命名的上市銀行，西部地區(qū)唯一一個(gè)A+H股銀行，兼具數(shù)字銀行和區(qū)域銀行的雙重概念，一定會(huì)持續(xù)得到投資者的青睞和熱捧。

四是風(fēng)控和合規(guī)護(hù)城河。重慶銀行一直堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的發(fā)展思路，表內(nèi)外資產(chǎn)和負(fù)債配置都比較均衡，過去沒有采取過激進(jìn)的同業(yè)和大批發(fā)政策，與國(guó)家和區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略保持一致。在監(jiān)管日益趨嚴(yán)的環(huán)境下，其它同業(yè)經(jīng)常發(fā)生大案要案和違規(guī)的同時(shí)，重慶銀行基本上沒有收到過監(jiān)管部門的罰單。這種經(jīng)營(yíng)特色和合規(guī)文化保證了，在尾部風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常發(fā)生的金融板塊，重慶銀行是可以長(zhǎng)期放心持有的標(biāo)的。另外，作為登陸港股市場(chǎng)多年的上市銀行“老兵”，早就將自己的經(jīng)營(yíng)管理狀況展示給了市場(chǎng)和公眾，絕不會(huì)存在投資者沒有發(fā)現(xiàn)的被掩蓋的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

五是基本面護(hù)城河。重慶及整個(gè)成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈的經(jīng)濟(jì)是重慶銀行的“基本面”，這方面的數(shù)據(jù)可謂亮眼。首先在上半年，重慶GDP一躍超過廣州，成為全國(guó)經(jīng)濟(jì)總量第四大城市。繼而在2020全年，重慶GDP增長(zhǎng)率在第一季度大幅下挫的情況下，全年實(shí)現(xiàn)了3.9%的同比增長(zhǎng)，高于全國(guó)增長(zhǎng)率1.6個(gè)百分點(diǎn)，充分顯示了重慶地區(qū)的經(jīng)濟(jì)韌性和修復(fù)能力(下行期或重大外生沖擊事件下，才能真正考驗(yàn)一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量)。

六是成長(zhǎng)和想象空間護(hù)城河。在資本市場(chǎng)上，傳統(tǒng)金融行業(yè)一般被認(rèn)為是夕陽產(chǎn)業(yè)，缺乏想象力和成長(zhǎng)空間，因此也得不到投資者的青睞。但是中小銀行卻可以利用其體量小，組織靈活和轉(zhuǎn)型容易的組織優(yōu)勢(shì)，插上金融科技或數(shù)字化轉(zhuǎn)型的翅膀，為其估值提供足夠的成長(zhǎng)想象空間。重慶銀行有一對(duì)“翅膀”可以助力其在資本市場(chǎng)上翱翔，一是數(shù)字銀行的翅膀，當(dāng)前在營(yíng)銷、渠道、產(chǎn)品、風(fēng)控、管理等各方面的數(shù)字化程度已經(jīng)超過了七成，基本邁入了先進(jìn)的數(shù)字銀行行列;二是區(qū)域成長(zhǎng)空間的翅膀，重慶發(fā)展?jié)摿薮螅ツ晟习肽闓DP總量超過了廣州，成為第四大城市;成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈充滿發(fā)展的想象空間，也就為重慶銀行的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

七是研發(fā)與創(chuàng)新護(hù)城河。以“研究創(chuàng)造價(jià)值”的市場(chǎng)化思維成立研究院，通過前瞻性和務(wù)實(shí)性的研究構(gòu)筑出兼具防御和進(jìn)攻雙重特性的研發(fā)創(chuàng)新體系。對(duì)于中小銀行而言，在保證方向正確，不斷強(qiáng)化差異優(yōu)勢(shì)的賽道上如何減少試錯(cuò)成本尤為關(guān)鍵。重慶銀行早在2014年就率先成立金融研究院，近年來更是大手筆引進(jìn)博士后(據(jù)悉博士后在站人數(shù)已有20人左右)，組成強(qiáng)有力的研究保障團(tuán)隊(duì)，從戰(zhàn)略方向上引領(lǐng)業(yè)務(wù)發(fā)展。他們對(duì)內(nèi)緊密結(jié)合一線業(yè)務(wù)發(fā)展，解決制約業(yè)務(wù)部門發(fā)展的前瞻性、棘手性難題。同時(shí)對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)金融業(yè)領(lǐng)先智庫(kù)，對(duì)外提供高水平、專業(yè)化的研究服務(wù)，研究實(shí)力不斷提升。近日，在中國(guó)博士后科學(xué)基金會(huì)公布“中國(guó)博士后科學(xué)基金第69批面上資助擬資助人員名單”中，重慶銀行申報(bào)的3個(gè)項(xiàng)目成功入選，居全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)首位。其中，入選“地區(qū)專項(xiàng)支持計(jì)劃”項(xiàng)目為全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)唯一入選項(xiàng)目。重視金融研究，并讓研究在決策中發(fā)揮作用，足以保障一家銀行在正確的軌道上穩(wěn)健前行!

總而言之，面向可能估值大退潮的未來，重慶銀行既具有深厚的護(hù)城河和廣闊的安全邊際，又立足在發(fā)展空間巨大的重慶及成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈，極大可能成為銀行股的新貴代表，是在不確定環(huán)境下值得投資者超配的資產(chǎn)標(biāo)的。

三、配置策略：好的城商行破凈是估值錯(cuò)殺，是值得抄底投資的“黃金坑”

2021年上半年，銀行股的估值并沒有預(yù)期中的穩(wěn)健修復(fù)，反而在全球和國(guó)內(nèi)不確定的政策和宏觀環(huán)境下出現(xiàn)下挫。下半年，對(duì)投資者來說，安全邊際和護(hù)城河將是首要考慮的因素。在鎖定前期收益和規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，尋找更多的包含內(nèi)生確定性的標(biāo)的，將是下半年比較理性的配置策略。

為什么做出這樣的判斷?邏輯很簡(jiǎn)單：避險(xiǎn)。俗話說得好，驟雨不終日，飄風(fēng)不終朝。如果今年跟前兩年一樣，中位基金仍然保持40%左右的年化收益率，在大疫情造成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的對(duì)比下，就太違反常識(shí)了。各種數(shù)據(jù)也在表明拐點(diǎn)的臨近，市場(chǎng)波動(dòng)大將是未來一年的常態(tài)，比如價(jià)值股與成長(zhǎng)股的市值比值，已經(jīng)處于歷史極低位置很久了。

更何況，舉辦晚會(huì)的人——各國(guó)央行正在考慮撤走酒杯。因?yàn)檫@個(gè)舞會(huì)太過瘋狂，幾乎要達(dá)到失控的局面。雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒有明顯表露退出寬松，但是誰都知道這樣“醉生夢(mèng)死”的日子早晚有一天結(jié)束，聰明的市場(chǎng)總是會(huì)提前做出反應(yīng)，這叫理性預(yù)期。一直保持底線和戰(zhàn)略定力的中國(guó)央行，已經(jīng)在進(jìn)行壓力測(cè)試。除了在同業(yè)市場(chǎng)收緊水龍頭外，還不斷在傳遞治理泡沫的堅(jiān)定決心。最為值得注意的是，官方媒體已經(jīng)頻頻對(duì)各種非理性投資行為發(fā)出警示：這一切，與2015年股災(zāi)前夕多么相像。不同的是，監(jiān)管層在“樹還沒漲上天”的時(shí)候就開始做出了反應(yīng)。

因此如果說前兩年牛市的時(shí)候，合適的策略是激進(jìn)的右側(cè)(追漲)，今年下半年的策略可能應(yīng)該轉(zhuǎn)為左側(cè)：將價(jià)值股或防御板塊作為底倉(cāng)，等待新的趨勢(shì)的形成。這樣既不會(huì)被市場(chǎng)大波動(dòng)所傷，又不會(huì)因?yàn)樘ゅe(cuò)節(jié)奏而踏空。適度保持倉(cāng)位，增加點(diǎn)耐心，可能是應(yīng)對(duì)大風(fēng)浪的優(yōu)先選擇。

然而，機(jī)會(huì)總是在風(fēng)險(xiǎn)中產(chǎn)生，左側(cè)的“黃金坑”也只能在流動(dòng)性錯(cuò)殺估值中產(chǎn)生。在這個(gè)大環(huán)境下，被市場(chǎng)大盤錯(cuò)殺的重慶銀行等低估值板塊，很明顯是長(zhǎng)期投資者重要的抄底機(jī)會(huì)，也算是市場(chǎng)給理性投資者送的禮物。

如果根據(jù)銀行的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、發(fā)展空間、所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?全國(guó)性銀行取加權(quán)平均值)，結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)估值，對(duì)銀行股價(jià)值做一個(gè)排名，名列前茅的基本都是城市商業(yè)銀。這個(gè)從估值可以看出。重慶銀行的長(zhǎng)期價(jià)值如同重慶及成渝城市圈一樣，應(yīng)該穩(wěn)定在前列。

這不僅是資本市場(chǎng)對(duì)重慶這個(gè)城市2020年經(jīng)濟(jì)優(yōu)異表現(xiàn)的肯定(增長(zhǎng)率比全國(guó)高1.6個(gè)百分點(diǎn))，更是對(duì)重慶銀行自身完善的公司治理、卓越的管理能力、堅(jiān)定的數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐等的肯定。

這樣具有財(cái)務(wù)價(jià)值的銀行，因?yàn)榇蟓h(huán)境的暫時(shí)錯(cuò)殺，因?yàn)樽鳛锳股市場(chǎng)的新兵還不完全被投資者熟悉，因?yàn)檫@些原因而導(dǎo)致長(zhǎng)期低迷的話，那在其市場(chǎng)價(jià)值覺醒之前，價(jià)格步入上升通道之前，及時(shí)抄底和逐步加倉(cāng)，無疑就是撿到了中國(guó)資本市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)的權(quán)益資產(chǎn)。這樣的機(jī)會(huì)，雙循環(huán)與區(qū)域分化時(shí)代下“做多”重慶這個(gè)城市的機(jī)會(huì)，在這個(gè)充滿不確定性的時(shí)間段內(nèi)并不多見。

本文選編自“西澤研究院”，作者： 趙建 教授;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃