港股：市場(chǎng)盤整消化政策不確定性

市場(chǎng)回顧：繼此前一周大幅波動(dòng)后，海外中資股市場(chǎng)上周出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。恒生指數(shù)上漲0.8%，恒生國(guó)企指數(shù)和MSCI中國(guó)指數(shù)分別微漲0.4%和0.1%。不過(guò)，科技板塊由于面臨監(jiān)管不確定性繼續(xù)承壓，恒生科技指數(shù)上周依然下跌1.24%。板塊方面，電信、資本品和材料板塊領(lǐng)漲，漲幅分別為5.8%、4.3%和3.5%；媒體、娛樂(lè)和房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)落后，分別下跌5.7%和0.7%。

市場(chǎng)走勢(shì)回顧：在此前一周大幅調(diào)整后，海外中資股市場(chǎng)上周在低位企穩(wěn)。包括材料、汽車和電信在內(nèi)多數(shù)板塊上周紛紛上漲，這與我們?cè)谏现芴岢龅氖袌?chǎng)可能逐步觸底反彈并進(jìn)入布局區(qū)的判斷基本一致（請(qǐng)參考《港股逐步進(jìn)入“布局區(qū)”》）。市場(chǎng)的低位企穩(wěn)也不算意外，畢竟此前在恐慌性拋售中市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出較為悲觀而且超賣的極端信號(hào)，同時(shí)從我們跟蹤的EPFR統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)所擔(dān)憂的外資大舉撤離的情形也并未出現(xiàn)。

不過(guò)，政策不確定性下成長(zhǎng)板塊內(nèi)部依然出現(xiàn)較大分化。半導(dǎo)體等硬件板塊上周吸引了大量的南向資金流入，而游戲、醫(yī)療保健以及直播等相關(guān)標(biāo)的繼續(xù)承壓，主要是受到監(jiān)管政策擔(dān)憂的影響。具體來(lái)看，在媒體報(bào)道電子游戲?qū)χ袊?guó)青少年帶來(lái)相對(duì)負(fù)面影響后，包括騰訊和網(wǎng)易在內(nèi)的電子游戲標(biāo)的在上周初普遍遭遇大幅拋售。

海外方面，美國(guó)勞工局發(fā)布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期。受此推動(dòng)，美國(guó)國(guó)債收益率上周五明顯走高，就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)可能也表明美聯(lián)儲(chǔ)減量所需的條件取得進(jìn)一步進(jìn)展。我們?cè)?021年下半年市場(chǎng)展望報(bào)告中指出，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策只是影響香港市場(chǎng)海外資金流動(dòng)的諸多因素之一，不過(guò)臨近政策變化附近的潛在擾動(dòng)、尤其是美債利率上升的影響仍值得關(guān)注。

投資建議上，考慮到近期市場(chǎng)已經(jīng)遭遇拋售，我們?nèi)哉J(rèn)為長(zhǎng)期和短期均存在一定機(jī)會(huì)。短期來(lái)看，由于近期過(guò)度拋售，估值定價(jià)明顯具有吸引力的板塊將出現(xiàn)逢低買進(jìn)機(jī)會(huì)，投資者有望從中受益。科技板塊部分龍頭個(gè)股估值已經(jīng)降至歷史區(qū)間的底部。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將保持不變，兩大趨勢(shì)中的核心板塊，如電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈、新能源、先進(jìn)制造及消費(fèi)和醫(yī)療保健兩大板塊中龍頭企業(yè)，將存在諸多長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

具體來(lái)看，支撐我們觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括:

1) 宏觀：7月份出口放緩，但仍然保持韌性。7月份中國(guó)出口同比增長(zhǎng)19.3%，與6月份32.2%的強(qiáng)勁增速相比出現(xiàn)明顯放緩，而且略低于市場(chǎng)一致預(yù)期。但是，7月份出口兩年復(fù)合增速仍然保持韌性，達(dá)到12.9%（vs. 6月份15.1%）。整體來(lái)看，最新的出口數(shù)據(jù)表明外需出現(xiàn)放緩，德?tīng)査《咀儺悓?dǎo)致國(guó)內(nèi)疫情復(fù)發(fā)也抑制了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)與出口。往前看，我們認(rèn)為出口增速可能繼續(xù)放緩，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇平添新的阻力。在這一情形下，我們認(rèn)為下半年市場(chǎng)關(guān)注的核心將從物價(jià)壓力轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性，而經(jīng)濟(jì)放緩有望開(kāi)啟政策放松空間。

2) 估值：市場(chǎng)整體估值處于歷史均值下方0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，成長(zhǎng)板塊龍頭標(biāo)的估值處于歷史低位。在近期拋售后，海外中資股成長(zhǎng)板塊估值明顯低于歷史均值。尤其需要指出的是，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭中的龍頭企業(yè)目前估值接近歷史區(qū)間的低端。例如，上周五騰訊動(dòng)態(tài)估值為22.5倍，處于兩年期均值下方2.3倍標(biāo)準(zhǔn)差。成長(zhǎng)板塊其它龍頭標(biāo)的阿里巴巴、網(wǎng)易和百度的估值分別處于歷史動(dòng)態(tài)市盈率下方1.34、1.30和1.64倍標(biāo)準(zhǔn)差。

雖然監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)依然是香港市場(chǎng)成長(zhǎng)板塊面臨的一大不確定性，但我們?nèi)匀豢春弥袊?guó)新經(jīng)濟(jì)巨頭的長(zhǎng)期前景。另外，我們認(rèn)為近期市場(chǎng)拋售可能已經(jīng)計(jì)入了過(guò)多的悲觀情緒，對(duì)長(zhǎng)線投資者提供了一個(gè)意外的布局良機(jī)。

3) 海外方面：在強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美國(guó)國(guó)債收益率上升；關(guān)注對(duì)美國(guó)貨幣政策的潛在影響。強(qiáng)勁的7月份就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)失業(yè)率降至疫情后新低5.4%，受此推動(dòng)，上周五10年期美國(guó)國(guó)債收益率上升7個(gè)基點(diǎn)。美國(guó)債市遭遇拋售的背后是有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)更為強(qiáng)硬的預(yù)期出現(xiàn)。勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)朝著美聯(lián)儲(chǔ)的全面就業(yè)目標(biāo)取得一定進(jìn)展。因此，美聯(lián)儲(chǔ)可能在今年年底前后開(kāi)始QE減量。

從香港市場(chǎng)角度來(lái)說(shuō)，正如我們?cè)?021年下半年投資展望報(bào)告中所指出的，歷史經(jīng)驗(yàn)表明美聯(lián)儲(chǔ)政策決定只是影響海外資金流動(dòng)的諸多因素之一，除非疊加內(nèi)部和基本面因素。美聯(lián)儲(chǔ)暗示減量的時(shí)間點(diǎn)（可能在9月份FOMC會(huì)議前后）附近出現(xiàn)的潛在擾動(dòng)以及可能伴隨而來(lái)的收益率上升情形仍然值得關(guān)注。

4) 流動(dòng)性：南向資金轉(zhuǎn)為流入海外中資股市場(chǎng)。上周共計(jì)17億港元的南向資金流入海外中資股市場(chǎng)，結(jié)束了此前連續(xù)兩周的流出趨勢(shì)。由于監(jiān)管政策存在不確定性，內(nèi)地投資者繼續(xù)拋售美團(tuán)和騰訊，買入半導(dǎo)體和汽車（尤其是電動(dòng)汽車）標(biāo)的。另一方面，海外資金流入勢(shì)頭保持不變，不過(guò)流入港股的被動(dòng)資金總量降至2300萬(wàn)美元，與此前一周的1.7億美元相比出現(xiàn)放緩。

投資建議：在近期市場(chǎng)出現(xiàn)拋售后，我們認(rèn)為隨著恐慌情緒緩解市場(chǎng)將獲得短期支撐。對(duì)于遭遇過(guò)度拋售而估值仍然具有吸引力的部分板塊，例如醫(yī)療保健和部分科技巨頭，投資者可以針對(duì)其潛在反彈行情進(jìn)行布局。長(zhǎng)期來(lái)看，我們建議關(guān)注中國(guó)長(zhǎng)期趨勢(shì)，例如產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)以及國(guó)貨消費(fèi)品牌的崛起。我們認(rèn)為，電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈、新能源、先進(jìn)制造以及消費(fèi)和醫(yī)療保健兩大板塊中的龍頭企業(yè)將受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

重點(diǎn)關(guān)注事件：1）7月份中國(guó)通脹與金融數(shù)據(jù)；2）疫情變化；3）監(jiān)管政策變化；4）國(guó)內(nèi)外貨幣政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變；5）中美關(guān)系。

本文來(lái)源于“中金策略”微信公眾號(hào)，作者為王漢峰、劉剛等；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。